????就在一年多前，投資風險管理公司Hedgeye研究團隊數(shù)名成員在耶魯法學院（Yale Law School）聽了一次講座，講課者是克林頓時期的財政部長羅伯特?魯賓（Robert Rubin）。在問答環(huán)節(jié)，魯賓被問到主權風險（sovereign risk），即整個國家事實上拒絕償還其債務帶來的威脅。魯賓直言不諱：他斷言沒有哪個大國會拖欠債務。

????同很多精明的投資者一樣，魯賓先生忽視了當今最危險的宏觀問題——正在浮現(xiàn)的主權債務危機，目前搖搖欲墜的希臘經(jīng)濟正突顯了該問題。整個國家處于危機邊緣，我們怎么會沒發(fā)現(xiàn)？因為我們沒有運用正確的分析工具來評估風險。

????政府債務主要有兩種形式：一種是由這個國家政府發(fā)行、以本國貨幣計價的債務；另一種是由這個國家政府發(fā)行、以別國貨幣計價的債務。兩者的總和即分析師所說的一國總負債，或主權債務。在內(nèi)容充實的《這次不同》（This Time Is Different）一書中，作者卡門?雷哈特（Carmen Reinhart）與肯尼斯?羅戈夫（Kenneth Rogoff）選取了好幾個世紀的歷史數(shù)據(jù)，以表明當負債達到一國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的90%時，投資者、國民以及這個國家的政府都應該有所警覺。（舉例來說，在希臘，負債目前已達到該國國內(nèi)生產(chǎn)總值的100%。）

????當我的全球風險管理團隊分析一國財政危機時，我們就像分析公司一樣，會分析這個國家的風險及現(xiàn)金流需求。首先，我們定量分析該國的損益表，即其收入與支出的差額，以評估這個國家是否將需要發(fā)行債務。當一國支出超過其收入，就會出現(xiàn)赤字，它將需要通過開源節(jié)流或是借貸來彌補赤字。

????過去一些年，我們幾乎經(jīng)歷了一場完美風暴，政府債臺高壘，違約風險增加。全球經(jīng)濟疲軟，導致稅收收入銳減，難以支撐政府預算。另外，旨在增加就業(yè)和再加速經(jīng)濟增長的經(jīng)濟刺激計劃成本極高。所以，實際上，雖然政府收入由于經(jīng)濟增長放緩而減少，但是由于一次性的經(jīng)濟刺激計劃，各國的花費實際在增長，至少短期內(nèi)是如此。

????經(jīng)濟疲軟時，政府一般不愿意加稅或是削減公共項目，政治上可行的選擇通常是增加借貸。這種做法的缺點在于，一國的舉債成本將一直上漲，而隨著一國的利息成本增加，國家預算會更加緊張。就這樣，主權債務違約風險不斷上升。我們上周明顯看到這種情況，希臘被迫以6.39%的利率發(fā)行了50億歐元的10年期債券，這個數(shù)字比柏林基準利率高出3個百分點。

????去年，Hedgeye首席執(zhí)行官凱斯?麥卡洛（Keith McCullough）在其Early Look早間戰(zhàn)略評論中發(fā)布了一篇名為《固守己見》（"Standing Still"）的文章，指出了主權債務風險。凱斯在12月23日寫道：

????當今市場上被人誤解最嚴重的全球宏觀風險就是主權債務違約風險。對于中東債務、東歐銀行以及中國房地產(chǎn)股出現(xiàn)的問題，很多市場專家不以為然，認為它們不過是孤立的事件。固守這種觀點直到年底十分危險。

????當時，幾乎沒人在談論主權債務。今天，人們普遍認為主權債務問題非同小可。確實，我現(xiàn)在的疑問是主流觀點是否還是有些過于樂觀。

????比較歐洲各主要國家信用違約互換（credit default swap）的價格，是件很有意思的事情。信用違約互換是貸款人針對違約風險所購買的保險。貸款人支付一定比例的債務金額，以規(guī)避債務違約之風險。