????3月初，時(shí)代華納公司（Time Warner）宣布，將在2013年底剝離時(shí)代公司（Time Inc.），財(cái)務(wù)分析師和商業(yè)媒體對(duì)未來(lái)兩家機(jī)構(gòu)的前景表達(dá)出了廣泛的一致意見。對(duì)于新的時(shí)代華納公司，壓倒性的看法是十分樂觀的：繼4年前剝離美國(guó)在線（AOL）和時(shí)代華納有線公司（Time Warner Cable）之后，這樣的拆分是鞏固這家專業(yè)電視和電影巨頭順理成章的下一步舉措。隨著首席執(zhí)行官杰夫·比克斯（Jeff Bewkes）甩掉雜志的包袱，更加專注于不斷穩(wěn)定增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)，他為股東增加財(cái)富的紀(jì)錄看來(lái)還要延續(xù)。

????新生的獨(dú)立企業(yè)時(shí)代公司是一家有著91年歷史的出版商，旗下刊物包括《時(shí)代》周刊（Time）、《體育畫報(bào)》（Sports Illustrated）、《人物》（People）等數(shù)十種，《財(cái)富》雜志也在其中。對(duì)于這家公司，普通的看法趨于悲觀：和時(shí)代華納——去年非出版業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)4.7%——不一樣，雜志業(yè)務(wù)需要進(jìn)行大刀闊斧的變革。簡(jiǎn)而言之，時(shí)代公司以及整個(gè)雜志行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)都在縮水。

????目前還不清楚，什么樣的戰(zhàn)略能扭轉(zhuǎn)這樣的下滑。但行業(yè)專家和分析師認(rèn)為，公司可能需要下大賭注，比如建設(shè)新的數(shù)字平臺(tái)、與懂技術(shù)的合作伙伴結(jié)盟、甚至是進(jìn)行精明的并購(gòu)。穆迪投資者服務(wù)公司（Moody’s Investor Service）的固定收益分析師尼爾·貝格利（Neil Begley）說(shuō)：“雜志可以擁有強(qiáng)大的數(shù)字經(jīng)營(yíng)模式，比絕大多數(shù)媒體公司都要好。但要想得到競(jìng)爭(zhēng)的機(jī)會(huì)，雜志需要具備財(cái)務(wù)上的靈活性。也就是說(shuō)，要有投入巨資以盤活業(yè)務(wù)的自由。”

????為了對(duì)本刊的母公司被剝離后的前景有一個(gè)公正的看法，我們與貝格利等分析師以及投資組合經(jīng)理、投資銀行家進(jìn)行了交談，詢問他們時(shí)代華納該如何前進(jìn)。這些專家大體上贊同貝格利的觀點(diǎn)：時(shí)代公司要做到最好，需要具備低杠桿和財(cái)務(wù)靈活度。如果新的時(shí)代公司得到投資者的青睞，這肯定符合時(shí)代華納的利益。母公司的股東將拿到新公司的股份——每股價(jià)值大約相當(dāng)于時(shí)代華納股票價(jià)值的5%，即1/20。自從時(shí)代華納在2009年剝離美國(guó)在線和時(shí)代華納有線公司以來(lái)，這兩家公司的股票輕松跑贏了大市。時(shí)代華納自己的股價(jià)也翻了將近一番。

????但是，時(shí)代公司的復(fù)興之路可能在剝離發(fā)生之前就受阻。分析師認(rèn)為，關(guān)鍵問題是時(shí)代華納將加給時(shí)代公司的債務(wù)數(shù)量。如果雜志背上了過多的杠桿，它將缺乏再次增長(zhǎng)的必要條件：用于大筆投資的充足現(xiàn)金。如果公司把主要精力用于還債，就很難搞創(chuàng)新了。將過多的現(xiàn)金流用于償還債務(wù)還妨礙了時(shí)代公司分紅的能力。另一個(gè)因素是時(shí)代公司必須替換即將卸任的首席執(zhí)行官勞拉·朗（Laura Lang）。只要公司不過度負(fù)債，招募一位明星人物擔(dān)任這一職務(wù)會(huì)容易得多。

????那么，新的時(shí)代公司可以背上多少債務(wù)？衡量債務(wù)最常用的尺度是債務(wù)與息、稅、折舊、攤銷前利潤(rùn)（Ebitda）之比，這一比率基本上能顯示利潤(rùn)存量是否足以支付利息。時(shí)代公司的Ebitda自2007年以來(lái)急劇下滑。根據(jù)摩根士丹利（Morgan Stanley）的預(yù)測(cè)，時(shí)代公司在2014年——即成為獨(dú)立公司的第一年——的Ebitda將為5.24億美元。這比2012年下降了15%。

????時(shí)代華納對(duì)于債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)是多少尚未給出一個(gè)明確的數(shù)字，也未說(shuō)它是否會(huì)在一開始將時(shí)代公司定位為分紅股。（分析師認(rèn)為，讓新生的公司分紅和償債不利于其前景。）華爾街對(duì)債務(wù)數(shù)額預(yù)測(cè)差別很大，從5億美元到20億美元不等。但一位熟悉時(shí)代華納想法的人士對(duì)《財(cái)富》雜志說(shuō)，時(shí)代華納“計(jì)劃將時(shí)代公司的負(fù)債水平與自己的負(fù)債水平保持一致”。時(shí)代華納目前的負(fù)債與Ebitda之比是2.6，接近其宣稱的2.5的目標(biāo)。讓我們假定比克斯計(jì)劃根據(jù)時(shí)代公司在2013年近6億美元的Ebitda來(lái)確定剝離公司的負(fù)債比率。在這種情況下，時(shí)代公司的債務(wù)將達(dá)到15億美元。

????也許2.5倍的Ebitda對(duì)時(shí)代華納而言很合適，但貝格利等人認(rèn)為，這一比例對(duì)時(shí)代公司來(lái)說(shuō)過高，它的信用質(zhì)量或多元化營(yíng)收來(lái)源比不上它的母公司。不要忘了，娛樂和出版巨頭新聞集團(tuán)（News Corp.）也計(jì)劃今年剝離其沒有負(fù)債的出版資產(chǎn)，成立新的新聞集團(tuán)。

????下面說(shuō)說(shuō)承擔(dān)過多債務(wù)將怎樣阻礙新的時(shí)代公司積累投資資本。在貝格利看來(lái)，時(shí)代公司無(wú)法承受其股息成本吸收其越來(lái)越多的現(xiàn)金流。為了讓投資者放心，它必須截留為每一美元的Ebitda所支付的股息。在過去5年，公司的Ebitda每年縮水7%，大多數(shù)分析師預(yù)計(jì)，這一趨勢(shì)將延續(xù)。因此在2014至2018年，時(shí)代公司將需要平均每年支付所持有的15億美元借債中的9,500萬(wàn)美元本金，以將股息維持在每股19美分，即Editda的19%。

????關(guān)鍵的數(shù)字是時(shí)代公司在支付完稅息后的剩余金額，這才是可以投在數(shù)字出版技術(shù)或并購(gòu)的自由現(xiàn)金。從2014至2019年，它不得不將現(xiàn)金流的三分之一用于償付債務(wù)，這樣，它每年可用于投資的金額就降到了1.8億美元。但在放貸者和股東看來(lái)，要想創(chuàng)造更多的盈利和大大提高公司的安全度，這點(diǎn)錢顯然不夠。

????所以，讓我們考慮一下第二種情況：時(shí)代華納以相對(duì)較輕的1:1的債務(wù)與Ebitda之比組建獨(dú)立的時(shí)代公司。這是貝格利推薦的杠桿水平。按照其2013年的Ebitda，時(shí)代公司將負(fù)債6億美元。謹(jǐn)慎預(yù)計(jì)，公司仍將每年償還債務(wù)，以維持其償債與Ebitda的比例水平恒定。但是，由于本金和利息支付額都會(huì)降低，時(shí)代公司每年將創(chuàng)造更多的現(xiàn)金流。

????再做第二套假設(shè)并加以分析：讓我們預(yù)測(cè)時(shí)代公司以1:1的比例被剝離，開始大舉投資并且取得成功。結(jié)果是，現(xiàn)金流在2014年和2015年仍然持續(xù)下滑，接下來(lái)會(huì)以每年3%的速度溫和增長(zhǎng)，一直到2019年。從那時(shí)起，會(huì)以約2%的速度上升。根據(jù)這一預(yù)計(jì)，可用于投資的現(xiàn)金流平均在3.2億美元左右，比在負(fù)債15億美元的情況高出了將近80%。增長(zhǎng)的現(xiàn)金流將創(chuàng)造出債務(wù)不斷降低和利潤(rùn)保持穩(wěn)定的良性循環(huán)。

????這種復(fù)興將是一次嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。但只要時(shí)代公司能夠創(chuàng)造出一點(diǎn)兒增長(zhǎng)——在這里，低杠桿又是關(guān)鍵——它的股票就將對(duì)投資者頗具吸引力。大多數(shù)分析師預(yù)測(cè)，剝離后的時(shí)代華納將具備40億美元左右的企業(yè)價(jià)值（即債務(wù)加股票減去現(xiàn)金）。如果這些變成現(xiàn)實(shí)，并且公司承擔(dān)的債務(wù)為更容易管理的6億美元，時(shí)代公司將擁有38億美元的股權(quán)價(jià)值。如果時(shí)代公司能夠在2016年真正恢復(fù)增長(zhǎng)，它就有可能到2019年底宣稱擁有63億美元的市值。這意味著從2014年起，其股票在5年內(nèi)的年收益率為9%。這足以將一家處于困境的雜志公司變成出乎意料的華爾街成功故事。（財(cái)富中文網(wǎng)）