??? 消息人士乙說：“真正的好分析師能提供一種重要價(jià)值。我們需要有人檢查漏洞，發(fā)現(xiàn)騙局，以便讓公眾的養(yǎng)老基金不會(huì)投在像安然（Enron，前大型能源公司，后因會(huì)計(jì)欺詐而破產(chǎn)——譯注）這樣的公司里。這關(guān)系到美國(guó)每一位投資者的利益?！?

????讓我們回到消息人士甲。既然他向醫(yī)生付費(fèi)獲取他們參與的藥物試驗(yàn)的非公開信息，為什么他的行為不算是內(nèi)幕交易罪呢？既然他沒罪，政府為什么又認(rèn)為SAC資本公司有罪？

????內(nèi)幕交易的特點(diǎn)之一是根據(jù)“實(shí)質(zhì)性的非公開信息”進(jìn)行交易。消息人士甲不認(rèn)為從每名與他交談過的藥物研究醫(yī)生那里獲取的信息是實(shí)質(zhì)性的。美國(guó)高等法院（Supreme Court）說過：“實(shí)質(zhì)性的”信息是指該信息存在巨大的可能性使理性的投資者認(rèn)為，它對(duì)決定是否買賣一種證券起到重要作用。

????消息人士甲打聽的藥物研究是“雙盲試驗(yàn)”，也就是說無論是醫(yī)生還是患者都不知道誰服用了安慰劑、誰服用了試驗(yàn)藥物。此外，他聯(lián)系的每名醫(yī)生只能接觸到少量病患的樣本。而且研究還在進(jìn)行當(dāng)中，并沒有結(jié)束。醫(yī)生們掌握的信息非常不全面，理性的投資者不會(huì)僅憑著與其中一位談話后得來的印象就跑出去做交易。所以，從每次談話中得到的信息不是實(shí)質(zhì)性的。

????不過，消息人士甲說，他能到打聽到一些相關(guān)的小道消息。他又說，對(duì)話可以是下面這個(gè)樣子：

????分析師：你認(rèn)為病人吃的是安慰劑還是試驗(yàn)藥物？

????醫(yī)生：我看到12位患者中有9位起了皮疹，他們大概吃的是藥。

????分析師：長(zhǎng)皮疹的患者好點(diǎn)了嗎？

????醫(yī)生：是的，看上去好些了。

????把很多這樣的對(duì)話匯集在一起再加上大范圍的調(diào)研，你就可能會(huì)得出一個(gè)有說服力的結(jié)論。

????這就是所謂的拼圖理論（mosaic theory），是研究分析師的指路明燈，被認(rèn)為是投資的避風(fēng)港。美國(guó)證交會(huì)在某些規(guī)則發(fā)布后的解釋性說明中通常認(rèn)可拼圖理論。股票分析師可以合法地從不同來源那里收集到大量的非實(shí)質(zhì)性信息，再把它們拼湊在一起，即便他的信息在匯集之后成為實(shí)質(zhì)性信息。拼出來的圖像可以是實(shí)質(zhì)性的，只要單塊碎片不是就行。

????現(xiàn)在，讓我們將拼圖理論與科恩手下的一名被起訴的投資組合經(jīng)理馬修·馬爾托瑪（Mathew Martoma）被指控的罪行做一下比較。通過專家人脈機(jī)構(gòu)，馬爾托瑪認(rèn)識(shí)了著名的神經(jīng)醫(yī)學(xué)專家西德尼·吉爾曼（Sidney Gilman）。當(dāng)時(shí)惠氏（Wyeth）與Elan公司正在共同研發(fā)一種阿爾海默茨癥藥物，吉爾曼擔(dān)任該藥物臨床二期試驗(yàn)的安全監(jiān)督委員會(huì)主席。美國(guó)證交會(huì)稱，年屆八旬的吉爾曼把馬爾托瑪當(dāng)作朋友和學(xué)生。吉爾曼對(duì)政府說，在2008年7月，他通過電子郵件向馬爾托瑪發(fā)送了一份PowerPoint文件，內(nèi)容是該項(xiàng)研究的最終結(jié)果。這比吉爾曼在某次專業(yè)會(huì)議上首次提交該結(jié)果的計(jì)劃早12天。在拿到吉爾曼發(fā)來的文件后不久，馬爾托瑪開始大量減持惠氏和Elan公司的股票。

????消息人士甲說：“這是我見過的最糟糕的事情。這與‘病人看起來感覺不錯(cuò)’的談話不一樣。在底牌曝光之前，醫(yī)生對(duì)你說些什么并不重要。這不是內(nèi)幕信息。而馬爾托瑪卻是看著牌玩21點(diǎn)?！保R爾托瑪堅(jiān)持無罪辯護(hù)，在去年11月入獄服刑。吉爾曼與政府合作，因而免遭起訴。）

????不過，盡管所有人似乎都同意馬爾托瑪?shù)淖锩欠欠ǖ膬?nèi)幕交易，但不是所有人都肯定消息人士甲的所作所為就毫無問題。另一家對(duì)沖基金的高管消息人士乙聽到這些事實(shí)后感到不安。

????他懷疑地問：“在沒有公布之前就和科學(xué)家談?wù)撘豁?xiàng)臨床試驗(yàn)的進(jìn)展？為拿到信息給科學(xué)家付費(fèi)？這實(shí)在是太灰色了。我這么做會(huì)感到不安，但我不能說這么做完全錯(cuò)誤?！?/p>

????內(nèi)幕交易是重罪。拉賈拉特南在2011年9月因?yàn)榇俗铽@刑11年。那么，對(duì)于什么是內(nèi)幕交易，怎么會(huì)有那么多的混亂？在有關(guān)內(nèi)幕交易的法規(guī)里難道沒有定義嗎？

????這便是所有問題開始的地方。美國(guó)沒有關(guān)于內(nèi)幕交易的法規(guī)。

????大部分現(xiàn)今內(nèi)幕交易的訴訟是根據(jù)禁止證券欺詐罪的一般性聯(lián)邦法規(guī)發(fā)起的。欺詐行為有說謊、欺騙、設(shè)圈套等。但大多數(shù)股票交易發(fā)生在交易所，買賣雙方根本不見面，更不要說彼此誤導(dǎo)了。沉默通常不算欺詐。因此，股票買方如果僅僅知道了賣方所不知道的重要信息，還不足以判定他犯下了內(nèi)幕交易罪。

????我們這個(gè)時(shí)代的內(nèi)幕交易的概念形成于1961年。當(dāng)年，美國(guó)證券交易委員會(huì)認(rèn)定，公司的高管和董事對(duì)股東負(fù)有一種“受委托和信任”的特殊義務(wù)——一種“受托人”的義務(wù)。如果他們要根據(jù)實(shí)質(zhì)性的非公開信息從股東那里買入股票或是將公司股票賣給別人（此人因此成為公司股東），他們就犯下了欺詐罪。這種交易現(xiàn)在被稱為“典型的”內(nèi)幕交易。而且，如果公司內(nèi)部人士向公司外面的人提供內(nèi)部消息，以便于其做交易，獲得消息的人也會(huì)被判有罪。

????后來，美國(guó)證交會(huì)和聯(lián)邦法官將這一內(nèi)幕交易的概念延伸到其他情況：信息交易者可以不是公司內(nèi)部人士，他的內(nèi)幕消息也不一定來自公司內(nèi)部人士。一個(gè)著名的案例是《華爾街日?qǐng)?bào)》（Wall Street Journal）的前專欄作家福斯特·維南斯（R. Foster Winans）。在1983年的數(shù)月內(nèi)，維南斯經(jīng)常將他的“街上傳聞”（Heard on the Street）專欄在發(fā)布之前透露給基德爾皮博迪公司（Kidder Peabody）的幾名經(jīng)紀(jì)人。經(jīng)紀(jì)人買賣專欄文章中提到的股票，然后與維南斯分享收益。維南斯本人并不是公司內(nèi)部人士，他發(fā)布的信息也不是公司內(nèi)部的人非法泄露給他的。但他被指控從事內(nèi)幕交易，因?yàn)樗`反了對(duì)他的雇主《華爾街日?qǐng)?bào)》的受托人義務(wù)。該報(bào)禁止其記者買賣他們所報(bào)道的公司的股票。（這被稱為內(nèi)幕交易的濫用理論，因?yàn)榫S南斯濫用了本屬于他的雇主的信息。）盡管維南斯最后因?yàn)榱硗庖环N不當(dāng)行為理論被定罪，但美國(guó)高等法院在1997年的另一起訴訟案中明確認(rèn)可了濫用理論。

????維南斯的情況有一個(gè)異常之處：盡管他被禁止利用他撰寫的專欄里面的信息做交易，但《華爾街日?qǐng)?bào)》自身在理論上卻可以這樣做，因?yàn)檫@并不違反它對(duì)自身的義務(wù)。事實(shí)上，很多新聞機(jī)構(gòu)確實(shí)利用他們收集到的可使市場(chǎng)發(fā)生變動(dòng)的信息做交易，或者更準(zhǔn)確地說，他們把信息賣給了交易者，以便于后者的交易。