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失去拉斯維加斯

失去拉斯維加斯

William D. Cohan 2015-09-25
私人股權(quán)投資巨頭阿波羅和德太資本不幸收購了凱撒娛樂公司,砸了數(shù)十億美元。如今這家賭場(chǎng)公司遭遇破產(chǎn),它們面臨著一場(chǎng)與其對(duì)沖基金債權(quán)人的丑陋官司。且看一次史詩般的賭博如何出了岔子

????與此同時(shí),CEOC的情況愈發(fā)慘淡。2013年下半年是一大災(zāi)難。拉斯維加斯仍然難以復(fù)蘇。大西洋城出現(xiàn)了批量倒閉的現(xiàn)象。地區(qū)賭博行業(yè)持續(xù)不振。在洛夫曼向董事會(huì)提交2014年預(yù)算時(shí),現(xiàn)實(shí)擺在了大家的面前。制定新計(jì)劃的時(shí)間到了。羅恩說:“為了幫助公司和維持投資價(jià)值,我們已經(jīng)做了一切可能做的事情?,F(xiàn)在是放棄療傷,尋找‘全面解決辦法’的時(shí)候了?!?/p>

????阿波羅和德太資本決定,看看能不能與CEOC最大的次級(jí)債持有者Canyon和橡樹資本達(dá)成重組協(xié)議。隨著公司的前景惡化,兩家所持有的次級(jí)債的價(jià)值已經(jīng)大幅下滑。(最低時(shí)至一美元換10美分,目前在20美分左右。)羅恩特別對(duì)它們指出,我們出問題了,你們也出問題了。公司即將違約,也許撐不下去了。

????更加糟糕的是,CEOC的審計(jì)機(jī)構(gòu)威脅要給公司出具“有保留意見的報(bào)告”,這意味著凱撒娛樂將被標(biāo)記為“無法正常營業(yè)”的企業(yè)。羅恩說,沒有履行合約是“可以補(bǔ)救”的常見現(xiàn)象,但來自于審計(jì)機(jī)構(gòu)的“保留意見”不是,而且將把公司迅速帶向申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。CEOC有三個(gè)選擇:接受審計(jì)機(jī)構(gòu)的有關(guān)“正常營業(yè)”的保留意見,并在2014年春天申請(qǐng)破產(chǎn);與Canyon、橡樹資本等基金商談債務(wù)置換;募集更多的股本,支付即將到期的債務(wù),滿足合約規(guī)定。

????隨后發(fā)生的,是與Canyon、橡樹資本長(zhǎng)達(dá)四個(gè)月的談判。談判由阿波羅公司主導(dǎo),旨在和次級(jí)債的持有人達(dá)成新的條款。(Canyon、橡樹資本對(duì)于各自的CEOC持債規(guī)?;蚪槿雱P撒娛樂旗下公司業(yè)務(wù)一事均拒絕發(fā)表評(píng)論。)這種法庭外的談判通常出現(xiàn)在破產(chǎn)的杠桿收購企業(yè)身上,但是很少有成功的。這次也不例外。提議中的債務(wù)置換失敗了。

????羅恩說,至此,公司管理層明白,CEOC已經(jīng)無力償還債務(wù),破產(chǎn)肯定無法避免,便決定募集足夠的資本,以保證高級(jí)債權(quán)人的利益。這將爭(zhēng)取到一定時(shí)間,讓公司有條不紊地進(jìn)入破產(chǎn)程序。根據(jù)計(jì)劃,CEOC的另外4座賭場(chǎng)被有爭(zhēng)議地出售給了凱撒增長(zhǎng)合伙人公司,創(chuàng)造了18億美元的凈收益。這筆錢被指定用來全額償還公司欠下高級(jí)債權(quán)人(即銀行)的債務(wù)。

????計(jì)劃還要求控股公司拿出子公司債務(wù)本金和利息的原始擔(dān)保金。這個(gè)做法也極有爭(zhēng)議。公司成立了特別委員會(huì),聘請(qǐng)了投資銀行家,也出具了公平意見書。在羅恩的俯瞰中央公園(Central Park)的華麗辦公室里,CEOC的公關(guān)公司Teneo Strategy的一位執(zhí)行董事史蒂芬·科恩(Stephen Cohen)對(duì)我說:“這是我們接待那些生氣的人的地方。”

????到此時(shí),凱撒娛樂公司的大部分債務(wù)持有者是對(duì)沖基金,而不是銀行。對(duì)沖基金和PE兩派盡管言詞越來越有禮貌,但在開始談起正事之后,卻讓人聯(lián)想起華納兄弟公司(Warner Bros.)的一部動(dòng)畫片里的角色:拉爾夫狼(Ralph E. Wolf)和山姆牧羊犬(Sam Sheepdog)。兩個(gè)死敵每天在寒暄過后都會(huì)打作一團(tuán)。

????高級(jí)債權(quán)人可以得到足額的償付,次級(jí)債權(quán)人卻只能夠得到很少的一部分,這讓像Canyon、橡樹資本等CEOC的次級(jí)債持有人極為憤怒。它們指責(zé)CEOC、洛夫曼、阿波羅、德太資本以及能夠想到的所有人剝離CEOC的資產(chǎn),又以極低的價(jià)格賣掉,用所得的收益來償還對(duì)高級(jí)債權(quán)人的債務(wù)。

????用與破產(chǎn)相關(guān)的法律術(shù)語來說,這種主張被稱為“欺詐性輸送”,如果被證實(shí),就可能要對(duì)問題交易進(jìn)行細(xì)究,還原協(xié)議發(fā)生之前的情形。(這類細(xì)究不常發(fā)生。相反,次級(jí)債權(quán)人可以拿到額外的價(jià)值,用于補(bǔ)償他們的被認(rèn)定的損失。)羅恩反駁稱,一切事情都是正常進(jìn)行的,還說董事會(huì)很清楚,資產(chǎn)出售得到了認(rèn)真的監(jiān)督。

????Canyon和橡樹資本試圖阻止這次交易,它們請(qǐng)求監(jiān)管機(jī)構(gòu)予以否決。但是協(xié)議得以完成,資金已經(jīng)換手。高級(jí)債權(quán)人得到了收益或相關(guān)的承諾。

????接著,一切都失控了。官司開始滿天飛。持有部分CEOC的高級(jí)擔(dān)保票據(jù)的獨(dú)立信托公司W(wǎng)ilmington Savings Fund Society在2014年8月的一起官司當(dāng)中,指控了在這次收購當(dāng)中的很多公司和個(gè)人,包括邦德曼、羅恩和洛夫曼,稱他們做了“一連串假公濟(jì)私的交易”,目的在于讓控股公司及其股東發(fā)財(cái),“不惜損害CEOC,并且將CEOC的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到其債權(quán)人可以觸及的范圍之外?!?/p>

????起訴書指責(zé)被告人制造一個(gè)“好的凱撒”和一個(gè)“壞的凱撒”。文中稱:“只有‘壞的凱撒’對(duì)2008年收購協(xié)議所制造出來的大部分債務(wù)承擔(dān)責(zé)任?!钡诙欤珻EOC對(duì)Wilmington Savings提起訴訟。

????另一家契約受托人UMB銀行(UMB Bank)發(fā)起的獨(dú)立訴訟案更為尖刻。起訴書一開始說:“本案是無恥到難以想象的公司搶劫行為,是充滿了不可救藥的矛盾的管理層實(shí)施的惡行?!逼鹪V書認(rèn)定,CEOC對(duì)其他子公司的“無恥贈(zèng)送”達(dá)到“超過40億美元”。和Wilmington Savings一樣,UMB也要求推翻這次交易,將資產(chǎn)還給CEOC。

????2014年12月15日,CEOC未能支付其45億美元次級(jí)債的2.25億美元利息。這是公司第一次沒能履行利息或本金償還計(jì)劃。公司宣稱,只是在利用償付的“寬限期”,它其實(shí)在賬面上還有超過15億美元的現(xiàn)金。四天后,CEOC宣布,已經(jīng)和部分的高級(jí)債權(quán)人達(dá)成一項(xiàng)協(xié)議,同意在一個(gè)月之內(nèi)申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù),不再向45億美元的次級(jí)債持有人支付利息或償還本金。

????在Appaloosa的泰珀等其他的CEOC次級(jí)債持有人看來,這么做實(shí)在過分。2015年1月12日,在眾達(dá)律師事務(wù)所(Jones Day)的知名律師布魯斯·貝內(nèi)特(Bruce Bennett)的帶領(lǐng)下,CEOC的次級(jí)債股東向特拉華的大法官法庭(Chancery Court)提交了對(duì)公司實(shí)施強(qiáng)制破產(chǎn)的申請(qǐng)書。與此同時(shí),貝內(nèi)特在特拉華提出任命一位核查人員,調(diào)查阿波羅、德太資本和凱撒娛樂自2008年9月以來進(jìn)行的50多次交易。他寫道:“所有的交易都披著保密的外衣,很少或者沒有披露實(shí)情,根本沒有對(duì)這些交易的價(jià)值做過市場(chǎng)測(cè)試?!?/p>

????為了查明真相和受害方,由法庭任命核查人員在大型復(fù)雜破產(chǎn)案中十分常見。但是核查人員的收費(fèi)高昂,可能拖延訴訟。雷曼兄弟(Lehman Brothers)破產(chǎn)案的核查人員工作了13個(gè)月,他和他的律師事務(wù)所收取了大約5,000萬美元。

????三天后,CEOC在芝加哥提交了自愿破產(chǎn)申請(qǐng)書。公司宣布,準(zhǔn)備進(jìn)行之前披露的重組,稱重組方案獲得了至少80%的第一留置權(quán)票據(jù)持有人的支持。CEOC的破產(chǎn)計(jì)劃要對(duì)凱撒娛樂進(jìn)行期望已久的拆分,拆分成一家運(yùn)營公司和一家上市交易的REIT,后者將擁有一家新的房地產(chǎn)公司。公司計(jì)劃,通過向債權(quán)人發(fā)行面額為86億美元的新債,將CEOC的184億美元債務(wù)削減將近100億美元。年利息支出將由17億美元減少至4.5億美元。

????這個(gè)計(jì)劃得益于另一項(xiàng)由羅恩想出來的財(cái)務(wù)規(guī)劃的成功實(shí)施:將價(jià)值35億美元的凱撒增長(zhǎng)合伙人公司與上市母公司凱撒娛樂合并。合并讓凱撒娛樂從凱撒增長(zhǎng)合伙人公司接下了將近10億美元,為提議的重組行動(dòng)提供了資金。

????此事的最終結(jié)局如何尚不可知。3月25日,芝加哥破產(chǎn)法官任命一位前水門事件的檢察官、威嘉律師事務(wù)所(Weil Gotshal)的律師理查德·戴維斯(Richard Davis)擔(dān)任核查人員,指令其調(diào)查是否存在涉及CEOC的“任何明顯的假公濟(jì)私或利益沖突”。戴維斯說,他對(duì)自己的服務(wù)收費(fèi)是每小時(shí)850美元,在他平常的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)上打了100美元折扣。

????除了律師和并購銀行家之外,到目前為止,凱撒破產(chǎn)案的唯一真正的贏家是Appaloosa的戴維·泰珀和埃利奧特管理公司的保羅·辛格。兩位投資人都從持有的凱撒債務(wù)上賺到了錢。泰珀在去年秋天以最低點(diǎn)的價(jià)格買下了CEOC的次級(jí)債,看著它一路上漲。辛格購買了CEOC銀行債的債務(wù)違約掉期,據(jù)報(bào)道,隨著重組談判的進(jìn)行,該掉期的價(jià)格上漲了將近60%。

????對(duì)于洛夫曼來說,他已經(jīng)受夠了。2月初,他宣布會(huì)在7月1日辭去首席執(zhí)行官,赫茲(Hertz)的前首席執(zhí)行官馬克·弗里索拉(Mark Frissora)接替了他的職務(wù)。洛夫曼將繼續(xù)擔(dān)任凱撒娛樂和破產(chǎn)的CEOC的董事長(zhǎng)。他承認(rèn),他已經(jīng)心力交瘁。“我想做點(diǎn)別的事情。我不會(huì)在賭場(chǎng)行業(yè)干了。我想做一些完全不同的事情?!甭宸蚵f。

????洛夫曼說,他要思考一個(gè)急迫的問題:“面對(duì)極難預(yù)測(cè)的事件,你應(yīng)該做好怎樣的準(zhǔn)備?”

????另一方面,羅恩說,他在整個(gè)過程當(dāng)中一直保持“淡定”。他說,阿波羅最多可能找補(bǔ)回一半的投資。但是羅恩無意放棄戰(zhàn)斗。他說:“不管人們喜歡不喜歡阿波羅,但我們就是這么任性。我們?nèi)σ愿白鍪?,努力把問題解決好?!?/p>

????讓CEOC的次級(jí)債權(quán)人耿耿于懷的,是搞了幾年的財(cái)務(wù)欺詐之后,阿波羅和德太資本居然還能夠保住它們的一部分初始投資。羅恩說,由于兩家公司合計(jì)持有凱撒娛樂公司60.6%的股份,再加上在凱撒增長(zhǎng)不動(dòng)產(chǎn)公司(Caesars Growth Properties)的股份,阿波羅的初始股權(quán)投資的價(jià)值仍然相當(dāng)于最初的20%。這與CEOC次級(jí)債的交易水平相當(dāng),引發(fā)了異常的反應(yīng):杠桿收購公司的股權(quán)投資人在公司破產(chǎn)之后,很少能夠享受到與次級(jí)債權(quán)人同樣的補(bǔ)償水平。如果任何債權(quán)人不能全額拿回本金,股權(quán)通常就不存在了。單是這個(gè)理由,凱撒的交易就足以在收購界里被談?wù)摵芏嗄辍?/p>

????不過,很少有這種級(jí)別的災(zāi)難性杠桿收購擁有像羅恩及其團(tuán)隊(duì)這樣精明和敬業(yè)的救生員了。羅恩說,現(xiàn)在沒有什么價(jià)值能夠留給CEOC的次級(jí)債權(quán)人了。他解釋說,這不是出于個(gè)人態(tài)度,只是計(jì)算得出的結(jié)果。當(dāng)然,次級(jí)債權(quán)人不同意。羅恩表示:“他們實(shí)際上再也不會(huì)拿到錢了?!彼f,他們的提議,是一種“單邊的置換交易”。為了有機(jī)會(huì)實(shí)施更加有序的重組,凱撒娛樂公司拒絕了他們的提議。

????一邊是最優(yōu)秀、最出色的PE大佬,一邊是身處困局的、最精明的對(duì)沖基金投資人,這場(chǎng)世界對(duì)決將走向何方?要經(jīng)歷一場(chǎng)訴訟或是艱苦的談判,或是審判加談判,才能夠看到大結(jié)局。在這個(gè)過程當(dāng)中,人們得到了一些沉痛的教訓(xùn):如果核心業(yè)務(wù)崩潰,即便是最精明的財(cái)務(wù)規(guī)劃也無濟(jì)于事。

????羅恩認(rèn)為,除了泰珀和辛格之外,其他人都虧了錢。他總結(jié)說:“如今,阿波羅和德太資本已經(jīng)沒有人能夠稱得上是天才了。”(財(cái)富中文網(wǎng))

????譯者:古正

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