????面對(duì)當(dāng)今市場(chǎng)，即使是明星公司也有可能栽跟頭。請(qǐng)看債券之王如何敗走麥城
????作者：Allan Sloan
????美國(guó)最著名的債券管理機(jī)構(gòu)太平洋投資管理公司（Pimco）一向以自行其是而自豪。特立獨(dú)行使該公司在近來的大行情中一馬當(dāng)先，例如：買入其他券商避猶不及的房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mae）企業(yè)債券，大量持有其他公司大幅折價(jià)拋售的通用汽車金融公司（GMAC）債券?？墒?，你聽不到 Pimco 公司談?wù)撟约菏侨绾卧谥徽?8,000 億美元運(yùn)作資金總額冰山一角的杠桿封閉式市政公債基金上自行其是而馬失前蹄的。
????去年 12 月，Pimco 公司因自作聰明，使得八只基金被迫推遲分紅。這些基金約占 Pimco 公司資產(chǎn)總額的兩百分之一，延遲分紅的金額為 1,300 萬美元。雖然對(duì) Pimco 來說這些錢可謂小菜一碟，但卻令其顏面掃地。因?yàn)椋琍imco 就此成為當(dāng)代（或許是史上）第一家推遲分配這類基金紅利的券商，而這些基金原本共有 12 次年度分紅，并以可靠的月創(chuàng)收能力作為賣點(diǎn)。
????“這是我第一次遇到這類基金推遲分紅的情況。”25 年來一直跟蹤封閉式基金的 Thomas J. Herzfeld Advisors 公司執(zhí)行總裁塞西莉亞·龔德爾（Cecilia Gondor）表示。
????在這個(gè)規(guī)模不大但利潤(rùn)豐厚的細(xì)分市場(chǎng)中（根據(jù) Herzfeld Advisors 公司的統(tǒng)計(jì)，此類基金共有 240 只，資金總量 650 億美元），Pimco 的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手卻不必推遲自己的分紅計(jì)劃，原因是這些公司─紐文投資（Nuveen）、BlackRock、伊頓范斯（Eaton Vance）和范·卡姆朋（Van Kampen）─采取了較為保守的資金管理方式。同時(shí)，它們也得到了幸運(yùn)之神的眷顧。
????Pimco 不愿提起這次慘敗，基金圈以外的世界對(duì)此也幾乎一無所知。但是，通過研讀大量文件資料并與大批人交談（其中多數(shù)人拒絕在本文中被提到），你就會(huì)發(fā)現(xiàn)事情的經(jīng)過。
????在開始敘述之前，我們先簡(jiǎn)單地普及一下相關(guān)知識(shí)。普通的開放式基金是指投資者買入基金單位或股份，并在離場(chǎng)時(shí)賣還給基金。而封閉式基金則相反，是指（一般通過零售經(jīng)紀(jì)人）售出固定數(shù)量的基金單位，然后在股市進(jìn)行交易。這就意味基金經(jīng)理不必像運(yùn)作開放式基金一樣擔(dān)心資金離場(chǎng)。所以，封閉式債券基金可以放心借款（在這種情況下，每賣出 1 美元普通股，就可以借 50 美分），然后用于收購(gòu)更多的債券。理想狀態(tài)下，普通股持有者會(huì)因?yàn)閭?guī)模擴(kuò)大帶來高于借款利息成本的收入而獲利，同時(shí)基金經(jīng)理也可以從更多的資金中賺取更多的傭金。
????可是，有一條蛇溜入了這座伊甸園。Pimco 基金使用拍賣利率優(yōu)先股（auction-rate preferred stock）作為借款工具?，F(xiàn)在你也許明白了，這種優(yōu)先股的所有者本來可以在每隔 7 天或 28 天舉行的定期拍賣中按面值售出股份─但是去年，拍賣開始爽約。持優(yōu)先股的股民發(fā)現(xiàn)自己的錢無法收回，于是開始發(fā)出怨聲。
????Pimco 公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手通過銷售軟性選擇權(quán)債券（Tender Option Bonds）籌款，并用來支付部分乃至全部?jī)?yōu)先股。而 Pimco 則決定，對(duì)于普通股持有者來說，將優(yōu)先股留在原地是更好的選擇，因?yàn)閮?yōu)先股的借款成本較低，而軟性選擇權(quán)債券與優(yōu)先股不同，可以隨時(shí)變現(xiàn)。
????現(xiàn)在，到了問題的關(guān)鍵。按照美國(guó)證券法的規(guī)定，使用優(yōu)先股的杠桿式基金如果凈資產(chǎn)不足借款額的兩倍，就不能向普通股股民分利。去年，由于美國(guó)市政公債的價(jià)格直線下滑，資產(chǎn)原本 3 倍于借款總額的 Pimco 基金跌破了這個(gè)二比一的底線。而它的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手卻不存在這樣的問題，因?yàn)檐浶赃x擇權(quán)債券雖然依舊被稱作“債券”，但從技術(shù)層面上講卻只是衍生產(chǎn)品。
????美林公司（Merrill Lynch）封閉式基金分析師喬恩·邁爾（Jon Maier）認(rèn)為，除了采用非軟性選擇權(quán)債券策略之外，Pimco 公司還有一點(diǎn)與眾不同：在國(guó)債下跌上下注過大。結(jié)果事與愿違，隨市政公債價(jià)值跳水，國(guó)債價(jià)格節(jié)節(jié)攀升。如此雙重打擊，吞蝕了 Pimco 基金的資產(chǎn)，推遲分紅接踵而至。
????目前，Pimco 已經(jīng)通過基金出售債券進(jìn)行融資，支付拍賣利率優(yōu)先股，恢復(fù)了分紅?；鹪谶@些債券的銷售上遭受了重創(chuàng)─到底有多重，我不能說。底線是：即使通過 Pimco 之類的超級(jí)明星公司進(jìn)行投資，也不可能萬無一失。即使是精明的逆向投資者，也不可能百戰(zhàn)百勝。
????譯者：董昱
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