????當(dāng)各大銀行資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)數(shù)十億的資金漏洞時(shí)，他們甚至?xí)虮憩F(xiàn)更好的客戶(hù)追加保證金。下文講述的是信貸危機(jī)是如何導(dǎo)致基金崩盤(pán)的。

????作者： Roddy Boyd

????在現(xiàn)代市場(chǎng)中，即使一支對(duì)沖基金運(yùn)作良好，也隨時(shí)會(huì)遭遇不測(cè)。

????案例A：價(jià)值一億五千萬(wàn)美元的特奇斯塔抵押（Tequesta Mortgage）基金崩盤(pán)。像其他更大更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在近幾周不斷崩潰一樣，特奇斯塔也崩潰了，因?yàn)槠錈o(wú)法滿(mǎn)足主要經(jīng)紀(jì)人花旗集團(tuán)索要更多保證金的要求。

????不像其他因房地產(chǎn)相關(guān)投資失敗的對(duì)沖基金，特奇斯塔避開(kāi)了抵押和資產(chǎn)支持的信貸市場(chǎng)，這一市場(chǎng)受到了房地產(chǎn)蕭條的沉重打擊。事實(shí)上，特奇斯塔避開(kāi)信貸危機(jī)的投資戰(zhàn)略是明智的，債券推銷(xiāo)員以及與其競(jìng)爭(zhēng)的基金經(jīng)理都這么認(rèn)為，他們購(gòu)買(mǎi)了由花旗集團(tuán)掌控的特奇斯塔基金的頭寸。

????不僅如此，同其他現(xiàn)在表現(xiàn)不良的對(duì)沖基金管理者不同的是，特奇斯塔基金的合伙人伊萬(wàn)?羅斯(Ivan Ross)在抵押投資方面有其專(zhuān)長(zhǎng)，曾成功度過(guò)了1994年和1998年的抵押市場(chǎng)危機(jī)。

????特奇斯塔基金崩盤(pán)的原因：壟斷華爾街債券交易的商業(yè)銀行及投資銀行的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)問(wèn)題。這不合時(shí)宜的崩盤(pán)讓我們學(xué)習(xí)到，信貸緊縮是如何迫使像花旗集團(tuán)這樣的巨頭不得不從表現(xiàn)良好的客戶(hù)中抽走信貸額度的。

????但是，特奇斯塔并非對(duì)沖基金界的特例，近幾年對(duì)沖基金的收益普遍很高。基金回報(bào)即使不引人注意，但也表現(xiàn)得比較平穩(wěn)，根據(jù)Hedgefund.net的調(diào)查， 2003年回報(bào)為8.82%，2004年7.9%，2005年2.92%，2006年8.74%。

????債券看起來(lái)很安全

????特奇斯塔基金從事被稱(chēng)為一級(jí)巨額抵押貸款衍生的債券買(mǎi)賣(mài)。這類(lèi)貸款通常是貸給凈資產(chǎn)很高的客戶(hù)，額度通常在50萬(wàn)美元以上，這些客戶(hù)也想有更好的信用。根據(jù)從基金營(yíng)銷(xiāo)資料及給投資者的信中得到的信息，特奇斯塔的3A貸款組合截至今年初的拖欠情況以及逾期債款都比較低。

????簡(jiǎn)言之，事實(shí)證明一級(jí)巨額抵押貸款債券市場(chǎng)和抵押債務(wù)權(quán)證市場(chǎng)是完全相對(duì)的，在抵押債務(wù)權(quán)證市場(chǎng)，數(shù)十億的債券是由存在問(wèn)題的抵押來(lái)支持的。然而，最近幾個(gè)月3A級(jí)債券消失，特奇斯塔所擁有的穩(wěn)定的巨額抵押投資也消失了。

????眾所周知，特奇斯塔一直避免使用信貸，因?yàn)檫@會(huì)增加其投資規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)；確實(shí)，它需要努力使投資者相信其規(guī)避信貸風(fēng)險(xiǎn)的做法不見(jiàn)得不會(huì)帶來(lái)豐厚收益--羅斯早在2005年的時(shí)候就書(shū)面告知投資者他看到了信貸周期中的主要問(wèn)題--該基金在對(duì)沖操作時(shí)也謹(jǐn)慎小心，以免債券價(jià)格下跌，這點(diǎn)也為人所知。

????投資者要求一種更加激進(jìn)的方式?！八麄?cè)?007年初就面臨投資者的壓力，因?yàn)閇特奇斯塔的]對(duì)沖明擺著還有很多余額?！币晃粋其N(xiāo)商這樣講道。這位推銷(xiāo)商話(huà)中“余額”的意思是指對(duì)沖基金在債券利息上的收益與支付給主要經(jīng)紀(jì)人的花費(fèi)之間的差額。

????去年，羅斯又增設(shè)了另外一支基金，舉債稍微多了一些，但他告訴《財(cái)富》，所借債款也僅僅是資金的兩倍，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于業(yè)界平均水平。這一舉動(dòng)贏得了一些基金投資者的認(rèn)同，他們很快就將投資轉(zhuǎn)入了新的證券組合。

????市場(chǎng)停滯

????他的時(shí)機(jī)糟糕至極。在去年7月和8月，接著是10月和11月，巨額抵押債券二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)入停滯期。同時(shí)，特奇斯塔的主要經(jīng)紀(jì)人——包括貝爾史登（Bear Stearns），花旗集團(tuán)，瑞士信貸（Credit Suisse），瑞銀集團(tuán)（UBS）——的資產(chǎn)負(fù)債表上充斥著數(shù)十億的次級(jí)抵押貸款，抵押債務(wù)權(quán)證，以及其他的固定收益衍生產(chǎn)品和貸款。

????而這反過(guò)來(lái)又給規(guī)模相對(duì)較小而流動(dòng)性稍差的市場(chǎng)帶來(lái)了問(wèn)題。比如，巨額抵押貸款債券的價(jià)值下跌，因?yàn)榻灰咨毯偷盅簩?duì)沖基金都拒絕說(shuō)出他們?cè)敢庖院畏N價(jià)格購(gòu)得這一債券。由于沒(méi)人出價(jià)，特奇斯塔的債券價(jià)值下跌。

????這就導(dǎo)致了惡性循環(huán)。

????當(dāng)銀行將數(shù)十億的抵押債券傾入市場(chǎng)時(shí)，特奇斯塔證券投資組合管理者在場(chǎng)外觀望。即使是賣(mài)給最富有的美國(guó)人的貸款支持債券的交易量也一樣走低。

????這就給特奇斯塔的債權(quán)人敲響了警鐘。投資銀行大宗經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人看到特奇斯塔的資產(chǎn)價(jià)值劇跌，于是要求更多的保證金。他們要求該基金提高銷(xiāo)售量，以滿(mǎn)足追加保證金的要求。

????去年，由于數(shù)月的追加保證金的困擾，特奇斯塔基金下跌19.63％。雖然形勢(shì)嚴(yán)峻，但羅斯和他的同事并肩作戰(zhàn)，他們估計(jì)，這種情況已經(jīng)是該投資組合的歷史最低估值——這樣的3A證券如此“物超所值”，收益前所未有，肯定會(huì)達(dá)到兩位數(shù)——這對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是不可拒絕的。

????他們錯(cuò)了。據(jù)特奇斯塔首席執(zhí)行官講，2月，巨額抵押市場(chǎng)的交易實(shí)際上已經(jīng)停滯。其他抵押債券市場(chǎng)的大量交易使得債券價(jià)格跌到歷史最低，從當(dāng)月第三周開(kāi)始，交易對(duì)手及其主要經(jīng)紀(jì)人花旗集團(tuán)要求追加保證金，因?yàn)樗麄儺?dāng)時(shí)正受到自身資產(chǎn)負(fù)債表問(wèn)題的困擾。

????使事情變得更糟糕的是：和其他要求追加保證金的債權(quán)方不同，花旗集團(tuán)愿意以低于貸款價(jià)值的價(jià)格進(jìn)行清算，并承認(rèn)了損失，目的只是要將這些債券從賬面上勾銷(xiāo)?；ㄆ旒瘓F(tuán)發(fā)言人拒絕置評(píng)。

????在一個(gè)案例中，花旗集團(tuán)把特奇斯塔的抵押債券競(jìng)價(jià)拍賣(mài)。然而，根據(jù)另外一家公司的交易商所講，花旗集團(tuán)負(fù)責(zé)抵押交易的工作人員向區(qū)域性經(jīng)紀(jì)公司出售特奇斯塔的債券，報(bào)價(jià)比價(jià)目單上的價(jià)格還要低。在另外一個(gè)案例中，花旗集團(tuán)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手告知特奇斯塔證券投資組合經(jīng)理，花旗集團(tuán)向其索取的債券以低于先前成交價(jià)25美元的價(jià)格出讓給了其他對(duì)沖基金。

????在那種壓力下，特奇斯塔決定在三月初關(guān)閉抵押基金。根據(jù)公司的一位經(jīng)理所講，特奇斯塔仍然還有很多證券投資組合。羅斯拒絕透露他今后的打算。但是如果信貸市場(chǎng)仍舊保持現(xiàn)在的低迷狀態(tài)，會(huì)有越來(lái)越多的像特奇斯塔一樣的故事發(fā)生。