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投資者為何應(yīng)回避百仕通

投資者為何應(yīng)回避百仕通

Katie Benner 2008年03月13日
這么大一個(gè)公司告訴人們的只是他們有一個(gè)魔法盒,可以玩出各種花樣。

????盈利不穩(wěn)定和估值不清晰是百仕通股票下跌的主要原因

????作者:Katie Benner

????在經(jīng)歷了又一個(gè)慘淡的季度和私人股權(quán)投資市場低谷之后,百仕通周一以接近歷史最低價(jià)的14美元交易,收于15美元,與首發(fā)上市時(shí)的31美元相比還是下跌了52%??雌饋?,現(xiàn)在似乎是投資這家知名私募公司的最佳時(shí)機(jī)了。它現(xiàn)在管理著1020億美元資產(chǎn),有多元化的業(yè)務(wù),還有在市場低迷時(shí)期的良好記錄。此外,百仕通目前在向希望安然度過市場風(fēng)暴的投資者提供8%的豐厚紅利。

????但事實(shí)卻并非如此。

????在討論百仕通股票為什么會(huì)不斷令投資者失望之前,有必要先了解其收益最重要的來源——公司收入的主要構(gòu)成部分不是銷售,而是向主要合伙人收取的管理費(fèi)和績效費(fèi)。

????管理費(fèi)是公司向持有百仕通眾多基金的有限合伙人收取的費(fèi)用。與市場上比較普遍的2%相比,百仕通僅向旗下管理資產(chǎn)收取1.5%的費(fèi)用。 到目前為止,這筆收益相對(duì)穩(wěn)定。公司現(xiàn)在管理著1020億美元資產(chǎn),所以在第四季度收益報(bào)表中有15.53億美元的管理費(fèi)。

????績效費(fèi),或稱激勵(lì)費(fèi),是公司向投資獲得收益的有限合伙人提取的20%傭金。例如,如果一份百仕通的收購基金投資盈利100美元,那么公司會(huì)扣下20美元,再將剩下的80美元?dú)w還有限合伙人。而股東無法從80美元中獲得任何分成。但股東收益會(huì)隨著激勵(lì)費(fèi)的增減而有所升降,所以激勵(lì)費(fèi)至少與管理費(fèi)同樣重要,如果不是更重要的話。

????對(duì)于這一點(diǎn),從百仕通績效費(fèi)暴跌對(duì)整個(gè)公司收益的影響上可見一斑。2006年,百仕通的績效費(fèi)是7.763億美元,占公司13億美元收益的61%。而在2007年,績效費(fèi)下跌118%至虧損1.418億美元,而總收益僅為3.45億美元。

????盡管百仕通在績效費(fèi)上損失很大,但是從表面上是很難從季度報(bào)表甚至是年度報(bào)表上看出這些損失到底代表著什么。因?yàn)槌浅鍪?,否則一家投資公司的價(jià)值是不可能計(jì)算清楚的。這也是投資者,特別是遇到市場滑坡的投資者最不愿看到的不確定因素。

????根據(jù)《分析師會(huì)計(jì)觀察》(The Analyst's Accounting Observer)的出版人杰克?西謝爾斯基(Jack T. Ciesieslki)的說法,“很難對(duì)(百仕通)投資的多數(shù)公司進(jìn)行公允價(jià)值計(jì)算。如果那樣做的話,無異于陷入謎局。”

????無論何時(shí),百仕通旗下總會(huì)有那么幾十家業(yè)績不佳的公司和房地產(chǎn)投資,而它認(rèn)為通過精簡財(cái)務(wù)減少成本就能得到改善。整個(gè)過程需要好幾年時(shí)間,而往往真正的改善是在這些公司被戰(zhàn)略收購或是被出售給公共市場之后才得以實(shí)現(xiàn),而百仕通則希望從中獲得豐厚收益。

????研究企業(yè)文化如何引起會(huì)計(jì)丑聞的賓西法尼亞州立大學(xué)(Pennsylvania State University)會(huì)計(jì)學(xué)教授, 《潛伏的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)》(Hidden Financial Risk)一書作者愛德華?凱茲(Edward Ketz)說:“百仕通如何從長期角度看待這些公司的價(jià)值對(duì)于外人來說是一個(gè)不小的謎團(tuán),他們從不告訴投資者是如何得出這些數(shù)據(jù)的,不過很有可能是公司自己計(jì)算現(xiàn)金流再扣除一定的風(fēng)險(xiǎn)因素得出來的?!?/p>

????他還說,“這種事情簡直難以想象,這么大一個(gè)公司告訴人們的只是他們有一個(gè)魔法盒,可以玩出各種花樣?!?/p>

????百仕通使用的會(huì)計(jì)方法叫做按公允價(jià)值計(jì)價(jià)或按市值計(jì)價(jià)。雖然財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(Financial Accounting Standards Board)認(rèn)為這種方法可以接受,但對(duì)投資者而言就更難理解了,因?yàn)榫瓦B華爾街也想不明白百仕通近來的行為。百仕通愿意讓其組合投資冒險(xiǎn),因?yàn)榕c風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的是其歷史上的高收益,所以它并不追求投資者想要的每個(gè)季度都有的良好業(yè)績。華爾街對(duì)百仕通的做法褒貶不一。Thomson Financial提供的數(shù)據(jù)顯示,32家平倉百仕通股票的經(jīng)紀(jì)商對(duì)其股票評(píng)級(jí)為1個(gè)“強(qiáng)力買入”,14個(gè)“買入”,10個(gè)“持有”。

????對(duì)百仕通股票持完全樂觀態(tài)度的晨星公司(Morningstar)股權(quán)分析師賴安?蘭泰爾(Ryan Lentell)稱他預(yù)期3到5年內(nèi)投資回報(bào)率會(huì)達(dá)到18%。他說,“他們不會(huì)按季度公布內(nèi)部回報(bào)率,短期展望肯定總是有波動(dòng)的。我們認(rèn)為每股公允價(jià)值為17美元,而現(xiàn)在購買價(jià)只有11.10美元。所以我們有很大的安全裕度?!?/p>

????西謝爾斯基指出,百仕通透露公司還有大約80%的投資沒有市價(jià)。

????凱茲認(rèn)為:“如果大部分公司沒有真正的市價(jià),那就算不上按市值計(jì)價(jià)的會(huì)計(jì)了。公司按自己設(shè)計(jì)的模式定價(jià)。接下來最好的預(yù)期就是經(jīng)濟(jì)整體上升。如果經(jīng)濟(jì)上揚(yáng),則這些估計(jì)可能沒問題。低迷的市場狀況讓人懷疑百仕通的公允價(jià)值能否真正實(shí)現(xiàn)?!?/p>

????百仕通發(fā)言人彼特?羅斯(Peter Rose)強(qiáng)調(diào),公司在招股說明書中已經(jīng)明確聲明,只對(duì)基金和基金投資者負(fù)信貸責(zé)任,而且說明了只建議長期投資者購買百仕通股票。羅斯稱,希望公司能夠改變一般投資者的心理,不要聽從收益主導(dǎo)型的決策人員的意見,而是聽從那些相信管理團(tuán)隊(duì)有能力最終給投資帶來收益的人的意見。

????然而,有些投資者可能已厭倦了信心投資。公允價(jià)值會(huì)計(jì)和投資者的樂觀情緒讓購買了抵押證券和CDO發(fā)行的短期債的銀行和機(jī)構(gòu)左右為難。百仕通的情況雖然與此截然不同,但其曖昧不清的態(tài)度讓很多謹(jǐn)慎的投資者敬而遠(yuǎn)之。

????市場研究公司IPO Boutique董事總經(jīng)理史考特?斯威特(Scott Sweet)表示:“就我所知,還沒有哪家公司不像百仕通一樣宣稱自己的股票適合長期投資,但是它每個(gè)季度都讓投資者失望,而在華爾街,如果你想吸引投資者持有你的股票,那就要讓他們看見收益。”

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