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不要相信華爾街的反彈

不要相信華爾街的反彈

Bethany McLean 2008年03月26日
然而,即使現(xiàn)在的危機過去,金融業(yè)還面臨另一個問題:它還會像從前一樣嗎?

????對美國金融機構(gòu)未來盈利的預測顯示股市估值仍然過高。

????作者:Bethany McLean

????到目前為止,人們一直關(guān)注給金融市場帶來損失的新型投資工具,如CDO(債務抵押債券)和SIV(結(jié)構(gòu)性投資工具)。金融市場中人人自危,擔心看似安全的領(lǐng)域潛伏著“床底下的怪獸”。上周的最后一個交易日和本周一,股市出現(xiàn)了大幅上揚。原因是人們相信最糟的狀況已經(jīng)過去,而且一旦怪獸從床底跳出,政府就會采取措施救市。

????然而,即使現(xiàn)在的危機過去,金融業(yè)還面臨另一個問題:它還會像從前一樣嗎?投資管理公司GMO公司主管全球發(fā)達市場定量股權(quán)的投資總監(jiān)本?英克爾(Ben Inker)在最近發(fā)表的一篇文章里寫道:“我認為現(xiàn)在最重要的是我們退后一步,思考金融體系更廣泛的問題:它的作用是什么?規(guī)模應當多大?可持續(xù)的盈利水平是多少?”

????這些問題對于金融機構(gòu)當然非常重要。例如,花旗集團(Citigroup)股價最近的一次頂峰出現(xiàn)在2006年12月,達53.34美元,是賬面價值的2倍多(如果排除商譽和無形資產(chǎn)價值,則是賬面價值的4倍多),而且?guī)缀跏?006年報告收益的13倍。這些數(shù)字是否是此次危機過后我們要返回的基線,還是不正常的數(shù)字?

????金融行業(yè)的規(guī)模對于市場的其它方面也很重要。去年夏天,信用評級機構(gòu)穆迪公司(Moody)聲明,市場不會出現(xiàn)系統(tǒng)風險。部分原因是一些金融機構(gòu)如花旗和美林(Merrill Lynch)等報出的利潤達450億美元。穆迪認為“這個數(shù)額很可觀,比1998年所報的120億美元利潤大很多。”然而貝爾斯登(Bear Stearns)事件清晰地顯示,市場并未遠離系統(tǒng)風險。穆迪預測錯誤,是因為450億美元利潤是不可持續(xù)的,還是因為這個數(shù)字本身失實?

????思考這一問題的一個途徑是觀察美國金融業(yè)利潤占GDP的比重。英克爾就是這么做的,他把觀察結(jié)果描述成“令人震驚的圖表”。從1947年到1997年,金融業(yè)利潤比較平穩(wěn),約占GDP的0.75%。但是過去十年,這一比例開始飆升。最近幾年,在華爾街出現(xiàn)大量銷賬之前,金融業(yè)利潤占GDP的2.25%。英克爾稱,認為0.75%應該是合適的比例可能過于簡單化。但是即使在股市大繁榮之時,金融業(yè)2.25%的比例似乎也無法持續(xù)。

????過去十年,資產(chǎn)證券化蓬勃發(fā)展。風險被分散并再分配,對沖基金和私募股權(quán)發(fā)展迅猛。很明顯,華爾街無法把次級抵押貸款轉(zhuǎn)變成3A信用,風險再分配也無法擺脫次貸危機。除非(或直到)我們忘記這一簡單教訓,否則資產(chǎn)證券化很難再次興起。一些評論家如太平洋投資管理公司(Pimco)的比爾?格羅斯(Bill Gross)預測,大批對沖基金將倒閉,隨之而來的是華爾街主要經(jīng)紀業(yè)務豐厚傭金的大幅縮水。那么占投資銀行收入很大比例的私募股權(quán)費用呢?沒有低息貸款,私募股權(quán)也很難再次出現(xiàn)繁榮景象。

????人們會想出新辦法對各種類型的債務進行證券化,特別是抵押貸款和消費信貸。我相信華爾街無畏的銀行家們一定會想出辦法,因為這關(guān)系著他們未來的獎金。但是,想取代多年才建好的體系得花很長時間。

????我們還要思考華爾街出現(xiàn)的大量壞賬注銷的現(xiàn)象。截至目前,花旗集團減記了320億美元,均與次貸危機相關(guān)。美林證券減記了220億美元?;ㄆ?006年利潤難道真如其所報為212億美元?美林真的是其所稱的75億美元?還是其中一部分是虛報?如果貝爾斯登每股售出價是2或10美元,那么其所報賬面價值每股84美元是否確實呢?

????從更廣的角度看,如果評論員所預測的僅抵押貸款的損失就達3,000億到5,000億美元是正確的話,那么正如英克爾所寫的:“把過去3年損失平攤并大略估算一下,過去幾年所看到的占GDP2.25%的金融業(yè)利潤實際更有可能是1.75%?!碑斎唬盅嘿J款損失僅僅占總損失的一部分。

????回想美國銀行(Bank of America)首席執(zhí)行官肯?劉易斯(Ken Lewis)在去年夏天公司宣布第一輪減記時所說的話:“花好幾年時間賺的錢在一年里就回吐多半可不是明智的業(yè)務模式?!?/p>

????英克爾指出,這些數(shù)據(jù)得不出金融業(yè)的真實利潤。然而,他猜測“正?!崩麧櫩赡苁?006年金融業(yè)所報數(shù)額的一半。

????接下來我們討論一下投資者愿意從他們獲得的收益中拿出多少。在2005年秋天發(fā)表的一篇文章里,風險管理大師萊斯莉?拉爾(Leslie Rahl) 和資本市場風險顧問公司(Capital Markets Risk Advisors)的芭芭拉?盧卡斯(Barbara Lucas)指出,在過去十年,很多沒想到的事件都發(fā)生了,從1994年利率的大幅提高,到1998年長期資本管理公司(LTCM)的倒閉,再到2001年恐怖分子的襲擊。正如作者所說:“一生一次的事件似乎每幾年都會發(fā)生一次?!?/p>

????如果真是這樣的話(如果這類事件表明貝爾斯登隔一周就從運營良好變成岌岌可危,繼而拖累整個金融體系的話),那么投資者應為貝爾斯登或任何一家金融機構(gòu)支付多少?或許投資者不應該支付12倍的價格,或許投資者應當支付所報賬面價值的折扣價,而不是成倍。

????當然,猜測終歸是猜測。但是比方說,美林的正常利潤是2006年所報的一半,那么就是40億美元。如果我們愿意支付比過去小點的倍數(shù),我們大方一點,假設是10倍,那么美林證券的總市值是400億美元,這還是比現(xiàn)今的估值少10%。

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