????雷曼垮臺(tái)和美林被收購(gòu)表明，基于增加風(fēng)險(xiǎn)和舉債經(jīng)營(yíng)的商業(yè)模式根本行不通。

????作者：Shawn Tully

????有傳言稱雷曼兄弟（Lehman Brothers）首席執(zhí)行官迪克?富爾德（Dick Fuld）近來(lái)想要熄滅該公司的超大標(biāo)志燈——在位于紐約劇院區(qū)的雷曼總部從早到晚閃爍該公司名稱的超大面板。

????據(jù)說(shuō)雷曼每年為這些燈花費(fèi)50萬(wàn)美元。但紐約市拒絕了富爾德的請(qǐng)求，因?yàn)榘凑找?，時(shí)代廣場(chǎng)區(qū)域的建筑都應(yīng)保持正面明亮，以創(chuàng)造令游客驚嘆不已的拱形走道效果。

????雷曼總部的燈還亮著，但對(duì)于這家已有158年歷史的公司而言，它們就快熄滅了，這也標(biāo)志著其所代表的華爾街商業(yè)模式的終結(jié)。

????既然雷曼已宣布破產(chǎn)，而美國(guó)銀行（Bank of America）也正斥資500億美元收購(gòu)美林（Merrill Lynch），華爾街投行幸存者的數(shù)量在6個(gè)月內(nèi)從5個(gè)銳減到2個(gè)：高盛（Goldman Sachs）和摩根士丹利（Morgan Stanley）。

????隨著美林以及它之前的貝爾斯登（Bear Stearns）被巨型商業(yè)銀行收購(gòu)，我們正見證多樣化的綜合銀行模式戰(zhàn)勝華爾街銀行模式，后者致力于交易有價(jià)證券以及向商業(yè)客戶提供咨詢服務(wù)。

????最終這一趨勢(shì)可能也將波及摩根士丹利和高盛。即使他們能避開從前同伴的命運(yùn)，他們的時(shí)代也已經(jīng)一去不復(fù)返了。

????老式華爾街的滅亡并非僅僅關(guān)乎投資按揭貸款失利或是迪克?富爾德的驕傲自大，其標(biāo)志著一種老式的、高風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略的失敗，該戰(zhàn)略依靠宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮，給予（無(wú)特別成績(jī)而只是）趕上了牛市、入對(duì)了行的雇員明顯過(guò)高的薪酬。

????債臺(tái)高筑

????華爾街所變的戲法在于使用股東提供的現(xiàn)金大肆進(jìn)行舉債經(jīng)營(yíng)，并利用負(fù)債積累大規(guī)模的有價(jià)證券投資組合。

????只要利率持續(xù)下降，該投資組合的價(jià)值將上漲，很小的股本基數(shù)將產(chǎn)出巨大收益。這正是雷曼自1994年被美國(guó)運(yùn)通（American Express）分拆后大部分時(shí)候所經(jīng)歷的情況，除了亞洲貨幣危機(jī)和技術(shù)經(jīng)濟(jì)萎縮導(dǎo)致的幾次短暫險(xiǎn)情外。

????基于利潤(rùn)大幅上漲，雇員們開始拿著在體育界和好萊塢以外聞所未聞的高薪。

????這一模式有一個(gè)明顯的、致命的缺陷。華爾街的收益不再主要源自反復(fù)交易，而是大肆舉債經(jīng)營(yíng)和高風(fēng)險(xiǎn)相結(jié)合的產(chǎn)物。當(dāng)好運(yùn)不再，就像一年多前信用危機(jī)開始，支撐整個(gè)舉債經(jīng)營(yíng)的股東財(cái)富被徹底摧毀。

????這正是在雷曼所發(fā)生的情況。今天它的股票以20美分左右交易，這就意味著雷曼除了上周大幅削減股息外，還“成功”摧毀了股東財(cái)富。然而其雇員以住宅、游艇、股票投資組合等形式拿走了數(shù)百億美元的過(guò)高薪酬。

????為何會(huì)出現(xiàn)這樣的情景？有四個(gè)主要原因：

????舉債經(jīng)營(yíng)比率過(guò)高

????2004至2007年間，通過(guò)購(gòu)買多由住宅和商業(yè)房產(chǎn)貸款支撐的有價(jià)證券，雷曼的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)充了近3千億美元。然而在此期間該公司的股本僅增加了60億美元。

????其結(jié)果是資產(chǎn)與資本的比率從本就頗高的24飆升至31。因此若投資組合的總價(jià)值下降約3%，股東的股本將被徹底侵蝕。

????產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大

????這些年來(lái)，華爾街那些曾經(jīng)回報(bào)頗豐的業(yè)務(wù)已經(jīng)商品化，其中包括替客戶交易和認(rèn)購(gòu)債券。

????因此雷曼，以及美林和其他一些公司，引入利潤(rùn)率更高的產(chǎn)品，其中最顯著的是包裝和交易越發(fā)奇異的按揭貸款支持之有價(jià)證券類型。這使得雷曼等公司得以保持較高利潤(rùn)。但這一轉(zhuǎn)變徹底改變了他們的業(yè)務(wù)。

????華爾街對(duì)于客戶的依賴大大較低，而對(duì)于自營(yíng)交易（proprietary trading）的依賴大大增強(qiáng)。在貝爾斯登垮臺(tái)前，它和雷曼、美林、摩根士丹利以及高盛有超過(guò)60%的收入來(lái)自交易，其中大部分源自自營(yíng)交易，而在上世紀(jì)90年代晚期，該比例約為40%。

????華爾街公司逐漸發(fā)展成巨型對(duì)沖基金?，F(xiàn)在它們的命運(yùn)也與許多過(guò)度舉債經(jīng)營(yíng)的對(duì)沖基金相同。

????巨額賭注，短期借款

????同美國(guó)銀行或摩根大通不同，雷曼及其他獨(dú)立投資銀行沒(méi)有穩(wěn)定的零售存款基礎(chǔ)用來(lái)購(gòu)買有價(jià)證券。

????相反的，他們依賴需要不斷進(jìn)行再融資的短期借款。只要他們持有的按揭貸款和其他有價(jià)證券價(jià)值穩(wěn)定或不斷上升因而容易售出，這沒(méi)有任何問(wèn)題。但隨著房地產(chǎn)開始暴跌，雷曼及其難兄難弟無(wú)法售出所擁有的有價(jià)證券，除非大幅虧本銷售。

????而至于貝爾公司，由于擔(dān)心借出的錢被用于無(wú)法售出的有價(jià)證券，債權(quán)人拒絕對(duì)貝爾的商業(yè)票據(jù)進(jìn)行續(xù)期。

????雷曼確實(shí)有權(quán)使用新創(chuàng)建的美聯(lián)儲(chǔ)窗口進(jìn)行短期融資。但這也救不了它，因?yàn)榛镜膯?wèn)題仍然存在：當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌，債權(quán)人將停止放款，從而迫使華爾街以低價(jià)拋售所持有的有價(jià)證券。

????另一方面，大型商業(yè)銀行能持有有價(jià)證券直至市場(chǎng)反彈。這給它們以巨大的優(yōu)勢(shì)，也解釋了為何它們的模式將獲勝。

????薪酬過(guò)高

????華爾街的慣例是，在行情好時(shí)拿盡可能高的薪酬，在行情不好時(shí)卻不把錢退回來(lái)。

????因?yàn)橛袃r(jià)證券業(yè)務(wù)是周期性的，明智之舉是公司將其獎(jiǎng)金存起來(lái)，這樣的話，假如某年利潤(rùn)豐厚而下一年年景慘淡，一部分報(bào)酬就返還給了股東。

????但華爾街不是這樣運(yùn)作的。雷曼的薪酬實(shí)踐相當(dāng)具有教育意義。在向雇員發(fā)放股票方面，雷曼的鋪張程度令人難以置信。

????在雷曼今年籌集股本金之前，發(fā)放期權(quán)和受限股票使得其雇員持有了該公司30%的股份。誠(chéng)然，近幾個(gè)月其雇員損失了數(shù)十億美元。但他們這些年從中賺了不少錢。

????舉例來(lái)說(shuō)，《財(cái)富》的艾倫?斯?。ˋllan Sloan）稱富爾德在任雷曼首席執(zhí)行官的14年間，售出了價(jià)值近5億美元的股票；這一金額是本周一該公司股市市值的4倍。

????在2006和2007財(cái)年，富爾德的收入總額為8千多萬(wàn)美元，對(duì)于雷曼這樣規(guī)模的公司而言，這一數(shù)字令人震驚。雷曼的首席法律顧問(wèn)托馬斯?魯索（Thomas Russo）上述兩年的年收入均超過(guò)1200萬(wàn)美元。而規(guī)模比雷曼大得多的美國(guó)公司的首席律師，收入要比這少得多。

????考慮到這種種鋪張過(guò)度，這一商業(yè)模式能持久才怪。最好的辦法是，摩根士丹利最終將被一家大型銀行吞并，而該銀行將降低舉債經(jīng)營(yíng)比率、削減薪酬、為資產(chǎn)積累存款、實(shí)行嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制。這正是摩根大通首席執(zhí)行官杰米?戴蒙（Jamie Dimon）在對(duì)古老的貝爾斯登做的改造，而美國(guó)銀行首席執(zhí)行官肯?劉易斯（Ken Lewis）無(wú)疑也將這樣改造美林。

????而另一方面，高盛卻有財(cái)力反其道而行之——收購(gòu)一家銀行。盡管如此，華爾街的愚蠢做法將很快終止。實(shí)行這些做法好極了——不過(guò)這主要是對(duì)雇員而言。