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二次量化寬松之后,何去何從?

二次量化寬松之后,何去何從?

黃偉鴻 2011年01月12日
面對極度不明朗的前景,投資者既要擔(dān)心市場情緒快速逆轉(zhuǎn),又要留意美聯(lián)儲操作二次量化寬松時有多大力度,因此必須步步為營

????自從2008年金融海嘯發(fā)生以來,美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表便不斷膨脹,結(jié)余由2008年初大約9,000億美元大幅上升至2010年第三季度末的2.3萬億,增加幅度接近一倍半。但是,美聯(lián)儲卻還意猶未盡,并準(zhǔn)備在2011年中前把資產(chǎn)負(fù)債表再度擴(kuò)大6,000億美元,達(dá)到接近3萬億的水平!

????美聯(lián)儲擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模,主要是通過購入美國國債,但支付這些債券投資的美元從哪里來?答案是“無中生有”。美聯(lián)儲從債券交易商買入美國國債的操作模式,是由交易商的賬戶扣除債券,并且隨即增加該交易商的美元戶口結(jié)余。從美聯(lián)儲的角度看,這個操作只是同時增加本身資產(chǎn)和負(fù)債的大小,但從市場來看,這個購入美國國債的操作卻同時增加了美元的總供應(yīng)量。

????現(xiàn)代投資組合理論(MPT)指出,投資者會通過分散投資盡量增加預(yù)期回報(bào)并降低預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。由于市場整體現(xiàn)金水平提高,實(shí)質(zhì)利率降低,投資者就會買入各種各類的資產(chǎn),這正好解釋了美聯(lián)儲2010年11月會議宣布擴(kuò)大貨幣寬松政策之后一天,股票、中短期債券、農(nóng)產(chǎn)品、貴金屬和工業(yè)用金屬為何都升幅顯著。

????由于美國投資者或多或少都擁有上述資產(chǎn),在此次升值潮中,以美元計(jì)算的財(cái)產(chǎn)凈值都有所增加。美聯(lián)儲預(yù)期這個財(cái)富效應(yīng)將可增加消費(fèi),從而帶動經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇。除此之外,美元兌換其他主要貨幣的匯率也因二次量化寬松而走弱,并增強(qiáng)了美國出口產(chǎn)品的競爭力 ??偟膩碚f,市場普遍預(yù)期美國將不會重蹈日本過去十多年來通貨持續(xù)收縮的覆轍,有些投資者更聲言二次量化寬松將埋下惡性通脹的禍根。而這種觀點(diǎn)反映在了美國三十年長債價(jià)格在美聯(lián)儲11月會議結(jié)果公布后一小時內(nèi)便急跌4%,出現(xiàn)孳息上漲20多個百分點(diǎn)的罕見現(xiàn)象。

????既然美聯(lián)儲已經(jīng)決定采取極度寬松的貨幣政策,投資者為求保存購買力,只好投身這個資產(chǎn)買賣的游戲。但應(yīng)該把資金放在哪種資產(chǎn)呢?黃金、房地產(chǎn)、股票和商品一般都會隨著紙幣的下跌而價(jià)格有所提升,投資者可根據(jù)自己承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力,選擇一個均衡的投資策略。譬如說,許多投資者都擁有自己的住宅物業(yè),這類投資便是對沖通脹的一種好辦法。

????此外,投資者還可以用部分資金購買黃金。根據(jù)世界黃金委員會(World Gold Council)的資料,人類自有記錄以來,全世界在2009年底前總共開采了大約16萬公噸黃金(即大約53.05億金衡盎司)。假若乘以1,300美元,那么全世界已開采的黃金總價(jià)值只有大約6.9萬億美元。相對于全球股票市場的總市值(約52.2萬億美元)或債券市場的未償還總金額(約82萬億美元),黃金的總價(jià)值不算太多。只要投資者將股票和債券的倉位減持十分之一,改為買入黃金,已可令黃金的總價(jià)值倍增。由于每年黃金礦業(yè)的生產(chǎn)量只有大約2,600公噸(即大約8,500萬金衡盎司),全球黃金總供應(yīng)的按年增長率只有1.6%,所以黃金總價(jià)值的增加,只能在價(jià)格上反映出來。金價(jià)要升穿2,000美元,看來并不困難。

????二次量化寬松后熱錢直撲亞洲新興國家,導(dǎo)致美元兌這些貨幣顯著走弱。為了應(yīng)付這個問題,亞洲各國和其他很多發(fā)展中國家都對二次量化寬松嚴(yán)陣以待,筑起圍墻來堵截海外熱錢,避免沖擊本身的金融體系。

????除了這些國家的政策措施,在學(xué)術(shù)理論上,市場也有一套自動調(diào)節(jié)的機(jī)制,抵銷二次量化寬松對資產(chǎn)價(jià)格的正面效應(yīng)。如上所述,美國三十年長債孳息在2010年11月4日顯著上升,正是市場憂慮通脹升溫的證據(jù)。由于很多基金經(jīng)理使用長債孳息,作為計(jì)量程式中的一個輸入?yún)?shù)計(jì)算其他資產(chǎn)(如股票和商品)的價(jià)格,所以債息愈高,其他資產(chǎn)價(jià)格愈有下調(diào)壓力。話雖如此,二次量化寬松中其實(shí)也有4%(大約240億美元)預(yù)算,讓美聯(lián)儲可以購買十七至三十年期的長債。所以,在2010年11月19日二次量化寬松首次買入2028~2040年到期的債券后,長債孳息也輕微回落4個百分點(diǎn)。這樣看來,美聯(lián)儲有相當(dāng)?shù)淖杂啥葲Q定用什么價(jià)格買入不同年期的債券,從而影響整條孳息曲線(yield curve)的形狀。二次量化寬松確實(shí)有不小的影響力。

????二次量化寬松就像一個大型通脹派對,美聯(lián)儲期望但并不能強(qiáng)迫所有投資者參加(即買進(jìn)資產(chǎn)),而參加了的人也并不知道應(yīng)該喝多少杯雞尾酒(即買進(jìn)多少資產(chǎn)),更不知道應(yīng)當(dāng)何時離開(即何時套利),加上派對會場內(nèi)的火警警報(bào)聲開始響起(亞洲和其他新興國家的通脹數(shù)據(jù)上升),消防員正進(jìn)入會場預(yù)備救火(這些國家實(shí)施資本管制和其他收緊措施)。面對這個極度不明朗的前景,投資者既要擔(dān)心市場情緒快速逆轉(zhuǎn),又要留意美聯(lián)儲操作二次量化寬松時有多大力度,因此各位朋友必須步步為營。小心駛得萬年船!

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作者系恒生銀行(中國)有限公司財(cái)資部主管。

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