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編者語(yǔ)：雖然依舊存在大量中國(guó)優(yōu)質(zhì)公司登陸海外資本市場(chǎng)的現(xiàn)象，但小米在香港的成功上市，表明以港交所為代表的國(guó)內(nèi)交易市場(chǎng)開(kāi)始變革——允許實(shí)行同股不同權(quán)架構(gòu)的公司申請(qǐng)上市。這種變革也讓更多中國(guó)投資者分享到中國(guó)公司的成長(zhǎng)紅利。

由《財(cái)富》（中文版）制作的最新一期“中國(guó)500強(qiáng)”（僅涵蓋上市公司）揭榜了。根據(jù)“中國(guó)500強(qiáng)”的數(shù)據(jù)顯示，刨除在香港上市的中國(guó)公司，那么在海外其他地區(qū)上市的中國(guó)公司共有15家進(jìn)入了這個(gè)榜單。值得注意的一點(diǎn)：這其中的很多公司的絕大部分收入都來(lái)自中國(guó)，海外業(yè)務(wù)收入寥寥無(wú)幾。舉一個(gè)典型的例子——在美國(guó)上市的京東商城（以下簡(jiǎn)稱京東），根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)顯示，從2011年到2018年第一季度，京東所有的營(yíng)業(yè)收入都來(lái)自中國(guó)大陸。

這些公司的業(yè)務(wù)主要在中國(guó)，中國(guó)投資者對(duì)它們更加熟悉一些，一般而言也更愿意給更高的估值。高估值意味著公司可以用更低的成本融資，假如其他條件差不多，那么公司在選擇上市地點(diǎn)時(shí)無(wú)疑會(huì)很看重這點(diǎn)，但為什么最后它們還是選擇了去海外上市呢？原因很簡(jiǎn)單，國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)無(wú)法滿足它們的需求。

以首次公開(kāi)募股（Initial Public Offerings，以下簡(jiǎn)稱IPO）為例，上海證券交易所規(guī)定申請(qǐng)IPO的企業(yè)在最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度的凈利潤(rùn)必須都是正數(shù)，且累計(jì)總額大于3000萬(wàn)元人民幣。要求IPO企業(yè)有盈利的政策實(shí)際上暗含著一種假設(shè)，即有盈利的企業(yè)才是好企業(yè)，監(jiān)管層這么做的想法可能是為我們的投資者提供一些“好的”投資標(biāo)的，但這種想法經(jīng)常與企業(yè)發(fā)展的規(guī)律不符，產(chǎn)生了很明顯的副作用。這其中的邏輯在于很多符合IPO標(biāo)準(zhǔn)的公司都是一些業(yè)務(wù)模式較為成熟的公司，它們有盈利，有正的現(xiàn)金流，但發(fā)展空間已經(jīng)比較有限了，有點(diǎn)“夕陽(yáng)無(wú)限好，只是近黃昏”的味道。

與此相反，一些新興公司處于高速發(fā)展期，要么在投資搶占市場(chǎng)份額，要么在拼命研發(fā)以樹(shù)立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這樣的企業(yè)往往賺的少、花的多，在運(yùn)營(yíng)中存在虧損和負(fù)的現(xiàn)金流，但這些公司往往存在較大的發(fā)展空間，未來(lái)的盈利能力可能非常強(qiáng)。這方面的一個(gè)典型例子就是京東，從2011年到2017年，京東每年都在虧損，但其營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)很快，2011年約為34億美元，2017年已漲至約555億美元。由于京東的營(yíng)收增長(zhǎng)很快，因此其獲得了美國(guó)資本市場(chǎng)的認(rèn)可，于2014年成功在納斯達(dá)克上市。反過(guò)來(lái)說(shuō)，京東這樣的企業(yè)在A股是無(wú)法上市的。

實(shí)際上，即使是在海外資本市場(chǎng)中，不同的交易所之間也會(huì)就監(jiān)管尺度展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)，例如同股是否同權(quán)的問(wèn)題。阿里巴巴集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱阿里巴巴）在2014年上市前曾考慮過(guò)港交所，但阿里巴巴實(shí)行了合伙人制度，該制度使得阿里巴巴的管理層可以在少量持股的情況下就能控制公司的董事會(huì)，這與港交所同股同權(quán)的政策相矛盾，因此最后阿里巴巴選擇了允許同股不同權(quán)的紐交所。

或許是痛感四年前失去阿里巴巴的悔恨，于是港交所修訂了其上市規(guī)則——從2018年4月30日開(kāi)始允許實(shí)行同股不同權(quán)架構(gòu)的公司申請(qǐng)上市，而第一家發(fā)出上市申請(qǐng)的就是小米公司（以下簡(jiǎn)稱小米）。根據(jù)媒體報(bào)道，小米創(chuàng)始人雷軍持有小米總股份的31.41%，但其投票權(quán)超過(guò)了50%。

面對(duì)大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)外流的問(wèn)題，中國(guó)資本市場(chǎng)的監(jiān)管層也在想方設(shè)法予以應(yīng)對(duì)，中國(guó)存托憑證（Chinese Depository Receipt，以下簡(jiǎn)稱CDR）就是這方面的產(chǎn)物。CDR可以讓中國(guó)投資者在國(guó)內(nèi)就能交易那些已在海外上市的中國(guó)概念股，但不幸的是，就在各界推動(dòng)這項(xiàng)改革的時(shí)候，A股似乎又開(kāi)始“舊病復(fù)發(fā)”了。根據(jù)媒體報(bào)道，2018年6月19日，就在市場(chǎng)等待小米發(fā)行CDR上會(huì)（發(fā)行審核表決程序）的消息時(shí)，小米公告暫緩CDR、先發(fā)行港股的意外消息，其原因是小米和證監(jiān)會(huì)在發(fā)行價(jià)格上未達(dá)成一致。同樣，阿里巴巴和京東也與監(jiān)管機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了角力的局面。在過(guò)去半年的時(shí)間中，上證綜指從約3500點(diǎn)一路下滑至約2800點(diǎn)，監(jiān)管部門(mén)擔(dān)心CDR會(huì)增加市場(chǎng)的供應(yīng)量，從而進(jìn)一步打壓股指，因此希望這些公司在規(guī)模和價(jià)格上可以做出一些讓步。

我們可以從監(jiān)管部門(mén)的所作所為中感受到其呵護(hù)市場(chǎng)的“良苦用心”，然而這樣的做法違背了市場(chǎng)運(yùn)作的規(guī)律，打擊了優(yōu)秀企業(yè)上市的興趣，減少了投資者的選擇，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看造成了一個(gè)多輸?shù)木置?，?shí)在是得不償失。進(jìn)一步說(shuō)，中國(guó)不能一方面認(rèn)為優(yōu)秀企業(yè)外流了，中國(guó)投資者沒(méi)有分享到這些企業(yè)增長(zhǎng)的紅利，另一方面又因?yàn)榉N種短期的考量來(lái)阻遏像CDR這樣明顯有正面意義的金融創(chuàng)新，這難道不是現(xiàn)代版的葉公好龍嗎？

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，無(wú)數(shù)的案例已經(jīng)表明，勤勞至多只能讓一個(gè)國(guó)家步入小康，要成為發(fā)達(dá)國(guó)家，一個(gè)高效的金融體系必不可少。中國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)有搞好資本市場(chǎng)的心愿，但卻總是好心辦壞事，其關(guān)鍵在于沒(méi)有合理劃分市場(chǎng)和政府的分工。管價(jià)格和盈利這樣一些企業(yè)運(yùn)行的微觀指標(biāo)是監(jiān)管機(jī)構(gòu)做不了也做不好的事情，應(yīng)該交給市場(chǎng)去做，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要做的是維護(hù)市場(chǎng)秩序，例如打擊內(nèi)幕交易和股價(jià)操縱，這是政府能做且必須做的。只有當(dāng)市場(chǎng)和政府各司其職、各自做自己最擅長(zhǎng)的事情時(shí)，中國(guó)的資本市場(chǎng)才會(huì)蓬勃發(fā)展，而資本市場(chǎng)的繁榮必將培養(yǎng)更多的優(yōu)秀企業(yè)，這正是中國(guó)經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長(zhǎng)的必由之路。(財(cái)富中文網(wǎng)）

注：作者是長(zhǎng)江商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、案例研究中心主任。