????兩年來(lái)，高盛（Goldman Sachs）以往高貴的形象受到了重創(chuàng)。它的行徑受到政客和媒體的鞭撻。2010年7月，這家投資銀行同意支付5.5億美元，擺平美國(guó)證券交易委員會(huì)（Securities and Exchange Commission）對(duì)其在擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）上誤導(dǎo)投資者的指控。

????盡管高盛公司爭(zhēng)議纏身，但有一點(diǎn)連它最猛烈的批評(píng)者和最堅(jiān)定的辯護(hù)者也不否認(rèn)：高盛是史上罕見的賺錢機(jī)器。2009年，它賺到了驚人的122億美元，比它大很多的摩根大通（J.P. Morgan Chase）的盈利僅為88億美元，花旗（Citigroup）和美國(guó)銀行（Bank of America）虧損。高盛一直向投資者保證，未來(lái)幾年，它的利潤(rùn)機(jī)車將滾滾向前，凈資產(chǎn)收益率（ROE，凈利潤(rùn)除以凈資產(chǎn)）將達(dá)到20%。

????問題是，高盛的最大優(yōu)勢(shì)和獨(dú)門絕技——它的交易技術(shù)——受到了嚴(yán)重的制約。金融危機(jī)帶來(lái)了一系列新制度，其中有很多限制了高盛。公司基本被禁止自營(yíng)交易。（事實(shí)上，10月末爆出新聞?wù)f，高盛的一批自營(yíng)交易員集體跳槽到Kohlberg Kravis Roberts公司）。此外，新規(guī)則還限制利用借債，并強(qiáng)制大量高利潤(rùn)的衍生品交易在公開的交易場(chǎng)所進(jìn)行。這一切都會(huì)讓利潤(rùn)縮水。穆迪（Moody's）的分析師彼得·內(nèi)爾比（Peter Nerby）說：“管制意味著低風(fēng)險(xiǎn)和低收益。高盛沒有改變對(duì)股東的承諾，在這種環(huán)境下，它很難實(shí)現(xiàn)20%的凈資產(chǎn)收益率?！?/p>

????在與分析師談話時(shí)，高盛高管通常把自己說成“大草原上跑得最快的動(dòng)物”。撇開自吹成分不說，它的確有一些神奇之處：擁有大量資本，風(fēng)險(xiǎn)管理方式冷靜而保守，使它得以相對(duì)健康地度過信貸危機(jī)。這家銀行具備盈利能力，并且一直保持這種能力。但如果要在新環(huán)境里實(shí)現(xiàn)超額增長(zhǎng)，銀行的業(yè)務(wù)模式顯然更像是一頭笨拙的恐龍而不是獵豹。

????增長(zhǎng)放緩已經(jīng)可以看到。高盛在2010年的第三季度盈利比2009年同期下跌了43%，凈資產(chǎn)收益率是11.2%。當(dāng)然，趕上2009年創(chuàng)紀(jì)錄的盈利是件難事，但不可回避的事實(shí)是，高盛要達(dá)到它的預(yù)期幾乎不可能：它必須在今后幾年保持24.5%的年凈利增長(zhǎng)率。

????可是，即使高盛做不到，還是出現(xiàn)了一個(gè)看似不可能的現(xiàn)象：股市似乎反應(yīng)過頭了。投資者現(xiàn)在把高盛看成一家未來(lái)增長(zhǎng)乏力、處境艱難的老工業(yè)企業(yè)。它目前的股價(jià)已經(jīng)過低，以至于形成了相當(dāng)好的投資機(jī)會(huì)。

????高盛發(fā)言人戴維·韋爾斯（David Wells）拒絕對(duì)《財(cái)富》雜志的這番分析發(fā)表評(píng)論。但在不久前的盈利發(fā)布會(huì)和分析師座談會(huì)上，公司高管堅(jiān)持原先的預(yù)期。他們宣稱，增長(zhǎng)前景一片大好，并指出高盛在未來(lái)的重要金融市場(chǎng)——亞洲——的交易和投資業(yè)務(wù)市場(chǎng)占有率排名第一。他們還聲稱，高盛的核心做市業(yè)務(wù)的盈利能力將更強(qiáng)：新的資本規(guī)定將迫使競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，提高高盛在這項(xiàng)利潤(rùn)最大的交易業(yè)務(wù)上的市場(chǎng)份額，并在這些難于操作的交易上擁有更大的利潤(rùn)空間。

????不管怎么分析，交易業(yè)務(wù)對(duì)高盛來(lái)說都至關(guān)重要。2000年，交易業(yè)務(wù)——無(wú)論是自有資本交易，還是為對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司等各種客戶擔(dān)任做市商——占到了高盛營(yíng)業(yè)收入的將近50%。目前，高盛是最后一家主要依賴于這種波動(dòng)性較強(qiáng)的業(yè)務(wù)的大型銀行。

????目前，銀行最大的一塊業(yè)務(wù)是為客戶做市。高盛買入股票、垃圾債券、其他證券、退休金計(jì)劃或共同基金，一直持有到找到買家為止。高盛基本上是做中間人：它給想買的產(chǎn)品設(shè)定了一個(gè)價(jià)位，即“出價(jià)”，然后按一個(gè)建議的價(jià)格——“詢價(jià)”——提交給買方。出價(jià)和詢價(jià)的差額越大，高盛的利潤(rùn)就越大。

????從2002年到2007年，隨著資產(chǎn)價(jià)格上漲，利率下降，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭凌厲，客戶交易業(yè)務(wù)出現(xiàn)難以置信的增長(zhǎng)。高盛比其他對(duì)手更大膽，因而也成了最大的玩家。它能爭(zhēng)取到新客戶，因?yàn)樗敢赓I進(jìn)他們的大量證券，包括難以賣掉的奇異工具。同時(shí)，通過巧妙的風(fēng)險(xiǎn)管理，它又規(guī)避了損失。

????高盛的業(yè)務(wù)大增，還因?yàn)檫@家投行利用借款增加證券交易（它稱為“交易賬”）。從2000年到2007年，它的做市組合與資產(chǎn)之比由14上升到接近19，高盛將其交易賬擴(kuò)大了將近3倍，由1,670億美元增至6,460億美元。

????杠桿增長(zhǎng)意味著高盛交易量的增長(zhǎng)超過了資產(chǎn)的增長(zhǎng)，結(jié)果使其凈資產(chǎn)收益率即使在交易業(yè)績(jī)平淡的時(shí)候仍然保持增長(zhǎng)——通常是3.5%~4.5%。2002~2007年間，它的凈資產(chǎn)收益率達(dá)到了驚人的27%，凈利潤(rùn)急劇飆升。

????隨著危機(jī)的發(fā)生，出現(xiàn)了嚴(yán)酷的新規(guī)定。多德－弗蘭克（Dodd-Frank）銀行業(yè)立法和巴塞爾協(xié)議三（Basel III）為世界主要金融機(jī)構(gòu)設(shè)置了資本金規(guī)定，不允許華爾街金融機(jī)構(gòu)像從前那樣使用杠桿。就像以前杠桿增加、利潤(rùn)就增加一樣，如今杠桿減少，利潤(rùn)也下降。要達(dá)到營(yíng)收目標(biāo)，高盛必須在交易賬比過去小得多的情況下創(chuàng)造巨額營(yíng)業(yè)收入。

????你稍微算一下就清楚了。2011年，高盛的普通股權(quán)益大概在680億美元左右。所以，它需要?jiǎng)?chuàng)造130億美元的稅后利潤(rùn)以及6.4億美元的優(yōu)先股分紅，總共是140億美元左右。這意味著它的稅前利潤(rùn)要達(dá)到210億美元。我們將看到，它大概只能實(shí)現(xiàn)這一數(shù)字的60%左右。

????這些利潤(rùn)肯定主要來(lái)自高盛的交易業(yè)務(wù)。但我們先看看這家銀行的另外兩項(xiàng)業(yè)務(wù)：資產(chǎn)管理和并購(gòu)咨詢。在2007年高峰時(shí)期，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)創(chuàng)造了大約150億美元的營(yíng)業(yè)收入。在并購(gòu)咨詢方面，公司的營(yíng)業(yè)收入一直排名第一，股票承銷也在三甲之列。但這些項(xiàng)目增長(zhǎng)不快，且產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)收入不高，與高盛要達(dá)到的目標(biāo)相去甚遠(yuǎn)。假定隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，并購(gòu)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入回到從前150億美元的峰值，它們的毛利率在30%左右，最多只能帶來(lái)50億美元的稅前利潤(rùn)。

????因此， 交易業(yè)務(wù)必須帶來(lái)160億美元利潤(rùn)，才能使高盛實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，而這幾乎不可能。這項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率通常為45%，高盛需要實(shí)現(xiàn)360億美元的營(yíng)業(yè)收入。

????在輝煌年代，高盛大約有10%的凈利（在2005~2007年間為23~38億美元不等）是來(lái)自自營(yíng)交易。這些利潤(rùn)中有部分來(lái)自其募集的私人股權(quán)投資基金的共同投資人。但是，多德－弗蘭克法案對(duì)未來(lái)的自營(yíng)交易實(shí)施了一些限制。高盛正逐步減少自有資本投資。目前，這些投資一年產(chǎn)生20億美元利潤(rùn)。

????這就意味著高盛需要從做市場(chǎng)業(yè)務(wù)中榨取340億美元利潤(rùn)。如果擴(kuò)大杠桿，它還可能做到。但它的杠桿率已經(jīng)由19減至8，交易賬下降30%，至4,500億美元。高盛需要在這些資產(chǎn)上實(shí)現(xiàn)8%的回報(bào)，才能達(dá)到所需的交易營(yíng)收額度。

????這個(gè)數(shù)字接近于高盛從2001年到2010年年中平均4.5%收益率的1倍。值得一提的是，這家銀行曾經(jīng)達(dá)到或接近過8%，那是在2009年和2010年初。

????但那是高盛在特殊市場(chǎng)條件下的成果，今后一段時(shí)間里不大可能再有了。2009年，金融危機(jī)正在消退，大投資者突然可以甩掉買家在2008年根本不會(huì)碰到的證券。投資者在一個(gè)總體上升的市場(chǎng)中過于著急出手，不介意高盛正以便宜的價(jià)格買下他們的證券，然后再大幅提高標(biāo)價(jià)。價(jià)差和交易量出現(xiàn)了膨脹。這一時(shí)期，股票、債券和大多數(shù)商品價(jià)格上漲，高盛在這方面也有斬獲。

????對(duì)高盛來(lái)說，比較現(xiàn)實(shí)的預(yù)測(cè)是什么？如果公司的交易賬像平常一樣產(chǎn)生4.5%的收益，它的做市營(yíng)收總額將達(dá)到200億或210億美元。凈資產(chǎn)收益率將在12%左右，2011年稅后利潤(rùn)將為80億美元左右。大多數(shù)分析師認(rèn)為，公司在2010年大概會(huì)賺這么多，雖比2009年減少1/3，但利潤(rùn)水平也相當(dāng)令人敬畏。

????Shareholder Value Advisors的估值專家史蒂夫·奧拜爾恩（Steve O'Byrne）認(rèn)為，有一個(gè)利好消息，就是如果高盛可以兌現(xiàn)這些利潤(rùn)，投資者七年來(lái)的年收益率就能達(dá)到14%，此后仍然達(dá)到10%。雖然這一表現(xiàn)仍遠(yuǎn)低于高盛的承諾，但也不算太差。Crédit Agricole Securities的分析師邁克·馬約（Mike Mayo）對(duì)高盛前景的看法更加樂觀一些：“高盛絕對(duì)達(dá)不到20%的凈資產(chǎn)收益率，但它能達(dá)到的凈資產(chǎn)收益率可以超過市場(chǎng)對(duì)它的定價(jià)水平。所以，它的股票被低估了?！辈还茉趺凑f，作為一只股票，華爾街這家曾經(jīng)總是超出預(yù)期的投行已經(jīng)達(dá)不到它的預(yù)期了。

????譯者：古正

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到地方上去 要避免全國(guó)性銀行止贖麻煩的投資者應(yīng)該考慮小一點(diǎn)的銀行

????美國(guó)最大的幾家銀行仍在受到數(shù)量巨大的信用卡和房貸業(yè)務(wù)組合的創(chuàng)紀(jì)錄違約率的困擾，止贖風(fēng)暴可能延長(zhǎng)他們減計(jì)有問題按揭的時(shí)間。眼下，地方銀行風(fēng)險(xiǎn)更小，機(jī)會(huì)更大。以下是兩家安然度過金融危機(jī)、盈利上升并且很快能支付大筆分紅的銀行。

????美國(guó)合眾銀行（US Bancorp），總部位于明尼阿波利斯，是美國(guó)第六大零售銀行，支行在中西部和西海岸分布廣泛。對(duì)沖基金Hill-Townsend Captial的加里·湯森德（Gary Townsend）說：“在別的銀行制造壞賬的時(shí)候，它在商業(yè)貸款方面卻極為保守?！睖鲁钟忻绹?guó)合眾銀行股票。銀行47%的營(yíng)收來(lái)自遠(yuǎn)比貸款穩(wěn)定、預(yù)見性更強(qiáng)的收費(fèi)業(yè)務(wù)，如信用卡處理、國(guó)債服務(wù)等。以目前8倍的市盈率（基于2011年的預(yù)期盈利），美國(guó)合眾銀行股價(jià)看來(lái)相當(dāng)便宜。還有一點(diǎn)：這家銀行的管理層想在得到聯(lián)邦政府許可后支付高額分紅。至于股價(jià)（23美元右），湯森德說：“這只股能到30美元。”

????匹茲堡的PNC Financial借信貸崩潰之機(jī)，于2008年底低價(jià)收購(gòu)了National City。這筆交易使PNC成為大型地方性零售銀行，在伊利諾伊、密歇根、俄亥俄和賓夕法尼亞等州的市場(chǎng)占有率很高。PNC迅速甩掉了National City的問題按揭，又賣掉了其不良房地產(chǎn)資產(chǎn)，進(jìn)一步降低了信貸風(fēng)險(xiǎn)。和美國(guó)合眾銀行一樣，它的營(yíng)業(yè)也有一大塊（超過1/3）來(lái)自可靠的收費(fèi)業(yè)務(wù)，如商業(yè)按揭服務(wù)。PNC另一項(xiàng)可靠的利潤(rùn)來(lái)源是持有資產(chǎn)管理巨頭貝萊德公司（BlackRock）23%的股權(quán)。目前，PNC銀行股價(jià)是53美元，相當(dāng)于預(yù)期利潤(rùn)的9倍。最好的消息是：分析師預(yù)期到2012年，PNC將重啟大筆分紅和巨額回購(gòu)。 ——S.T.