????球經(jīng)濟(jì)逐步回暖，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整正處于轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，通脹壓力的超預(yù)期，投資者何去何從？2010年，A股市場(chǎng)以新經(jīng)濟(jì)、中小盤股為代表高歌猛進(jìn)；2011年，市場(chǎng)又面臨在估值與成長(zhǎng)中的進(jìn)退選擇，低估值的大盤股空間到底有多大？哪些行業(yè)會(huì)有爆發(fā)性的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)？為了給投資者更清晰的、專業(yè)的建議，我們采訪了三位資深的基金經(jīng)理。王華先生管理的銀華富裕主題股票型基金，規(guī)模超過(guò)百億，三年累計(jì)回報(bào)接近160%，他也是2010年度、2011年度晨星股票型“基金經(jīng)理獎(jiǎng)”及“提名獎(jiǎng)”的獲得者；鐘智倫先生管理的富國(guó)天豐強(qiáng)化債券和富國(guó)優(yōu)化增強(qiáng)債券，前者2010年得到了難能可貴的16.27%收益，同時(shí)也是晨星2010年度基金獎(jiǎng)封閉式基金獎(jiǎng)的“提名獎(jiǎng)”，他也成為名符其實(shí)的債券基金明星；湯義峰先生管理著博時(shí)特許價(jià)值股票型基金，他注重估值和基本面，擅長(zhǎng)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中把握有增長(zhǎng)潛力的公司和行業(yè)。

????在此次訪談中，比較清晰的一致認(rèn)同在于，2011年市場(chǎng)更加注重估值，高成長(zhǎng)的細(xì)分行業(yè)龍頭公司和2010年估值較低的傳統(tǒng)公司仍然有不錯(cuò)的收益。但是，在對(duì)房地產(chǎn)及銀行、機(jī)械制造、新興產(chǎn)業(yè)等熱門行業(yè)的估值與操作策略上，上述投資高手表現(xiàn)出了更冷靜的態(tài)度及各具特色的見(jiàn)解。正如湯義峰所言，作為為投資人服務(wù)的基金經(jīng)理，我們時(shí)刻都面臨這樣的問(wèn)題：是否為某些公司可能的高增長(zhǎng)付出了過(guò)高的溢價(jià)，或者是否在尋找相對(duì)便宜的公司時(shí)陷入了價(jià)值的陷阱？

????以下是采訪內(nèi)容摘錄。

????《財(cái)富》（中文版）問(wèn)：如何看待我們目前所面臨的通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，投資策略上會(huì)有哪些調(diào)整？

????王華答：?目前，市場(chǎng)上絕大多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為通脹會(huì)呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)，但風(fēng)險(xiǎn)也在于此。此前CPI一直在高位震蕩，現(xiàn)在已經(jīng)超過(guò)5%，預(yù)計(jì)第二季度突然大幅降低的可能性也比較小，有可能還會(huì)繼續(xù)沖高，因?yàn)橛蛢r(jià)上漲，短期內(nèi)調(diào)整可能性較小。那么，未來(lái)CPI走勢(shì)或?qū)⒊霈F(xiàn)維持高位或者下降的狀態(tài)。如果一直在高位，會(huì)不會(huì)出現(xiàn)硬著陸？會(huì)不會(huì)有更強(qiáng)硬的政策出來(lái)？目前的市場(chǎng)預(yù)期相對(duì)是謹(jǐn)慎樂(lè)觀的?？傮w來(lái)看，我認(rèn)為今年的經(jīng)濟(jì)情況也不會(huì)很悲觀，但市場(chǎng)預(yù)期是很容易波動(dòng)的，會(huì)從一個(gè)極端走向另一個(gè)極端，所以后面的變數(shù)會(huì)很多，現(xiàn)在下結(jié)論為時(shí)過(guò)早。

????至于企業(yè)盈利，因?yàn)楝F(xiàn)在對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期并不是很高，大概平均為20%左右的盈利增長(zhǎng)預(yù)期，我認(rèn)為不會(huì)有太大問(wèn)題。如果不出現(xiàn)通脹失控或者急剎車的情況，企業(yè)盈利達(dá)到這一水平應(yīng)該不會(huì)太難。同時(shí)，目前控制流動(dòng)性的過(guò)程有助于利潤(rùn)向優(yōu)勢(shì)企業(yè)集中。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，在控制銀根的情況下，只有優(yōu)秀的企業(yè)才有財(cái)務(wù)的優(yōu)勢(shì)，并且一次性付款買下價(jià)格便宜的原材料，將自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)盈利增長(zhǎng)。

????鐘智倫答：因?yàn)榻衲暧型浀膲毫?，還有很多不確定因素，例如外部經(jīng)濟(jì)的沖擊，使得投資難度增加了。目前市場(chǎng)的普遍預(yù)期是今年通脹可能是“前高后低”，即上半年比較高，但下半年會(huì)下去。但是，萬(wàn)一有超過(guò)預(yù)期的自然災(zāi)害，或者局部地區(qū)的沖突加劇，再或者出現(xiàn)沒(méi)有預(yù)期到的因素，都有可能使我們修正“前高后低”的判斷。可以肯定的是，相比前幾年，今年通脹會(huì)維持在相對(duì)較高的一個(gè)平臺(tái)。

????在這樣一個(gè)前提下，我們?cè)谕顿Y上是先防御，再跟蹤宏觀經(jīng)濟(jì)變化的情況，還有政策實(shí)施的力度，根據(jù)情況作動(dòng)態(tài)調(diào)整。由于今年出現(xiàn)了中度的通貨膨脹，通貨膨脹對(duì)債券的影響肯定是負(fù)面的，所以在投資上我們也會(huì)采取一定的防御措施。比如，對(duì)利率產(chǎn)品的投資會(huì)把周期縮短，或者投到一些浮動(dòng)利率產(chǎn)品上。而具體到個(gè)別基金，例如天豐，我們淡化甚至不投利率產(chǎn)品，因?yàn)槲覀儾幌胱屵@只基金承擔(dān)太大的對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的暴露。但開放式基金，例如優(yōu)增，考慮到流動(dòng)性的要求，可能還要適當(dāng)?shù)嘏渲靡徊糠掷十a(chǎn)品。另外就是信用產(chǎn)品，從現(xiàn)在來(lái)看信用利差的保護(hù)還是可以接受的，市場(chǎng)預(yù)期今年通貨膨脹是4%、5%，只要不出現(xiàn)惡性通貨膨脹，現(xiàn)在買入AA級(jí)的信用債券，一年后仍然能取得正回報(bào)，我們會(huì)加大這上面的配置來(lái)進(jìn)行防御。

????湯義峰答：以后4%的通脹可能會(huì)成為一種常態(tài)，以前那種1%、2%等很低的通脹可能越來(lái)越少了。過(guò)去，伴隨經(jīng)濟(jì)周期從繁榮到衰退，經(jīng)濟(jì)鏈條的價(jià)格傳導(dǎo)從下游到中游再到上游，是比較清晰的?，F(xiàn)在，由于整個(gè)市場(chǎng)資產(chǎn)證券化程度非常高，通過(guò)期貨或者其他各種金融手段參與，有人在下游價(jià)錢還沒(méi)漲起來(lái)之前，先拿資金去買上游，這就變成了一個(gè)囤積行為，把原來(lái)的價(jià)格鏈條打亂了。所以，你很難通過(guò)下游到上游的價(jià)格傳導(dǎo)鏈條去找機(jī)會(huì)。

????從這個(gè)角度講，既然很難判斷哪部分價(jià)格先漲或者后漲，不如將重點(diǎn)放在鏈條內(nèi)部最有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)中。通過(guò)每個(gè)鏈條內(nèi)部比較，找到上游占有資源最多的企業(yè)，中下游最具競(jìng)爭(zhēng)力的公司。通脹起來(lái)，這些公司都會(huì)受益。不要考慮誰(shuí)先漲誰(shuí)后漲，總會(huì)漲到的。這有點(diǎn)像搶位的游戲。

????問(wèn)：一季度大盤股的估值修復(fù)是否會(huì)延續(xù)？力度會(huì)有多大？

????鐘智倫答：今年整體來(lái)講，股票市場(chǎng)可能均處于估值修復(fù)的過(guò)程中。去年整體漲幅過(guò)大的中小市值股票會(huì)有向下修復(fù)的要求，而那些低估值的價(jià)值型股票會(huì)有一個(gè)向上的修復(fù)過(guò)程。今年的股票投資，我們會(huì)根據(jù)這一特性做出相應(yīng)的調(diào)整，增加對(duì)價(jià)值型股票的投資，例如增加對(duì)銀行股、地產(chǎn)股的配置。

????王華答：?今年的主題不像去年那么明確，但反而很多行業(yè)都有機(jī)會(huì)，不像去年有消費(fèi)和新經(jīng)濟(jì)就可以了?？傮w來(lái)說(shuō)，上半年應(yīng)該是傳統(tǒng)行業(yè)或低估值行業(yè)的機(jī)會(huì)比較大一些。下半年還要再觀察，主要是通脹的走勢(shì)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有點(diǎn)像“美國(guó)生病，中國(guó)吃藥，反而吃多了”，需要調(diào)動(dòng)起自身的活力，慢慢恢復(fù)。

????操作上，今年的風(fēng)格變化比較大。首先是此前對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的估值很低，溢價(jià)很低，預(yù)期很低，所以，今年會(huì)有一個(gè)估值修復(fù)和預(yù)期修復(fù)的作用和過(guò)程。我個(gè)人也認(rèn)為，去年小盤、成長(zhǎng)股和消費(fèi)股的超額收益太高了，必須有回歸的過(guò)程。目前無(wú)法判斷傳統(tǒng)行業(yè)估值修復(fù)行情能走多遠(yuǎn)，總體來(lái)講，這與中國(guó)面臨的復(fù)雜環(huán)境相關(guān)，如銀行的壞賬、保障房的進(jìn)度、地方政府的財(cái)力、銀根收緊的程度、外部輸入性通脹等。

????湯義峰答：去年和今年有很明顯的風(fēng)格轉(zhuǎn)換。去年新興產(chǎn)業(yè)的股票表現(xiàn)得比較好，風(fēng)格上對(duì)估值的要求比較低。今年可能會(huì)稍高一些，去年的兩極分化是不可能持續(xù)的。

????其實(shí)，早在去年5月份，大盤藍(lán)籌股中真正的、好的標(biāo)的（比如一些家電、工程機(jī)械行業(yè)的股票）就基本達(dá)到底部了，隨后逐漸走出底部。特別像工程機(jī)械，從去年6月開始走勢(shì)非常好。應(yīng)該說(shuō)，去年一年都缺少機(jī)會(huì)表現(xiàn)的是金融和地產(chǎn)。