????過(guò)去這23年，有幾個(gè)話(huà)題我會(huì)經(jīng)常提及。究其緣由，是因?yàn)樵谕顿Y領(lǐng)域，有些主題反復(fù)出現(xiàn)的頻率很高。而人們往往沒(méi)有吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，因循舊習(xí)，從而重蹈覆轍。比如風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)控制的重要性；行為模式和錯(cuò)誤會(huì)重復(fù)出現(xiàn)；信貸市場(chǎng)的波動(dòng)性；揣摩投資者心理的重要性等等。這些主題大多乃至全部都涉及到市場(chǎng)中反復(fù)出現(xiàn)的行為。每當(dāng)我看到歷史重演，就想對(duì)此點(diǎn)評(píng)一二。

????先說(shuō)一點(diǎn)，這些年來(lái)我逐漸認(rèn)識(shí)到，投資者風(fēng)險(xiǎn)取向的波動(dòng)是影響市場(chǎng)主要變動(dòng)的最大因素。我認(rèn)為這一點(diǎn)是恒久不變的。

????投資風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于哪里？在很大程度上（或在極大程度上），投資風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)與相關(guān)公司、機(jī)構(gòu)或證券并無(wú)關(guān)系，而是由投資者的行為引起的。早在投資的黑暗時(shí)代，人們就認(rèn)定投資于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)更為安全，而投資于劣質(zhì)資產(chǎn)具有較大風(fēng)險(xiǎn)。投資者普遍認(rèn)為債券比股票更為安全；龍頭企業(yè)的股票比落后企業(yè)的股票更為安全；英國(guó)政府債券或投資級(jí)別債券更為安全，而投機(jī)級(jí)別的債券則具有較高風(fēng)險(xiǎn)。投資者通常會(huì)盲目相信這些說(shuō)法。但事實(shí)證明，這些命題往往是不成立的。

????早在20世紀(jì)60年代末，我加入第一花旗銀行(First National City Bank)時(shí)，這家銀行的核心投資理念是“漂亮50 (Nifty Fifty)”，也就是專(zhuān)門(mén)投資于全美增長(zhǎng)最快的50強(qiáng)企業(yè)。這些企業(yè)大部分都成了出色的公司……但對(duì)這些公司的投資卻并非出色的投資。在20世紀(jì)70年代初，這些公司的市盈率從80或90一路跌到8或9，投資于這些頂尖公司的投資者虧損幅度達(dá)到約90%。

????之后在1978年，我被委任成立一只投資于高收益?zhèn)幕?。那些債券?dāng)時(shí)被大家稱(chēng)為“垃圾債券”，但較高的利率還是吸引了一些投資者。如果你在1979年底將1美元投資于高收益?zhèn)笖?shù)，現(xiàn)在就會(huì)升到23美元以上了，而且這些年來(lái)從未出現(xiàn)虧損。

????讓我們對(duì)此進(jìn)行反思。即使是投資于全美最頂尖的公司也可能遭受慘重的損失，即使是投資于全美最垃圾的公司也可能獲得豐厚的回報(bào)。我們可以從中清楚地認(rèn)識(shí)到：決定投資風(fēng)險(xiǎn)的并非資產(chǎn)質(zhì)量。

????“漂亮50”在1969年之所以是危險(xiǎn)投資，而高收益?zhèn)?978年之所以是安全投資，均由定價(jià)所致。過(guò)高的價(jià)格會(huì)讓投資變得危險(xiǎn)，而過(guò)低的價(jià)格則讓投資變得安全。當(dāng)然，價(jià)格并不是決定安全與否的唯一因素。資產(chǎn)質(zhì)量的惡化和未能帶來(lái)預(yù)期利潤(rùn)都可能招致虧損。但在其他因素都均等的條件下，資產(chǎn)價(jià)格是決定其投資風(fēng)險(xiǎn)高低的首要因素。

????歸根結(jié)底，道理十分簡(jiǎn)單。無(wú)論資產(chǎn)質(zhì)量有多高，當(dāng)價(jià)格上升到一定水平，都可能超出合理范圍，從而變成危險(xiǎn)的投資；無(wú)論資產(chǎn)質(zhì)量有多低，價(jià)格下跌到一定水平，都很可能屬于定價(jià)過(guò)低，從而成為安全（甚至可能利潤(rùn)豐厚）的投資。

????從2011年年中到2012年年中的大約一年里，我都在思考和討論一個(gè)問(wèn)題，由于投資環(huán)境受到很多問(wèn)題和不明朗因素的影響，我所看到的最大利好因素就是投資者幾乎沒(méi)有任何樂(lè)觀情緒。我認(rèn)為這是一大利好消息。要想趁低吸納估值偏低的資產(chǎn)，市場(chǎng)預(yù)期的低迷幾乎是最有利的因素。

????目前的情況毫無(wú)疑問(wèn)，投資者清楚意識(shí)到，美國(guó)乏善可陳的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、財(cái)政失衡和政治功能失調(diào)均存在眾多不明朗因素；歐洲面臨的問(wèn)題有過(guò)之而無(wú)不及；日本經(jīng)濟(jì)陷入零增長(zhǎng)；中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩；新興市場(chǎng)因而出現(xiàn)問(wèn)題；地緣政治局勢(shì)緊張。如果全球危機(jī)主要是投資者無(wú)視風(fēng)險(xiǎn)所造成的結(jié)果（我確信正是這樣），那么，目前投資者并未無(wú)視風(fēng)險(xiǎn)，確實(shí)可喜可賀。

????投資者態(tài)度冷靜理應(yīng)是值得安慰的事，因?yàn)樵谡Ｇ闆r下，投資者會(huì)使資產(chǎn)價(jià)格奔潰，跌至有吸引力的水平。但問(wèn)題是，雖然目前很少人看好大市，但卻有很多人大肆買(mǎi)入。雖然他們的觀點(diǎn)傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但他們的行為卻是在追逐風(fēng)險(xiǎn)，如此一來(lái)，對(duì)市場(chǎng)造成的影響也是同樣危險(xiǎn)的。近幾個(gè)月以來(lái)，我越來(lái)越清楚地察覺(jué)到投資者言行不一的情況，我覺(jué)得這是當(dāng)今投資者必須面對(duì)的最重要問(wèn)題。

????最偉大的投資格言曰：“智者始愚者終?！甭斆魅嗽?008年年底和2009年年初大舉投資。我相信現(xiàn)在只有傻瓜才會(huì)這樣做。目前，在艱難物色收益來(lái)源的過(guò)程中，投資者切記不可采取進(jìn)取型投資，而是要注重風(fēng)險(xiǎn)控制，采取審慎態(tài)度和自律原則，對(duì)投資精挑細(xì)選。

本文作者霍華德?馬克斯為橡樹(shù)資本董事長(zhǎng)及聯(lián)合創(chuàng)始人。