????下個月，中國資本市場關(guān)閉一年多的IPO(initial public offering，首次公開募股）將重新開閘。11月30日下午，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》（以下簡稱“意見”）明確了這一點，預(yù)計明年1月會有約50家企業(yè)陸續(xù)上市。

????對此，從上市主體到中介機構(gòu)無不歡欣鼓舞，其中也包括VC/PE投資機構(gòu)。從去年11月浙江世寶（深交所交易代碼：002703）登錄中小板后，此后迄今再無新公司登陸中國A股市場。中國資本市場實質(zhì)性停擺。

????這直接導(dǎo)致了VC/PE退出受阻。清科集團總裁倪正東表示，2013年全年，只有18家中國企業(yè)實現(xiàn)IPO，這個數(shù)字甚至比中國推出創(chuàng)業(yè)板之前、金融危機時還要壞。根據(jù)證監(jiān)會最新的數(shù)據(jù)，目前還有761家企業(yè)在排隊上市，背后有VC/PE投資的占到總數(shù)的超過四成。

????在慶幸退出通道疏通的同時，是否有必要考慮下這樣一個問題：即VC/PE行業(yè)會否重回對Pre-IPO（臨上市）項目的追逐之中？倘若重蹈覆轍，此次IPO重啟對這個行業(yè)的健康發(fā)展而言，無疑將會是一劑慢性毒藥。盡管諸多VC/PE表示，長遠來看這不會是個問題。然而在政策層逐步放棄審批而注冊制又未完善，還有市場依然延續(xù)慣性時，是否仍然給Pre-IPO投資留下了一個狂歡的時間窗口？

????VC/PE在中國的發(fā)展，與中國資本市場的改革進程息息相關(guān)。創(chuàng)業(yè)板推出之后，人民幣基金開始野蠻生長。清科集團的數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)有超過6000家VC/PE基金；而北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心秘書長黃嵩則預(yù)估，國內(nèi)從事VC/PE行業(yè)的人數(shù)約有6萬人。幾乎是全民PE的狀況，紀(jì)源資本合伙人卓福民曾經(jīng)這樣描述：從50后甚至00后的人，都在搞PE。

????受到創(chuàng)業(yè)板財富效應(yīng)吸引而大量涌入的“熱錢”，則都在追逐所謂的Pre-IPO項目。軟銀投資合伙人華平說，回顧VC/PE過去在中國的發(fā)展歷程，“整個行業(yè)都是投資加上投機”。兩者即使在不同投資機構(gòu)中，比例從對半開到三七開不等。

????樂觀者會說，這是由于中國市場上有足夠多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。問題是，如果沒有專業(yè)能力的支撐，盲目的樂觀和好運氣會很快被用完?，F(xiàn)實情況也印證了這一點，這種狂歡在2011年達到頂峰之后，出現(xiàn)了被投企業(yè)上市后業(yè)績迅速變臉，甚至有財務(wù)造假的情況出現(xiàn)。而另一個壞消息則是，全民PE時代創(chuàng)造了數(shù)量驚人的庫存。按照清科集團的統(tǒng)計，目前仍有15000家左右VC/PE投資企業(yè)在等待退出。其中肯定是良莠不齊，倘若其中一部分無法退出、無法把預(yù)期的回報還給投資人，則結(jié)果極有可能是中國脆弱的投資人將部分拋棄在PE領(lǐng)域配置資產(chǎn)。

????這種惡性循環(huán)，此次IPO重啟之后會否重現(xiàn)？對于這個問題，在我問到的業(yè)界人士中，大部分對此表示并不擔(dān)心。他們的理由有兩個，其一是在一年多的IPO停擺期中，因為投資Pre-IPO項目退出無門，很多VC/PE投資機構(gòu)已經(jīng)在調(diào)整投資策略。因此向前走擁抱更早期的投資、或者聯(lián)合上市公司做并購，這兩個趨勢已經(jīng)越來越清晰。

????另一個更重要的理由，則是和重啟IPO同時進行的，中國新股發(fā)行體制的改革。上述提及的意見明確指出，新股發(fā)行體制將從現(xiàn)有的審批制向注冊制過度。按照武漢科技大學(xué)金融與證券研究所所長董登新的解釋，注冊制逐步把發(fā)行、定價以及價值判斷的權(quán)力還給市場。此前中國監(jiān)管當(dāng)局承擔(dān)了上述功能的很大一部分。

????這最直接的影響，是公司上市不再需要監(jiān)管層審批，所有滿足上市條件的企業(yè)都有可能上市。對此業(yè)界的一個共識是，中國A股市場的估值將會下浮，逐漸接近香港等已經(jīng)實行注冊制度的市場。

????同時意見進一步強化了上市企業(yè)控股股東、高管團隊等責(zé)任主體的誠信義務(wù)，比如2年鎖定期結(jié)束后的減持價格不得低于發(fā)行價；以及上市后6個月內(nèi)如果公司股價連續(xù)20個交易日收盤低于發(fā)行價格的，或者6個月期末收盤價格低于發(fā)行價的，企業(yè)控股股東、高管團隊的鎖定期會被自動延長6個月等。也就是說如果公司質(zhì)量不高，則投資人的退出將困難重重。

????在注冊制下，“如果VC/PE機構(gòu)缺乏價值發(fā)現(xiàn)和價值培養(yǎng)的能力，則可能出現(xiàn)所投公司上市了卻依然賺不到錢的情況?！鄙钲趧?chuàng)新投資集團董事長靳海濤的這一判斷，是行業(yè)內(nèi)的另一個共識。

????然而，上述判斷都是建立在注冊制完善實施的基礎(chǔ)上。從現(xiàn)有的審批制轉(zhuǎn)變成注冊制，顯然不可能一蹴而就。北京大學(xué)教授何小鋒在今年的“全球PE北京論壇”上就指出，對注冊制要審慎樂觀。他的理由是創(chuàng)業(yè)板的推出過程的困難重重，而一大批企業(yè)和創(chuàng)投機構(gòu)死在對創(chuàng)業(yè)板的翹首期盼中。

????盡管監(jiān)管當(dāng)局已經(jīng)明確了新股發(fā)行要向注冊制過度，但何時能真正實行？何時市場投資人能有價值判斷？這些問題目前都沒有答案。與此同時，監(jiān)管層不再審核新股發(fā)行。這無疑給Pre-IPO投資創(chuàng)造了一個窗口期，因此在未來一段時間內(nèi)，可以花比以前更少的成本送企業(yè)上市。這并不是純粹的猜測，深圳一家基金公司的合伙人透露，僅他所在的公司近期就已經(jīng)接待了三家以上的并購基金，對方希望能收購該基金投資的Pre-IPO項目股權(quán)?！八麄冞@種打法，也不見得就賺不到錢。”上述基金人士表示。