????繼最高人民法院（以下簡稱“最高法”）兩年前的判例之后，“對(duì)賭”（Valuation Adjustment Mechanism, VAM）在近期再一次受到關(guān)注。

????起因是近期有國內(nèi)媒體報(bào)道，稱部分撤回IPO（Initial Public Offering，首次公開募股）申請(qǐng)的企業(yè)與其投資方之間就“對(duì)賭協(xié)議”產(chǎn)生了糾紛，甚至有投資機(jī)構(gòu)凍結(jié)被投企業(yè)資金賬戶的行為。伴隨著對(duì)這些糾紛的探討，一個(gè)老問題再一次被提了出來：即“對(duì)賭”是否就是資本方壓榨甚至侵吞企業(yè)資產(chǎn)的大棒？

????上述報(bào)道在專業(yè)人士眼里，顯得相當(dāng)荒謬。有針對(duì)“對(duì)賭”的糾紛不假，但控制公司賬戶，對(duì)于大部分的VC(Venture Capital，風(fēng)險(xiǎn)投資）/PE(Private Equity，私募股權(quán)投資）而言是做不到的事情。實(shí)際上即使有能力控制公司賬戶，也大多會(huì)被他們的律師勸阻，因?yàn)檫@是侵害公司利益的非法行為。然而這也從另一個(gè)層面表明，環(huán)境對(duì)于“對(duì)賭”這件事情的敵視態(tài)度。

????北京法大律師事務(wù)所合伙人計(jì)靜怡解釋說，在中國傳統(tǒng)的民商法律領(lǐng)域內(nèi)，對(duì)VC/PE溢價(jià)投資并約定‘對(duì)賭’，是抱有天生的反感的。因?yàn)閮H從“對(duì)賭”的字義來看，就會(huì)導(dǎo)致有人認(rèn)為這是非法的事情。她是2012年最高法首例“對(duì)賭協(xié)議”判決，即海富投資有限公司（以下簡稱“海富”）訴甘肅世恒有色資源再利用有限公司（以下簡稱“甘肅世恒”）不履行對(duì)賭協(xié)議補(bǔ)償投資款案中，海富的辯護(hù)律師。她告訴筆者，最高法在處理海富訴甘肅世恒案期間，曾經(jīng)多次召開研討會(huì)，部分與會(huì)者在會(huì)上認(rèn)為“資本的天性是血腥的，所以主觀上認(rèn)定‘對(duì)賭’體現(xiàn)了資本的掠奪性及不公平性”。

????而在最高法判例之后，有些人還是執(zhí)意認(rèn)為“對(duì)賭”無效。實(shí)際上最高法對(duì)海富訴甘肅世恒的具體判決是，海富與甘肅世恒之間的賠償約定，使得海富的投資可以獲得相對(duì)固定的收益，被認(rèn)定損害了甘肅世恒以及公司債權(quán)人的利益，這部分條款無效；但海富與甘肅世恒大股東香港迪亞的賠償約定則被認(rèn)定有效，因?yàn)榧炔粨p害第三方利益，也不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，也是當(dāng)事人真實(shí)意思的表達(dá)。即“對(duì)賭”在公司層面無效，但在投資人與公司大股東之間有效。

????這種敵視，從“對(duì)賭”這個(gè)中文翻譯中即可見一斑。在英文中，它的原意只是“價(jià)值調(diào)整機(jī)制”，因此業(yè)內(nèi)人士呼吁應(yīng)該“去偽存真”，修改翻譯是第一件可以做的事情。所謂“對(duì)賭”，是指投資方與被投企業(yè)就未來某種不確定的一種約定，如果約定的情況出現(xiàn)，則投資方可以行使一種估值調(diào)整的權(quán)力；而反之則被投企業(yè)行使同類權(quán)力。這種機(jī)制之所以在投融資過程中被廣泛使用，是因?yàn)閂C/PE作為財(cái)務(wù)投資人、小股東基本上不介入公司具體經(jīng)營管理，目的是為了防止其真金白銀的投入被挪作他用、并約束創(chuàng)業(yè)者和他們利益一致。更重要的意義，則是解決投融資雙方對(duì)“企業(yè)估值認(rèn)知不一致”這一問題。這對(duì)VC階段的投資尤其重要，估算初創(chuàng)期公司值多少錢是世界性難題。

????這種敵視“對(duì)賭”的環(huán)境，其影響面或許比想象的更廣。2008年，在采訪蒙牛集團(tuán)由于股權(quán)抵押貸款事件時(shí)，位于上海的一家投行機(jī)構(gòu)就表示，這起案例引起了江浙一帶企業(yè)主的憂慮，“他們甚至考慮拒絕引入財(cái)務(wù)投資人”。由于蒙牛旗下的老?；饡?huì)曾將其創(chuàng)始人牛根生的一部分股權(quán)抵押給摩根士丹利(Morgan Stanley, 紐交所股票代碼：MS)，而當(dāng)時(shí)蒙牛股價(jià)下挫引起這部分股權(quán)可能被動(dòng)出售。實(shí)際上這件事情無關(guān)“對(duì)賭協(xié)議”，只是事情的雙方曾經(jīng)在2003年簽署過一份“對(duì)賭協(xié)議”，但仍然被認(rèn)為是投資人控股蒙牛圖謀的延續(xù)。

????“對(duì)賭”在中國的被妖魔化，無疑與曾經(jīng)有中國公司因?yàn)椤皩?duì)賭”吃過虧有關(guān)。但不能因?yàn)樵?jīng)有人吃過虧，就認(rèn)為“對(duì)賭”就是魔鬼，中國的企業(yè)總還需要財(cái)務(wù)投資人的介入。據(jù)專業(yè)律師介紹，“對(duì)賭”不僅被VC/PE投資機(jī)構(gòu)所廣泛應(yīng)用，產(chǎn)業(yè)資本如今也往往使用這種投資工具。因?yàn)榕c以往不同，產(chǎn)業(yè)資本現(xiàn)在在收購一家細(xì)分行業(yè)龍頭之后，“也經(jīng)常會(huì)保留現(xiàn)有團(tuán)隊(duì)、不介入具體經(jīng)營管理”，但為了規(guī)避由此帶來的風(fēng)險(xiǎn)、約束管理團(tuán)隊(duì)以及促使他們與收購方利益一致，實(shí)行“對(duì)賭”也在所難免。

????之所以會(huì)“吃虧”，某種程度上是“年輕”的代價(jià)?！皩?duì)賭”是舶來品，在中國的發(fā)展是伴隨著VC/PE投資的興起，而后者在中國的歷史也只有短短的10年有余。到底有多少人了解“對(duì)賭”的本質(zhì)？答案是不多。這不僅體現(xiàn)在專業(yè)律師的缺乏；也體現(xiàn)在諸多投資機(jī)構(gòu)并不重視“對(duì)賭”或者設(shè)定的“對(duì)賭”有瑕疵，這是這輪糾紛爆發(fā)的主要原因；更體現(xiàn)在中國現(xiàn)行法律中沒有給“對(duì)賭”留下空間，無論是《公司法》還是《合同法》。最高法2012年的判例，在中國這個(gè)不是判例法的國家，是尋找“對(duì)賭”法律效力的惟一參照物。

????即使是“占到便宜”的投資人，也頗有抱怨。對(duì)“對(duì)賭”的敵視背后，實(shí)質(zhì)上是對(duì)這些投資人動(dòng)機(jī)的質(zhì)疑和不信任。然而VC/PE等財(cái)務(wù)投資人實(shí)際上更希望輸?shù)簟皩?duì)賭”，這對(duì)企業(yè)和他們而言是皆大歡喜的事情，因?yàn)槲┯衅髽I(yè)超過預(yù)期的發(fā)展，他們這些“產(chǎn)業(yè)的寄生蟲”才能獲得更多收益。更何況“對(duì)賭”的簽訂，并不是投資人一廂情愿的，觸發(fā)“對(duì)賭”的條件往往是企業(yè)設(shè)定的，無論是為了獲得更多投資還是對(duì)自身業(yè)績發(fā)展的過于樂觀。如果說他們占有什么先機(jī)，只有作為成熟機(jī)構(gòu)，VC/PE機(jī)構(gòu)更了解“對(duì)賭”的實(shí)質(zhì)和操作流程。

????單純采用敵視的態(tài)度，對(duì)企業(yè)和投資人都是一件“雙向消耗”的事情，沒有任何好處可言。而整個(gè)社會(huì)接納其作為一個(gè)單純的工具，并學(xué)習(xí)使用它，才是解決對(duì)立的根本性出路。