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美國(guó)要加息,人民幣對(duì)美元為何不貶反升?

2022-03-01 11:00
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2月以來(lái),人民幣對(duì)美元匯率已累計(jì)升值約0.77%。2月28日,在岸市場(chǎng)人民幣對(duì)美元匯率探至6.3025,創(chuàng)下近四年新高值。與2019年人民幣對(duì)美元匯率相比,現(xiàn)階段匯率下,每1000元人民幣可多換約20美元。近期,美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期加強(qiáng)和國(guó)際地緣政治風(fēng)云突變,為何人民幣對(duì)美元沒(méi)有貶值,反而持續(xù)升值?專業(yè)人士認(rèn)為,俄烏沖突下,人民幣“避風(fēng)港”作用更加凸顯。 | 相關(guān)閱讀(中國(guó)新聞網(wǎng))
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鐘正生

鐘正生

平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

2022年以來(lái),“美元強(qiáng)、人民幣更強(qiáng)”不斷演繹。我們認(rèn)為,2022年人民幣匯率強(qiáng)勢(shì)的基礎(chǔ)依然存在,但升值動(dòng)能面臨減弱,隨著出口增長(zhǎng)可能逐步放緩,或在貶值方向釋放更大彈性。

一、當(dāng)前人民幣匯率強(qiáng)勢(shì)的基礎(chǔ)已開始發(fā)生邊際變化。包括:季節(jié)性結(jié)售匯高峰已過(guò);海外疫情出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象;中美貨幣政策分化,中美利差明顯縮窄;人民幣并未出現(xiàn)升值預(yù)期的“羊群效應(yīng)”。

二、但2022年初以來(lái)人民幣匯率卻在“逆勢(shì)”升值。這主要得益于三方面因素的支撐:一是,可結(jié)匯資金持續(xù)大幅增長(zhǎng),成為支持人民幣匯率升值的最關(guān)鍵因素;二是,地緣政治沖突升級(jí)情況下,人民幣表現(xiàn)出一定的避險(xiǎn)性質(zhì)。近期人民幣國(guó)際化取得積極進(jìn)展,也有助于提高人民幣資產(chǎn)的吸引力。三是,歐央行、英國(guó)央行“轉(zhuǎn)鷹”,一定程度上抑制了美元指數(shù)上行,美元層面未對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生太強(qiáng)的貶值壓力。

三、從政策傾向來(lái)看:“發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支自動(dòng)穩(wěn)定器功能”的政策定位來(lái)看,人民幣匯率或需在貶值方向上釋放更大彈性。在2022年中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大,人民幣適度貶值有利于配合貨幣政策加強(qiáng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持;在中國(guó)與海外貨幣政策周期錯(cuò)位、中美利差顯著收窄的情況下,人民幣在貶值方向釋放彈性有利于緩解跨境資本快速進(jìn)出造成的市場(chǎng)波動(dòng)。當(dāng)然,這并不意味著央行要在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行常態(tài)化干預(yù),而只意味著政策面對(duì)人民幣匯率適度貶值的容忍度可能在增加。

四、從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看:強(qiáng)勢(shì)出口對(duì)人民幣匯率的支撐減弱也許并不遙遠(yuǎn)。其一,2021年四季度以來(lái)美國(guó)加速補(bǔ)庫(kù)存,意味著后續(xù)美國(guó)需求的外溢效應(yīng)將趨于減弱。其二,2021下半年以來(lái),中國(guó)出口市場(chǎng)占有率的提升主要來(lái)自于美墨加、歐洲、東南亞地區(qū)市場(chǎng)份額的下降(目前歐洲和東南亞地區(qū)出口主要受到變異病毒影響)。后續(xù)隨著疫情好轉(zhuǎn),中國(guó)出口市場(chǎng)占有率就將面臨回落壓力。

五、從美元指數(shù)來(lái)看:2022年美元指數(shù)或許不會(huì)大幅走強(qiáng),從而不會(huì)給人民幣匯率帶來(lái)太大的貶值壓力。首先,2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球“一枝獨(dú)秀”的程度面臨減弱,美元指數(shù)大幅走強(qiáng)的基礎(chǔ)或?qū)⒉辉?。其次,歷史上,美聯(lián)儲(chǔ)緊縮后,美元指數(shù)在多數(shù)情況下都是震蕩走弱的。2022年初以來(lái)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息已經(jīng)計(jì)入得較充分,待加息正式開啟(疊加縮表操作)后,勢(shì)必對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生緊縮效果,美元指數(shù)上行動(dòng)能更可能面臨減弱。當(dāng)然,在地緣政治沖突仍在演化的情況下,美元避險(xiǎn)屬性彰顯,仍可能階段性推高美元指數(shù)。

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蘭香

蘭香

長(zhǎng)期跟蹤研究金融和新產(chǎn)業(yè)

如果想深入了解人民幣匯率變動(dòng)的機(jī)理,推薦閱讀興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委2月28日發(fā)布的研報(bào)《人民幣匯率新范式:新一代避險(xiǎn)貨幣》:

核心觀點(diǎn):2021年下半年以來(lái),人民幣與美元指數(shù)持續(xù)背離。面對(duì)2022年開年以來(lái)聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期大幅上升,人民幣依然保持韌性。這與境內(nèi)美元供需在后疫情時(shí)代發(fā)生的結(jié)構(gòu)性變化息息相關(guān)。一方面,美元需求轉(zhuǎn)弱。背后主要受到貨物貿(mào)易順差增加、服務(wù)貿(mào)易逆差收窄、海外并購(gòu)需求銳減以及海外資產(chǎn)配置需求減弱的影響。另一方面,外資對(duì)人民幣資產(chǎn)熱情高漲。此輪海外“大放水”下大量資金流入中國(guó)。不同于其余新興市場(chǎng),人民幣資產(chǎn)逐漸呈現(xiàn)出避險(xiǎn)資產(chǎn)特征。這與我國(guó)的抗疫優(yōu)勢(shì)有關(guān),也受到“去美元化”進(jìn)程影響,最近的俄烏沖突將加快俄羅斯及其盟友的資產(chǎn)人民幣化進(jìn)程。展望2022年,海外主要央行陸續(xù)“收水”,人民幣面臨一定調(diào)整壓力。但在上述結(jié)構(gòu)性變化影響下,貶值壓力總體不大。

正文:2021年下半年以來(lái),人民幣匯率與美元指數(shù)持續(xù)背離。2022年開年以來(lái),雖然市場(chǎng)不斷加碼聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期,我國(guó)國(guó)內(nèi)貨幣政策總體趨松,但人民幣卻持續(xù)保持超強(qiáng)韌性。人民幣保持強(qiáng)勢(shì)背后與境內(nèi)超額美元流動(dòng)性息息相關(guān)。由于人民幣匯率仍是實(shí)需主導(dǎo)的市場(chǎng),只要境內(nèi)美元供需保持當(dāng)前狀態(tài),人民幣將很難出現(xiàn)大幅貶值。本文我們?cè)敿?xì)分析了境內(nèi)美元供需變化背后的影響因素。

一、 “消失”的美元需求

2020年疫情爆發(fā)以來(lái),境內(nèi)美元需求顯著下降,主要受到以下四方面影響:

第一, 內(nèi)需弱于外需,貨物進(jìn)口弱于出口,美元購(gòu)匯需求弱于結(jié)匯需求。 2020年3月以來(lái)聯(lián)儲(chǔ)率領(lǐng)主要央行快速大規(guī)模放水,疊加美國(guó)三輪財(cái)政刺激,外需強(qiáng)勁。與此同時(shí),疫情影響全球供應(yīng)鏈,中國(guó)由于此前兩年的抗疫優(yōu)勢(shì),盡管有效匯率持續(xù)升值,但仍收獲大額貨物貿(mào)易順差。

第二, 疫情影響下,服務(wù)貿(mào)易逆差驟減。受到疫情影響,近兩年中國(guó)居民出境受限,進(jìn)而影響到了出國(guó)旅游、留學(xué)等美元需求,服務(wù)貿(mào)易逆差大幅下降。

第三, 海外并購(gòu)需求下降。 近年來(lái) ,西方國(guó)家紛紛出臺(tái)政策,以國(guó)家安全名義限制他國(guó)對(duì)其境內(nèi)企業(yè)并購(gòu),疊加疫情影響,導(dǎo)致海外并購(gòu)需求顯著下降,影響了購(gòu)匯需求。

第四, 海外權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)不佳,影響資金出海熱情。 2021年港股及中概股表現(xiàn)不佳以及2022年美股表現(xiàn)不佳預(yù)期,影響了境內(nèi)資金出海熱情。疫情同樣影響境內(nèi)資金出海配置海外地產(chǎn)等實(shí)物資產(chǎn)。

二、新一代避險(xiǎn)資產(chǎn)

與境內(nèi)美元需求顯著下降形成鮮明對(duì)比的是,境外資金對(duì)于人民幣資產(chǎn)保持高漲的熱情,帶來(lái)充足美元供給的同時(shí),也帶來(lái)了大量的結(jié)匯需求。近半年經(jīng)常能觀測(cè)到,當(dāng)日美元指數(shù)升值的同時(shí),如果外資大量流入陸股通,則人民幣無(wú)視美元升值而升值;相反的則是外資大量流出陸股通時(shí),人民幣承受貶值壓力。

外資的大量流入,與近兩年主要海外央行放水密切相關(guān)。在此輪聯(lián)儲(chǔ)帶頭大放水過(guò)程中,與其它新興市場(chǎng)相比,中國(guó)市場(chǎng)(大陸及香港)在吸引資金流入方面名列前茅。

更有意思的是,與傳統(tǒng)的新興市場(chǎng)作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)并不相同,人民幣資產(chǎn)逐漸呈現(xiàn)出明顯的避險(xiǎn)資產(chǎn)屬性。 無(wú)論是面對(duì)海外疫情數(shù)輪爆發(fā)、美股調(diào)整,還是俄烏地緣政治沖突,每當(dāng)海外風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí),海外資金都增配了人民幣資產(chǎn),因?yàn)槊棵看藭r(shí)都能觀察到人民幣匯率被推升了。

人民幣逐漸呈現(xiàn)避險(xiǎn)資產(chǎn)特征,除了與中國(guó)抗疫優(yōu)勢(shì)以及相對(duì)穩(wěn)健的基本面有關(guān),也與部分經(jīng)濟(jì)體的“去美元化”相關(guān)。 我們發(fā)現(xiàn),俄羅斯的黃金儲(chǔ)備自疫情爆發(fā)以來(lái)并未進(jìn)一步增長(zhǎng),反而是外幣資產(chǎn)在持續(xù)增加。盡管無(wú)法獲得分幣種情況,但通過(guò)觀測(cè)其外幣資產(chǎn)估值波動(dòng)與人民幣匯率同向變動(dòng),而非與歐元匯率同向變動(dòng),不難猜測(cè)俄羅斯近兩年在持續(xù)增持人民幣資產(chǎn)。

三、變盤的誘因

展望2022年,美聯(lián)儲(chǔ)多次加息甚至縮表情景下,全球美元流動(dòng)性收緊,同樣會(huì)影響境內(nèi)美元流動(dòng)性收緊,人民幣面臨調(diào)整壓力。然而,前文所述的結(jié)構(gòu)性變化有望使得人民幣匯率在美元加息面前表現(xiàn)出韌性。

在美元需求方面, 疫情令我國(guó)邊境尚未完全放開,使得服務(wù)貿(mào)易逆差不會(huì)明顯走闊;美方對(duì)抗以及疫情繼續(xù)壓制海外并購(gòu)需求;海外權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)加劇同樣抑制資金出海意愿。唯一的變數(shù)在于貨物貿(mào)易順差收窄的進(jìn)度。海外需求見頂轉(zhuǎn)弱、國(guó)內(nèi)刺激政策下內(nèi)需逐漸修復(fù)以及全球供應(yīng)鏈在海外疫情常態(tài)化之后逐漸修復(fù),均會(huì)施壓中國(guó)貨物貿(mào)易逆差收窄。

在美元供給方面, 中美利差以及國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)影響外資配置節(jié)奏。抗疫優(yōu)勢(shì)和“去美元化”可能會(huì)抵消中美利差收窄帶來(lái)的負(fù)面影響。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于抗疫優(yōu)勢(shì)消失后,外資的“再配置”行為。另外還有一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題是,全球利率共振上行,破壞了過(guò)去穩(wěn)定的歐美、日美套息交易模式,部分套息交易資金將會(huì)重新選擇資產(chǎn)進(jìn)行配置。需要指出的是,對(duì)于觀測(cè)國(guó)際資本的流動(dòng)變化來(lái)說(shuō),比起簡(jiǎn)單觀察美元指數(shù)、中美利差等傳統(tǒng)指標(biāo),外資流動(dòng)已經(jīng)逐漸成為影響人民幣匯率變動(dòng)的重要因素。

此外,不可忽視的是,在經(jīng)歷了過(guò)去兩年的境內(nèi)美元供需失衡之后,當(dāng)前境內(nèi)積累的美元蓄水池可望在全球美元流動(dòng)性收緊前期減緩匯率調(diào)整壓力。目前外幣存款同比增速已跌至過(guò)去兩輪匯率變盤的臨界點(diǎn),假如繼續(xù)下降,人民幣匯率調(diào)整壓力將相應(yīng)增加。

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東木

東木

執(zhí)大象 天下往

對(duì)于人民幣對(duì)美元升值,這算是意料之中,無(wú)論是因?yàn)橹袊?guó)在新冠疫情下經(jīng)濟(jì)恢復(fù)最快維持增長(zhǎng),還是俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)陰云之下不確定的國(guó)際市場(chǎng),而中國(guó)穩(wěn)定的內(nèi)部環(huán)境帶來(lái)的貨幣政策穩(wěn)定等因素,都讓人民幣匯率更加堅(jiān)挺。那么,回到一個(gè)基本問(wèn)題,人民幣到底是貶值好,還是升值好呢?

有人說(shuō),考慮到愛國(guó)情結(jié),人民幣的匯率應(yīng)該是越高越好。有人說(shuō),匯率低的話能夠促進(jìn)出口,所以,人民幣的匯率應(yīng)該越低越好。其實(shí),匯率對(duì)不同的人有不同的含義,因此,不能單純的說(shuō)匯率越高越好,或者匯率越低越好。

當(dāng)人民幣貶值的時(shí)候,1美元能夠兌換的人民幣增多,外國(guó)人能以更低的價(jià)格買到中國(guó)的產(chǎn)品,這時(shí),出口就會(huì)增加,這對(duì)中國(guó)企業(yè)的出口是好事。當(dāng)人民幣升值的時(shí)候,意味著1美元能夠兌換的人民幣減少,但人民幣能夠兌換的美元增多,這樣,外國(guó)產(chǎn)品對(duì)于中國(guó)人來(lái)說(shuō),價(jià)格便會(huì)變低。這時(shí),對(duì)于企業(yè)進(jìn)口來(lái)說(shuō)就是好事,而中國(guó)消費(fèi)者的購(gòu)買能力也會(huì)變強(qiáng),能夠購(gòu)買更多的國(guó)外產(chǎn)品。由此可見,人民幣的貶值和升值對(duì)不同的人會(huì)產(chǎn)生不同的影響。

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