2022年俄烏沖突以來，日元成為全球主要貨幣中貶值幅度最大的貨幣之一。面對地緣風險事件與“美元回流”壓力，為何日元未能表現出避險屬性？本篇報告討論日元避險屬性弱化的主要原因，并展望日元匯率走勢。

一、日元“避險屬性”之根源。日元的“避險屬性”是經濟因素（低利率）與市場因素（套息交易）共同作用的結果。1）日本長期保持低利率。當國際風險事件削弱全球經濟前景時，日本“低無可低”的利率水平，使日元暫時成為外匯市場的“避風港”。這又離不開兩大前提：一是低通脹，日本通脹率長期低于2%的目標水平，市場對于貨幣政策的寬松程度形成了穩(wěn)定預期。二是相對穩(wěn)定的經濟增長，外貿在日本經濟結構中扮演著關鍵角色，繼而也是貨幣政策的重要關注點。2）日元是“套息交易”的首選貨幣。投資者借入日元并前往海外尋求高息資產；而在風險爆發(fā)時，這些投資大量回撤又會推升日元匯率，使日元表現出避險屬性。日本是美債的最大外國持有人，美債價格變動必然牽動日元匯率。當國際金融市場波動較大時，市場避險需求上升，避險資金往往同時青睞美債、日元等“避險資產”；于此同時，美債利率下降引發(fā)反向套息交易，亦會加速日元回流?？梢哉f，美債的“避險屬性”使日元的“避險屬性”得到加持。

二、日元“避險屬性”被弱化。俄烏沖突以來，四方面變化干擾了日元的避險屬性。1）通脹不再“低”。能源等原材料價格飆升，加劇了日本的“輸入性通脹”壓力，日本4月CPI與核心CPI同比創(chuàng)2015年以來新高，PPI同比刷新1981年以來新高，削弱了日元的保值能力。2）利率不再“低”。歷史上，當10年日債利率升破0.1%時，日元匯率便有壓力。今年4月中旬以后，10年日債利率升破0.24%，威脅收益率曲線控制（YCC）目標，逼迫日本央行擴大購債規(guī)模。3）經濟不再“穩(wěn)”。日本貿易持續(xù)逆差，放大了原材料漲價對日本經濟的負面沖擊，強化了匯率貶值預期。截至2022年4月，日本已連續(xù)9個月錄得貿易逆差。2022年一季度，日本進口拖累名義GDP同比增速5.5個百分點，出口拉動僅2.7個百分點。4）美債不再“避險”。今年3月以來，美債收益率快速攀升，觸發(fā)日元匯率急貶。同時，非日國債利率集體走高，更使日元匯率承壓。

三、日元“避險屬性”待復歸。當前日元的避險屬性只是有所弱化，但并未完全消失。日元發(fā)揮避險屬性的底層邏輯仍存，且今年以來當美股VIX指數處于高位時，日元匯率仍有韌性。日元進一步貶值的空間或有限：一是，前期日元或已充分貶值；二是，日本貨幣政策或難進一步寬松；三是，近期美債利率筑頂、油價走勢趨穩(wěn)。往后看，若市場關注點從美歐通脹與貨幣緊縮，轉移至經濟下行（衰退）風險，日元或將更好地發(fā)揮避險屬性。

自俄烏危機爆發(fā)，全球大宗商品大幅上漲，而日本能源和食品高度依賴海外進口，原油價格上漲，繼而導致電費和燃氣費等隨之升高，物價之高打得人們措手不及。以往，日元貶值通常被視為經濟增長的積極信號，在日本泡沫經濟破滅和亞洲金融危機的背景下成長，許多人有日元升值恐懼癥，一旦升值意味著不景氣，股市也會應聲下跌，因此會習慣性認為貶值沒有關系、貶值更有利，如今卻演變?yōu)?“惡性日元貶值”。

日本幾十年來物價穩(wěn)定，人們生活非常安逸，企業(yè)的精益管理在節(jié)約上都做到了極致。這波物價飛漲，與日本長期以來的政策是分不開的。國際大環(huán)境之下，日本不可能獨善其身。過去有美國出手購買點日元，緩解下通漲，現在美國通漲厲害自顧不睱，忙著加息自保，對日本也難施援手。日本只能自己想招。不過從日本官方言論來看，他們認為急速的日元貶值是負面的，但還堅持日元貶值對經濟總體而言有益。這樣的表態(tài)促使市場判定日本官方不會采取行動應對日元貶值，也將導致進一步拋售日元的惡性循環(huán)，所以高物價必然讓企業(yè)和民眾承擔，苦不堪言。

學習了