2022年5月4日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將從6月1日開始縮表，每月擬減持475億美元資產(chǎn)，三個(gè)月后增加到950億美元。本次美聯(lián)儲(chǔ)縮表與以往有何不同之處？對(duì)市場(chǎng)的影響又有何變化？本文嘗試對(duì)以上問題進(jìn)行回答。

回顧上一輪美聯(lián)儲(chǔ)的縮表過程，可以發(fā)現(xiàn)：1）由于缺乏有效的參照，上一輪縮表中美聯(lián)儲(chǔ)的操作更加謹(jǐn)慎，美聯(lián)儲(chǔ)并不急于大規(guī)?？s減其資產(chǎn)負(fù)債表，從引導(dǎo)緊縮到縮表步伐都相對(duì)緩慢；2）為了避免降息與縮表同時(shí)進(jìn)行發(fā)出不同的政策信號(hào)，并緩解金融市場(chǎng)流動(dòng)性短缺的情況，美聯(lián)儲(chǔ)于2019年8月提前停止了縮表，這一舉動(dòng)比原計(jì)劃提前了2個(gè)月。

本次美聯(lián)儲(chǔ)縮表時(shí)的宏觀背景有所不同，尤其是通脹方面。與2017年相比，目前美國(guó)的失業(yè)率更低，但通脹更高。這決定了本次美聯(lián)儲(chǔ)縮表的目的與以往不同，且節(jié)奏相對(duì)更快。我們估算，2017年10月至2019年8月這22個(gè)月的時(shí)間里，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模共下降約15.7%。而若按本次美聯(lián)儲(chǔ)的縮表計(jì)劃，大約在16-17個(gè)月后（即2023年10月前后），美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表就將下降同等比例。往后看，本次縮表中美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒈憩F(xiàn)出更大的靈活性。一方面，目前美國(guó)就業(yè)情況仍較為強(qiáng)勁，若通脹壓力加劇，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒓涌炱淇s表步伐，正如2021年12月加速Taper一樣；另一方面，考慮到加息與縮表具有一定替代性。若美國(guó)通脹壓力有所緩和，為了避免經(jīng)濟(jì)“硬著陸”，美聯(lián)儲(chǔ)也有可能放慢其縮表步伐。

目前美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)以及政策工具出現(xiàn)了較大變化，尤其是負(fù)債端逆回購(gòu)協(xié)議、財(cái)政部一般存款的規(guī)模和占比明顯提升，這使得縮表對(duì)于流動(dòng)性的擾動(dòng)可能相對(duì)較低。一是，從資產(chǎn)端來(lái)看，規(guī)模變化存在較大不確定性的MBS占比下降，使得縮表的不確定性降低。二是，逆回購(gòu)協(xié)議規(guī)模大幅上升、短端利率更接近利率下限，意味著市場(chǎng)流動(dòng)性比上一輪縮表開始前更為充裕，為縮表的流動(dòng)性沖擊提供了更厚的緩沖墊。三是，隨著美國(guó)財(cái)政政策逐步正?；?，財(cái)政部一般存款規(guī)?？赡軙?huì)在下半年緩慢回落至疫情前水平，進(jìn)而向市場(chǎng)釋放一定流動(dòng)性，緩解縮表帶來(lái)的影響。四是，常備回購(gòu)便利工具的推出可以在一定條件下提供流動(dòng)性，并穩(wěn)定市場(chǎng)信心，降低流動(dòng)性短缺發(fā)生的概率。

需要注意的是，盡管縮表初期市場(chǎng)流動(dòng)性或許不會(huì)受到過大擾動(dòng)，但從對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)縮表的沖擊依然不可小覷。自5月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議來(lái)，10年美債收益率一度上行至3%以上，尤其實(shí)際利率從3月1日的-0.90%回歸至5月10日的0.34%，即體現(xiàn)了市場(chǎng)在進(jìn)一步計(jì)入縮表的影響。美債利率的攀升成為美股調(diào)整的重要催化。

可能是中期選舉的將近，再加上通脹率居高不下，看起來(lái)壓力倍增的拜登，最近有點(diǎn)把炮火往其他方向上引的趨勢(shì)。比如之前剛剛批評(píng)了美聯(lián)儲(chǔ)，說現(xiàn)在的通脹問題完全是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)，全然忘了自己當(dāng)初是怎么給美聯(lián)儲(chǔ)施壓大放水的。如今也是，能源危機(jī)之下，又將炮火引向石油公司，不過，對(duì)于石油公司來(lái)講，就算現(xiàn)在油價(jià)居高不下，要不要增產(chǎn)都是一個(gè)復(fù)雜的問題，之前幾個(gè)周期中，因?yàn)樵霎a(chǎn)太多導(dǎo)致油價(jià)一落千丈的教訓(xùn)依然還在，現(xiàn)在就算是面對(duì)總統(tǒng)職責(zé)，估計(jì)也不會(huì)貿(mào)然增產(chǎn)。