股市的確是實體經(jīng)濟的晴雨表！

在今天（6月30日）上午國家統(tǒng)計局公布制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)之前，中國股市早已經(jīng)大幅反彈，上證綜值已較4月低點反彈近20%，而且還有“反彈變成再創(chuàng)歷史新高”的極大可能性。

原因是什么？

第一，美國深陷通脹危機、標準普爾等指數(shù)大幅下跌，有雄厚資本實力的國際投機資本有尋找獲利機會的強大動力。中國近些年資本市場改革開放平穩(wěn)有序，ETF指數(shù)基金中港將于7月初實現(xiàn)互聯(lián)互通，國際資本進出中國股市的障礙越來越少，便利性越來越高。從國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)看，小微企業(yè)仍舊經(jīng)營困難，但這個問題早已有之，不是現(xiàn)在才有的。在股市上市的企業(yè)幾乎都是中大型企業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)，投資這些企業(yè)，國際資本看準了投資的穩(wěn)健性。離岸人民幣匯率已經(jīng)較3月底上漲6.18%，這說明國際資本早已經(jīng)從3月份開始流入中國，離岸人民幣匯率已經(jīng)連續(xù)4個月收漲。

第二，國家統(tǒng)計局反應的中大型PMI重返榮枯線之上，已經(jīng)預示了大部分上市公司的中報業(yè)績不會太差，個別企業(yè)還可能有優(yōu)秀的表現(xiàn)。聰明的投資者們怎么會錯失這個入市良機呢？比亞迪汽車再創(chuàng)新高，已經(jīng)充分體現(xiàn)了這一點。

第三，國內(nèi)貨幣基金收益率一路下滑，國債收益率也一路下跌，這說明許多資金已經(jīng)撤離了股市，該賣出的早賣出了，股市只剩下向上的動能了。而且，關鍵的一點是，貨幣基金的一路下跌也反應了許多資金已經(jīng)無路可走，搏一搏市場反彈的心理需求變得越來越強烈。

第四，小微企業(yè)幾乎都是私營企業(yè)，實體經(jīng)濟不振，房住不炒，信托暴雷，這些小企業(yè)主的資金何處可安放?股市是一個極好的吸納渠道，交易活躍而且流動性特棒。

以上四個因素共同作用，中國史詩級別的股市大暴漲已經(jīng)在路上了。
（特別聲明：一家之言，難免偏頗，投資有風險，入市需三思，依據(jù)此分析造成任何投資虧損，本人蓋不承擔任何責任）

PMI回升并不足以成為經(jīng)濟全面復蘇的證據(jù)。
PMI作為景氣指標，表達的是企業(yè)的月度環(huán)比感受，6月好于5月，5月好于4月，是對上海、北京等地疫情影響逐漸減弱的自然反應，是對疫情管控逐漸放松的自然反應。從發(fā)電量、高爐開工率、汽車鋼胎開工率等高頻數(shù)據(jù)看，6月也的確好于5月。
但是，PMI的好轉(zhuǎn)主要體現(xiàn)在生產(chǎn)一端，企業(yè)復工復產(chǎn)帶來了企業(yè)間的訂單新增讀數(shù)上升，但仍然有超過49%的企業(yè)認為存在訂單不足的問題，其中新出口訂單指數(shù)總體位于榮枯線之下，反映底層微觀主體活躍度的小企業(yè)PMI也位于榮枯線之下。
可以說，當前景氣度的好轉(zhuǎn)主要來自疫情的外在壓力減輕，而并沒有提供太多關于經(jīng)濟內(nèi)生動能修復的更多信息。
居民部門消費增長依然不牢靠，5月居民新增貸款同比延續(xù)負增長，存款卻在上升，不愿意消費。房產(chǎn)和汽車等投資品耐用品的消費需求依然低迷，即便在環(huán)比意義上有所改善，卻是在各地“大蒜換房”、“汽車下鄉(xiāng)”的政策催熟下帶來的。居民收入增速的長期預期回落，以及房產(chǎn)價格長期預期回落下的居民資產(chǎn)收縮，意味著環(huán)比改善的宏觀統(tǒng)計依然有可能再次環(huán)比惡化。
企業(yè)部門資本開支走高的，要么是在原料價格高漲下的上游行業(yè)，要么是基建擴張下加大投資的國有企業(yè)，這些領域本就是逆周期部門，而這類擴張往往意味著經(jīng)濟內(nèi)生的增長動力恰是缺失的，且其增長外溢性正在趨弱。
于是，僅以短期景氣數(shù)值漲跌來看，經(jīng)濟的確是要比3月4月要好，但會比去年好嗎？會比2019年好嗎？如果答案是否定的，還是不要再用全面復蘇這樣的詞匯來描述宏觀經(jīng)濟了吧。

國內(nèi)疫情防控形勢持續(xù)向好，穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策措施加快落地生效，6月全國制造業(yè)PMI、非制造業(yè)商務活動指數(shù)雙雙升至擴張區(qū)間。

一方面，生產(chǎn)恢復仍快于需求。復工復產(chǎn)持續(xù)推進，供應鏈暢通使得供應商交貨時間加快，支撐生產(chǎn)指數(shù)反彈至去年電荒前水平，新訂單指數(shù)在外需明顯的回升帶動下也升至擴張區(qū)間，不過，新訂單與新出口訂單指數(shù)之差仍處2013年以來同期低位，指向內(nèi)需恢復仍待加強。

另一方面，企業(yè)成本壓力仍有緩解空間。本月原材料價格指數(shù)和出廠價格指數(shù)延續(xù)下行，二者之差繼續(xù)收窄，中下游行業(yè)利潤仍趨改善，但二者之差仍創(chuàng)除2021年之外的新低，企業(yè)成本壓力仍有緩解空間。

此外，本月數(shù)據(jù)也反映出較多積極因素，比如制造業(yè)景氣結(jié)構(gòu)明顯改善，服務業(yè)景氣創(chuàng)同期新高。6月末，衛(wèi)健委出臺新版疫情防控方案，進一步縮短了隔離管控時間，工信部也取消了行程卡星號標記，上海餐飲、文旅等服務消費場所也在逐步開放。我們預計，隨著疫情管控措施的進一步放松，疫情對需求端的壓制進一步解除，經(jīng)濟恢復的勢頭有望加固。

6月30日，國家統(tǒng)計局發(fā)布了2022年6月制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)、非制造業(yè)商務活動指數(shù)、綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)。其中，制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.2%，比上月上升0.6個百分點，重返擴張區(qū)間；非制造業(yè)商務活動指數(shù)為54.7%，比上月上升6.9個百分點，重返擴張區(qū)間；綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為54.1%，比上月上升5.7個百分點，重返擴張區(qū)間。整體來看，6月制造業(yè)、非制造業(yè)，以及企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營景氣水平均實現(xiàn)改善。

PMI作為經(jīng)濟運行的先行指標，時隔四個月后重返擴張區(qū)間（2月50.2%、3月49.5%、4月47.4%、5月49.6%），反映出隨著國內(nèi)疫情防控形勢持續(xù)向好，穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策措施加快落地生效，今年新一輪疫情對經(jīng)濟影響最大的時期已經(jīng)過去，經(jīng)濟實現(xiàn)環(huán)比修復，但下行壓力依舊較大，市場主體生產(chǎn)經(jīng)營仍面臨較多困難，尤其是中小企業(yè)復蘇動能依舊不足，關鍵“痛點”問題仍未緩解。我們認為，政策發(fā)力仍需抓住時間窗口，將經(jīng)濟環(huán)比修復的動能轉(zhuǎn)化為強大的復蘇勢能。

首先，從構(gòu)成制造業(yè)PMI的5個分類指數(shù)來看，雖全面回升，但從業(yè)人員指數(shù)與原材料庫存指數(shù)仍低于臨界點。具體來看，生產(chǎn)指數(shù)為52.8%，比上月上升3.1個百分點；新訂單指數(shù)為50.4%，比上月上升2.2個百分點；原材料庫存指數(shù)為48.1%，比上月上升0.2個百分點；從業(yè)人員指數(shù)為48.7%，比上月上升1.1個百分點；供應商配送時間指數(shù)為51.3%，比上月上升7.2個百分點。

表明整體制造業(yè)在高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展下，景氣面繼續(xù)擴大，積極因素正在不斷積累，生產(chǎn)端、市場需求端的景氣度均實現(xiàn)回升。其中，供應商配送時間指數(shù)比上月大幅上升7.2個百分點，表明近期出臺的一系列物流保通保暢等政策措施顯效發(fā)力，供應商交貨時間較上月明顯加快，有效保障了企業(yè)的生產(chǎn)運行。但從業(yè)人員指數(shù)為48.7%，仍低于臨界點，表明當下穩(wěn)就業(yè)壓力依然較大。

其次，從價格指數(shù)來看，主要原材料購進價格指數(shù)為52.0%，雖低于上月3.8個百分點，但依舊處于擴張區(qū)間，表明中下游中小企業(yè)依然受到較大的上游原材料采購成本壓力。出廠價格指數(shù)降至46.3%，連續(xù)兩個月位于收縮區(qū)間，表明部分企業(yè)盈利空間受到一定程度擠壓，生產(chǎn)經(jīng)營壓力依舊較大。

最后，從大、中、小型企業(yè)PMI來看，大型企業(yè)維持擴張區(qū)間，中型企業(yè)重返擴張區(qū)間，而小型企業(yè)依然處于收縮區(qū)間。大型企業(yè)PMI為50.2%，比上月下降0.8個百分點，仍高于臨界點；中型企業(yè)PMI為51.3%，比上月上升1.9個百分點，重回臨界點以上；小型企業(yè)PMI為48.6%，比上月上升1.9個百分點，景氣水平雖有所改善，但仍低于臨界點。其中，小型企業(yè)相比大、中型企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營壓力更大，發(fā)展預期仍然較弱，這也是當前經(jīng)濟實現(xiàn)穩(wěn)增長的關鍵“痛點”問題。

整體來看，在當前經(jīng)濟所面臨的穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價三大新挑戰(zhàn)中，穩(wěn)就業(yè)的挑戰(zhàn)最大。5月份，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.9%，16-24歲人口調(diào)查失業(yè)率為18.4%。6月15日，國務院常務會議指出，“保住1.5億戶市場主體，就能穩(wěn)住就業(yè)、保持中國經(jīng)濟的韌性。為進一步助企紓困和穩(wěn)崗，對符合條件的地區(qū)，允許中小微企業(yè)緩繳3個月的職工醫(yī)保單位繳費，規(guī)模約1500億元。政策實施要直達市場主體，免申即享。緩繳不影響醫(yī)保待遇，保持報銷比例和藥品品種穩(wěn)定，確保應報盡報”。因為市場主體中，中小企業(yè)占較大比例，且貢獻了近80%的就業(yè)，所以中小企業(yè)發(fā)展好，就業(yè)才能好，居民收入預期才能改善。從而，內(nèi)需中消費才能實現(xiàn)恢復，經(jīng)濟發(fā)展才能形成良性循環(huán)。

從另一項經(jīng)濟先行指標社融數(shù)據(jù)來看，5月新增社融2.79萬億元，同比多增8399億元，其中，對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加1.82萬億元，同比多增3936億元，為2002年以來同期新高。但是，在存量社融同比增速上行0.3個點至10.5%的同時，M2（廣義貨幣供應量）同比增速上升0.6個點至11.1%，社融-M2的剪刀差擴大為-0.6%，這代表了寬貨幣（增加基礎貨幣）到寬信用（實體使用貨幣）的不暢。本質(zhì)原因是，寬貨幣到寬信用中間隔著一層市場主體的“寬信心”。此外，社融數(shù)據(jù)中的結(jié)構(gòu)性問題已存在較長時間。即政策驅(qū)動相關科目強于市場自主融資意愿相關科目（代表市場主體缺乏融資發(fā)展的信心）；短期貸款強于長期貸款（代表企業(yè)更需要短期生存經(jīng)營資金，缺乏長期可投資項目）的特征?？傮w而言，當前因市場主體信心較弱，實體經(jīng)濟實現(xiàn)寬信用依舊存在著較大障礙。

另需關注的是，6月16日，美國聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)公布最新利率決議，將基準利率上調(diào)75個基點至1.50%-1.75%區(qū)間。在縮表方面，美聯(lián)儲每月減持475億美元資產(chǎn)。同時，歐洲央行行長拉加德在歐洲央行官網(wǎng)發(fā)文稱，為致力于恢復歐元區(qū)貨幣政策正常化，歐洲央行將在7月開啟加息，并很可能在9月底之前退出負利率政策。在美歐等發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策加速“收水”的情況下，下半年全球總需求將大幅下降，使得全球經(jīng)濟下行風險持續(xù)加大，這也將對我國出口造成一定的沖擊，同時對我國貨幣政策的主動性造成一定影響。

6月15日，國務院常務會議指出，“抓住時間窗口，注重區(qū)間調(diào)控，既果斷加大力度、穩(wěn)經(jīng)濟政策應出盡出，又不超發(fā)貨幣、不透支未來，著力保市場主體保就業(yè)穩(wěn)物價，穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟大盤”。6月22日，國務院常務會議指出，“面對當前復雜嚴峻、通脹嚴重的國際環(huán)境，必須著力辦好自己的事”。6月24日，中國人民銀行貨幣政策委員會召開2022年第二季度例會指出，“加大穩(wěn)健貨幣政策實施力度，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，主動應對，提振信心，為實體經(jīng)濟提供更有力支持，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤”。

當前，正處于決定全年經(jīng)濟走勢的關鍵節(jié)點。6月PMI雖重返擴張區(qū)間，但復蘇動能仍然較弱，中小企業(yè)發(fā)展信心不足。我們認為，當前貨幣政策邊際寬松立場明確，將繼續(xù)發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，為實體經(jīng)濟提供更有力支持，在短期助力中小企業(yè)實現(xiàn)“寬信心”，在長期促進經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。此外，積極的財政政策也將持續(xù)加大實施力度，下半年發(fā)行特別國債的預期增強。

可預計，在未來一段時間內(nèi)，宏觀、微觀、產(chǎn)業(yè)等政策將會持續(xù)發(fā)力，中國經(jīng)濟在二季度末已實現(xiàn)環(huán)比修復，三季度將進入新一輪復蘇期。市場主體、企業(yè)家及投資者也應重拾信心，走在確定性的經(jīng)濟周期曲線之前，為長期發(fā)展注入新動能。