2022年，地產(chǎn)面臨的挑戰(zhàn)前所未有，既有行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，也有周期波動。

我們認(rèn)為，下半年地產(chǎn)銷售和投資弱企穩(wěn)而非強反彈。展望全年，地產(chǎn)銷售和投資中樞將完成下臺階。

年初因城施策政策大幅放松，6月三十城地產(chǎn)銷售面積初現(xiàn)企穩(wěn)反彈，印證我們之前判斷，看多地產(chǎn)政策放松，看多地產(chǎn)修復(fù)。

銷售企穩(wěn)預(yù)示著下半年地產(chǎn)將迎來初步修復(fù)，然而修復(fù)大致到什么水平？對此市場存有分歧。

以往地產(chǎn)周期的經(jīng)典傳導(dǎo)路徑是，需求端刺激政策落地，然后地產(chǎn)銷售明顯反彈，進(jìn)而帶動房企拿地和投資顯著修復(fù)。然而本輪地產(chǎn)不論是數(shù)據(jù)表現(xiàn)還是底層邏輯，都不同以往。

這次不一樣：下半年地產(chǎn)銷售和投資弱企穩(wěn)而非強反彈。所謂弱企穩(wěn)，典型表現(xiàn)是商品房銷售跌幅收窄，投資仍磨底。弱企穩(wěn)的動能主要來自前期因城施策政策放松，加上疫后常態(tài)化修復(fù)。

中性假設(shè)下，我們估測全年地產(chǎn)銷售面積同比-15%，地產(chǎn)投資-6%。其中上半年銷售和投資同比-23%和-5%；下半年銷售面積和投資同比均為-6%。

全年地產(chǎn)銷售面積同比-15%，讀數(shù)持平于2008年（-14.7%）；遠(yuǎn)低于同樣經(jīng)歷疫后修復(fù)的2020年（2.6%）。即便樂觀假設(shè)下，全年銷售同比也為負(fù)值（-9%）。可見今年下半年地產(chǎn)銷售跌幅收窄，較上半年有所改善。

疫情壓制之下，4月地產(chǎn)投資同比錄得歷史最低水平-10.0%。相較4月，下半年地產(chǎn)投資迎來邊際企穩(wěn)，結(jié)束了二季度極端投資下滑態(tài)勢，但同樣不是大反彈。

這次不一樣：下半年地產(chǎn)銷售和投資中樞完成下臺階。

2018至2021年，中國地產(chǎn)幾乎穩(wěn)定在一個狹窄的區(qū)間之內(nèi)。典型有兩組數(shù)據(jù)，新房銷售面積常年穩(wěn)定在17-18億平方米，居民信貸穩(wěn)定在7萬億元以上。

根據(jù)我們預(yù)測，今年地產(chǎn)銷售面積或?qū)⑾陆抵?5億平方米，居民信貸或不及7萬億元。這基本宣告新房年銷量17億平方米成為歷史，也意味著房企和居民告別快速杠桿時期。

今年之前，歷史上全年地產(chǎn)投資增速最低為1%（2015年）。即便最樂觀情況，估測今年全年地產(chǎn)投資-2.7%，也要顯著低于2015年。這意味著今年地產(chǎn)投資為有數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來歷史最低；也意味著地產(chǎn)投資對經(jīng)濟的貢獻(xiàn)，即將完成一次深度下臺階。

這次不一樣：銷售企穩(wěn)預(yù)示地產(chǎn)風(fēng)險已有收斂，未來需要進(jìn)一步觀察房企融資。本輪地產(chǎn)之所以不同以往，根源在于本輪地產(chǎn)調(diào)控政策不僅落腳到了房地產(chǎn)需求層面，更是落腳到房地產(chǎn)供給，即地產(chǎn)企業(yè)融資。

年初因城施策為代表的地產(chǎn)政策松綁，已經(jīng)放開一輪需求約束。作為政策呼應(yīng)，6月三十城地產(chǎn)銷售呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象。三十城地產(chǎn)銷售企穩(wěn)主要來自高能級城市，未來低能級城市銷售或?qū)⒔恿Ω纳啤?br />
然而當(dāng)下房企融資，尤其民營房企融資仍未顯性改善，下半年仍有大量房企債券到期。下半年銷售端改善能否撬動地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流修復(fù)，融資現(xiàn)金流能否改善，地產(chǎn)行業(yè)能否就此走向新常態(tài)？對此目前市場尚存分歧，我們需要后續(xù)保持跟蹤。

如果說這一次中國地產(chǎn)注定需要完成轉(zhuǎn)型，從原來高速擴張期中走出來，進(jìn)入一個杠桿增速相對可控的健康發(fā)展?fàn)顟B(tài)。

那么當(dāng)下銷售修復(fù)，宣告下半年地產(chǎn)將結(jié)束上半年的無序收縮，初步進(jìn)入弱企穩(wěn)狀態(tài)。下半年地產(chǎn)蘊含風(fēng)險較今年上半年明顯收斂。

回到資本市場，下半年地產(chǎn)走勢將關(guān)系國內(nèi)資產(chǎn)定價的風(fēng)險偏好。地產(chǎn)穩(wěn)了，私人部門的信用融資才會穩(wěn)，風(fēng)險偏好也會企穩(wěn)回升。

近來交流下來，市場對于疫情轉(zhuǎn)好之后的經(jīng)濟增長趨勢分歧較大，關(guān)鍵矛盾在于地產(chǎn)到底能否走出底部困境。誠然，除了行業(yè)自身因素之外，疫情沖擊無疑也使得行業(yè)需求雪上加霜。不過，如果從近期地產(chǎn)數(shù)據(jù)的變化上來看，積極的改善信號已經(jīng)顯現(xiàn)。一方面，土地成交溢價率止跌企穩(wěn)。今年的第一批集中供地均已完成，雖然受供應(yīng)量減少的影響，成交量相比于去年第三批有所下滑，但溢價率出現(xiàn)低位回升；另一方面，地產(chǎn)銷售也有明顯改善。據(jù)我們跟蹤的城市樣本地產(chǎn)銷售情況來看，6月銷量增速較5月降幅存在明顯收窄。

細(xì)心的研究者可能會注意到，城市樣本統(tǒng)計的地產(chǎn)銷售情況，和來自房企的數(shù)據(jù)似乎難以對應(yīng)，不少投資者因而擔(dān)心，地產(chǎn)恢復(fù)或許只是出于統(tǒng)計因素造就的“曇花一現(xiàn)”，而得不到微觀企業(yè)層面數(shù)據(jù)的有效支撐。但其實，僅憑統(tǒng)計因素來概括兩者之間的差異難免失之偏頗，這背后反映的是顯著的結(jié)構(gòu)變化。事實上，我們能夠發(fā)現(xiàn)，城市樣本數(shù)據(jù)和房企數(shù)據(jù)關(guān)于地產(chǎn)銷售情況反映的不同，不只出現(xiàn)于當(dāng)下，在2016年-2017年期間也有發(fā)生，而正如人們所熟知，棚改貨幣化帶動三四線城市去庫存，使得當(dāng)時低線級城市地產(chǎn)銷售火熱，房企銷售情況就明顯好于跟蹤樣本多數(shù)集中在高線級地區(qū)的城市口徑數(shù)據(jù)。因此，這一次地產(chǎn)回暖下兩者間的差異不言自明，一二線城市明顯反彈帶動的地產(chǎn)改善，使得城市樣本數(shù)據(jù)明顯要好于房企數(shù)據(jù)。

當(dāng)然，由于一二線城市的數(shù)量畢竟有限，所以在地產(chǎn)銷售中的占比并不算高，按照以往經(jīng)驗來看，全部一二線城市地產(chǎn)銷售約占到總銷售比重的三成左右，因此，其銷售情況的改善，可能并不會像棚改貨幣化時期一樣，帶動全國地產(chǎn)銷售增速強而有力的上升。但也需要注意到的是，一方面，本輪地產(chǎn)反彈所需要的力量本就不強，并不要求像17年一樣，在16年銷量增速超過20%的基數(shù)上，再實現(xiàn)7-8個百分點的增長，而只需要在去年2%左右的增速水平上，把下半年的銷售拉回到正增長區(qū)間即可，實現(xiàn)這一水平難度不大；另一方面，雖然一二線城市銷售占比僅有三成，但在地產(chǎn)投資中的比重接近一半。因此，高線級城市銷售增速的改善對于地產(chǎn)投資，乃至于對經(jīng)濟增長本身的帶動作用都會更大，疫情后經(jīng)濟恢復(fù)的前景可以適度樂觀。

微觀層面對于地產(chǎn)的擔(dān)心，主要著眼于房地產(chǎn)企業(yè)的融資和債務(wù)問題，在當(dāng)前風(fēng)險仍未完全消散的情況下，融資環(huán)境雖有轉(zhuǎn)好，但也相對有限，特別是對于民營企業(yè)而言。而我們認(rèn)為，這一問題的解決其實要立足于宏觀環(huán)境的改善，僅靠微觀主體之間資源的騰挪對于債務(wù)問題的緩解或許幫助不大。鑒于房地產(chǎn)開發(fā)資金有半數(shù)來自于銷售回款，因此，地產(chǎn)銷售的回暖能夠很大程度上幫助行業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)的減輕。事實上，對這一輪地產(chǎn)復(fù)蘇不應(yīng)以微觀約束宏觀的角度來理解，而應(yīng)當(dāng)依賴于宏觀為微觀破局。

縱觀最近房地產(chǎn)市場的政策，除了一線的北上廣深沒有實質(zhì)放松限購政策外，其他的地方基本上都出臺了限購放松的政策。但問題是，現(xiàn)在炒房者基本上已經(jīng)不會再入場，老百姓的負(fù)債率基本上已經(jīng)很高了，即使有改善居住環(huán)境的想法，也沒有改變的能力。

其實，地方的經(jīng)濟吸引力才是地產(chǎn)市場發(fā)展的最核心的動力，這也是為什么一線城市的房價還是非常堅挺的。如果一個地方人口凈流出，產(chǎn)業(yè)發(fā)展也不是很給力的話，即使政府有心拯救市場，但恐怕也是無力回天的。另外就是，如果地方政府不擺脫對土地財政的深度依賴，恐怕永遠(yuǎn)也不會有改革的動力。因此長痛不如短痛，沒準(zhǔn)徹底“斷奶”土地財政，才是地方政府未來的可持續(xù)發(fā)展之道。