8月10日，央行發(fā)布2022年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告。我們針對其中的四個新提法給出我們的理解。

一問：如何理解本次貨幣政策執(zhí)行報告新增的“三個兼顧”？

一是“兼顧短期和長期”。即不會為了短期穩(wěn)增長而將房地產(chǎn)再作為刺激經(jīng)濟(jì)的手段，而是著重引導(dǎo)資金投入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型重點(diǎn)領(lǐng)域，“挖掘綠色投資、城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造、高技術(shù)制造業(yè)、科技創(chuàng)新等結(jié)構(gòu)性潛能”，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)的中長期增長能力。本次報告特辟專欄“近年來信貸結(jié)構(gòu)的演變和趨勢”，提出未來“信貸增長將與我國經(jīng)濟(jì)從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)程相適應(yīng)，更加重視總量穩(wěn)、結(jié)構(gòu)優(yōu)”。而且，在堅(jiān)持不搞“大水漫灌”的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步增加了“不超發(fā)貨幣”的提法。

二是兼顧“經(jīng)濟(jì)增長和物價穩(wěn)定”。本次報告把物價問題放在更重要位置，點(diǎn)明“高通脹已成為當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最主要挑戰(zhàn)”，并特辟專欄闡釋央行對物價的看法，認(rèn)為“全年物價仍可實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，但應(yīng)警惕結(jié)構(gòu)性通脹壓力”，主要是PPI向CPI傳導(dǎo)、新一輪豬周期、能源進(jìn)口成本上升三大壓力。下半年CPI漲幅在一些月份破3%已成共識，市場更擔(dān)心的是屆時CPI向4%逼近。盡管7月CPI上行幅度弱于預(yù)期，但上述三大結(jié)構(gòu)性壓力尚未解除，通脹仍可能成為貨幣政策的掣肘。

三是兼顧“內(nèi)部均衡和外部均衡”。海外央行處于快速加息階段，下半年預(yù)計(jì)美聯(lián)儲仍有100bp加息空間。而今年4月以來，我國流動性不斷走向?qū)捤桑?個月Shibor利率從4月初的2.3%左右下降到8月10日的1.53%，其與美國1個月Libor利率的利差已倒掛83bp，為2009年以來首次倒掛。這對人民幣匯率無疑構(gòu)成壓力，2018年4月到10月人民幣對美元匯率大幅貶值就伴隨中美這一利差的快速收窄，今年4月以來人民幣急貶也伴隨著中美利差走向倒掛的背景。盡管當(dāng)前人民幣匯率在強(qiáng)勁出口的支持下得以企穩(wěn)，但國內(nèi)流動性寬松仍需以平穩(wěn)的跨境資本流動形勢為前提。

二問：如何理解貨幣信貸增長目標(biāo)從“穩(wěn)定增長”轉(zhuǎn)為“平穩(wěn)適度增長”？

相比去年四季度的“有力擴(kuò)大”，信貸增長總量目標(biāo)的要求進(jìn)一步弱化。理解“平穩(wěn)適度”，一方面是契合了專欄所闡釋的中長期觀點(diǎn)“信貸增速在新舊動能換檔和融資結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中可能會有所回落，但這是適配經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的反映”；另一方面，考慮到二季度中國宏觀杠桿率進(jìn)一步上升了4.9個百分點(diǎn)，且居民部門債務(wù)增速創(chuàng)歷史新低、非金融企業(yè)部門債務(wù)增速處于歷史低位，存在私人部門資產(chǎn)負(fù)債表衰退風(fēng)險。此時刻意追求較高的信貸增速，更可能造成資產(chǎn)價格泡沫、加劇通脹壓力等問題。

當(dāng)然，隨著下半年中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、GDP增速抬升，加之社融增速回落（我們預(yù)計(jì)社融存量增速從6月10.8%回落到年末的10.4%左右），宏觀杠桿率預(yù)計(jì)將出現(xiàn)明顯回落。這可能是本次貨幣政策執(zhí)行報告以“保持物價水平基本穩(wěn)定”替換了“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”的主要原因。此外，本次報告新增了“用好政策性開發(fā)性金融工具，重點(diǎn)發(fā)力支持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域建設(shè)”。從高頻數(shù)據(jù)來看，7月以來基建重大項(xiàng)目正加速開工形成實(shí)物工作量，基建配套融資將成為信貸增長（特別是中長期貸款增長）的重要支撐。

三問：如何理解結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”？

根據(jù)鄒瀾司長在7月13日金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上的介紹，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具中，長期性工具主要是支農(nóng)支小再貸款和再貼現(xiàn)工具，而今年出臺的科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老、交通物流轉(zhuǎn)向再貸款，加上去年四季度出臺的碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款，基本屬于階段性工具。也就是說其額度用完或到期后會進(jìn)行再評估，該續(xù)則續(xù)、該增則增、該止則止。目前，今年創(chuàng)設(shè)的三項(xiàng)新工具7月才首次申請，需要觀察落地情況；而截至7月13日碳減排支持工具累計(jì)發(fā)放1827億元，煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款累計(jì)投放439億元（總額度共3000億，且政策執(zhí)行至今年年底），可見綠色投資相關(guān)的這兩項(xiàng)再貸款投放進(jìn)度偏慢，后續(xù)可能會在方式、時限上進(jìn)行評估調(diào)整。

四問：如何理解匯率政策的“堅(jiān)持底線思維”？

正如我們在今年4、5月份人民幣匯率急貶時提出的，人民幣匯率的點(diǎn)位本身不是最重要的（在此之前人民幣匯率的持續(xù)攀升反而可能對出口產(chǎn)生負(fù)面影響），需要擔(dān)心的是資本外流壓力加大、引起匯率超調(diào)的風(fēng)險，這就是匯率政策的“底線思維”。在人民銀行過去的貨幣政策操作中，可以看到其在不同的資本外流壓力下，對人民幣貶值的態(tài)度是不同的。譬如2015-2016年國內(nèi)大量償還美元外債期間，貨幣政策受到明顯掣肘；而2018-2019年資本外流壓力弱化，人民幣再度面臨“破7”時，央行降準(zhǔn)卻是暢通的。當(dāng)前，中美利差、包括港美利差均出現(xiàn)明顯倒掛，二季度中國非儲備性質(zhì)的金融賬戶逆差幅度擴(kuò)大到993億美元，為2016年四季度以來最大逆差幅度；港幣匯率頻頻觸發(fā)弱方兌換保證，5月以來，金管局累計(jì)從銀行同業(yè)拆息市場回籠貨幣1726.38億港元，使得香港基礎(chǔ)貨幣相應(yīng)減少，其中的總結(jié)余項(xiàng)目跌至1651.58億港元，香港外匯儲備也隨之減少了240億美元。若外資大規(guī)模流出，可能從在岸人民幣匯率、離岸人民幣匯率、港幣匯率形成“三重沖擊”，危及國內(nèi)金融安全。這是不能逾越的“底線”，也需采取防患于未然的舉措。

我們認(rèn)為，下半年貨幣政策將著重于結(jié)構(gòu)性工具的落實(shí)，推出降準(zhǔn)、降息操作的可能性不高。需要密切關(guān)注跨境資本流動和通脹兩大指標(biāo)，若出現(xiàn)超預(yù)期變化，則可能加快市場利率從低位向政策利率的收斂。特別是考慮到，二季度金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率加速下行24bp，至4.41%，刷新2008年有統(tǒng)計(jì)以來新低。其中，企業(yè)利率下行20bp，至4.14%；個人住房貸款利率大幅下行127bp，至4.62%，可見LPR利率調(diào)降效果顯著。當(dāng)前市場資金供給已較充裕，“穩(wěn)信用”的主要矛盾或在于信貸需求偏弱，在“三個兼顧”思路下，貨幣政策加碼寬松的必要性偏弱。

央行的季度性報告，業(yè)內(nèi)一般都很重視，除了總結(jié)上一季度的工作以外，下一季度貨幣政策的變化，也可以從其中看出端倪。但是類似“不搞大水漫灌，不超發(fā)貨幣、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”這樣的表述，似乎我們已經(jīng)央行既往的發(fā)言中看到過多次了，就算沒有從央行看到，其他金融機(jī)構(gòu)、國常會等等，這樣的精神也強(qiáng)調(diào)了多次。大水漫灌會導(dǎo)致通脹壓力，這一點(diǎn)恐怕是金融高層最為顧慮的。再加上如今美聯(lián)儲進(jìn)入了加息周期，在美元的國際性地位沒有撼動的前提下，我國貨幣政策最好也保持大體方向上的一致，不然只會徒加金融風(fēng)險。