制造業(yè)生產(chǎn)與投資現(xiàn)狀。2020至2021年，制造業(yè)生產(chǎn)的恢復(fù)主要受中游制造和下游醫(yī)藥行業(yè)帶動，原材料板塊和其他下游消費(fèi)行業(yè)的表現(xiàn)多不及疫情前中樞。疫情后制造業(yè)投資的邏輯與生產(chǎn)有內(nèi)在的一致性：中游制造生產(chǎn)偏強(qiáng)帶動投資增加；除醫(yī)藥外的下游消費(fèi)行業(yè)生產(chǎn)偏弱拖累其投資增速；原材料板塊2020到2021年間的生產(chǎn)增速較疫情前兩年及制造業(yè)整體均更慢，但其產(chǎn)能擴(kuò)張的步伐快于生產(chǎn)，對制造業(yè)投資的貢獻(xiàn)率不低。2022年1-7月，原材料板塊對制造業(yè)增加值的拖累最為明顯，其投資增速較快下滑，對制造業(yè)投資的支撐減弱；下游消費(fèi)行業(yè)的增加值增速與制造業(yè)整體同步下滑，其資本開支漸呈弱勢修復(fù)狀態(tài)；中游制造行業(yè)生產(chǎn)增速也有放緩，但絕對水平依然是三大板塊中最高的，對制造業(yè)投資的貢獻(xiàn)率也還在高位。

制造業(yè)子行業(yè)對各需求鏈條的敏感度存在差異。一是，地產(chǎn)對國民經(jīng)濟(jì)的廣義影響較基建更強(qiáng)。房地產(chǎn)需求對中游原材料行業(yè)的影響更強(qiáng)，因此這些行業(yè)源自房地產(chǎn)部門的需求下滑，需以更大規(guī)模的基建需求對沖；二是，汽車及新能源產(chǎn)業(yè)鏈體量不大，但從單位增加值的帶動效果看，要比地產(chǎn)基建部門對制造業(yè)其他行業(yè)的拉動強(qiáng)度更高；三是，出口對中游制造和具備勞動密集型特征的下游消費(fèi)行業(yè)的直接和間接拉動均較強(qiáng)；對化學(xué)產(chǎn)品、金屬加工等原材料行業(yè)的直接影響雖然偏弱，廣義影響卻不算低。

展望下半年，我們預(yù)計中國制造業(yè)生產(chǎn)單月增速有望逐漸恢復(fù)至5%附近。制造業(yè)投資面臨內(nèi)生下行壓力，但隨著穩(wěn)增長政策的逐步落地及實效顯現(xiàn)，企業(yè)現(xiàn)金流有望迎來改善，預(yù)計制造業(yè)投資全年增速有望穩(wěn)定在6%以上。結(jié)構(gòu)上：原材料板塊在地產(chǎn)下行、基建托底的背景下，生產(chǎn)有望企穩(wěn)；但其盈利下滑和預(yù)期轉(zhuǎn)弱態(tài)勢暫難扭轉(zhuǎn)，投資活動或?qū)⒗^續(xù)收縮。中游制造板塊同時受益于出口景氣度高位、基建實物工作量逐漸形成、汽車及新能源產(chǎn)業(yè)鏈較快增長的引致需求，僅地產(chǎn)下行壓力對其有小幅拖累。在需求因素共振助推下，中游制造行業(yè)生產(chǎn)增速或穩(wěn)中有升，但其投資需求前期已較快釋放，在預(yù)期偏弱環(huán)境下或難維持高位。下游消費(fèi)板塊受益于國內(nèi)消費(fèi)需求的緩慢恢復(fù)、海外出行需求對紡織服裝為代表的可選消費(fèi)品存在支撐，生產(chǎn)或呈弱修復(fù)狀態(tài)；因其資本開支近兩年持續(xù)收縮，前期推延的投資需求或隨生產(chǎn)回暖逐步釋放出來。

這個會上發(fā)改委的副秘書長發(fā)言中的一句話很有意思，現(xiàn)階段是回補(bǔ)二季度疫情損失的關(guān)鍵時期。從這句話中，我們可以看出兩個信息點(diǎn)，一來，上半年尤其是二季度因為疫情在多個城市的爆發(fā)，對我國經(jīng)濟(jì)和各個產(chǎn)業(yè)鏈造成了嚴(yán)重的損失，二來，現(xiàn)在已經(jīng)是三季度，是加大投資促消費(fèi)，彌補(bǔ)之前損失的大好時機(jī)。不過，現(xiàn)在已經(jīng)臨近秋季，秋冬季或許意味著疫情傳播高峰期的開始，就目前來看，四川、深圳等多個地區(qū)，甚至北京，都出現(xiàn)了疫情傳播，之后隨著天氣轉(zhuǎn)冷，可能還會更嚴(yán)重，在疫情封控下，可能三季度也沒有那么樂觀了。

穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，需爭分奪秒抓落實。

8月中采制造業(yè)PMI線下回升，財新制造業(yè)PMI降至線下，而從中觀高頻數(shù)據(jù)來看：一方面，終端需求整體向好，35城地產(chǎn)銷量增速降幅收窄，乘聯(lián)會乘用車批發(fā)、零售銷量增速雙雙放緩，但均在高位；另一方面，工業(yè)生產(chǎn)自限電約束中有所修復(fù)，沿海電廠發(fā)電耗煤增速和鋼廠鋼材產(chǎn)量增速雙雙上行，而汽車、鋼鐵和化工等主要行業(yè)開工率也是漲多跌少。

8月中下旬以來，穩(wěn)增長政策再度發(fā)力，國常會部署穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策的接續(xù)政策措施，央行及時降息予以配合。國常會明確指出“當(dāng)前處于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)緊要關(guān)口，加快釋放政策效能至關(guān)重要”，因而在政策出臺后，確保政策落實到位顯得尤為緊迫。國務(wù)院即時派出了穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤督導(dǎo)和服務(wù)工作組，由國務(wù)院組成部門主要負(fù)責(zé)同志帶隊，實地督導(dǎo)來壓實地方責(zé)任。8月底國常會上總理專門聽取了穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤督導(dǎo)和服務(wù)工作匯報，并強(qiáng)調(diào)“9月上旬實施細(xì)則應(yīng)出盡出”。我們預(yù)計，盡管疫情等約束因素仍有反復(fù)，但在自上而下推動各省爭分奪秒抓落實的背景下，經(jīng)濟(jì)增長有望重拾升勢，市場風(fēng)險偏好也或迎來底部抬升。