9月核心CPI同比上漲0.6%，有效需求不足仍是經濟內生性強復蘇制約項

從代表上游通脹水平的PPI來看，9月PPI環(huán)比降幅收窄，同比大幅回落。PPI環(huán)比持續(xù)下降，主要是因供給側國際大宗商品價格波動下行，國內煤炭等行業(yè)保供穩(wěn)價效果持續(xù)顯現(xiàn)，而需求側市場需求整體偏弱等因素影響。PPI同比漲幅大幅回落，主要是因去年同期基數(shù)走高等因素影響。往未來看，PPI同比在上年同期基數(shù)的影響下增速或將維持低位，去年以來上游輸入型通脹所帶來的供給沖擊已得到一定緩解。

此外，CPI-PPI剪刀差自8月轉正后進一步走闊，體現(xiàn)中下游企業(yè)成本壓力有所緩和，利潤空間逐步恢復，但營收仍受到經濟弱復蘇的影響。

從代表下游通脹水平的CPI來看，整體食品價格雖受節(jié)日需求因素影響，對CPI形成上漲拉力，但9月份國家和各地合計投放政府豬肉儲備20萬噸左右，單月投放數(shù)量達到歷史最高水平，并在國家發(fā)展改革委明確，“將會同有關部門根據(jù)市場形勢繼續(xù)投放中央豬肉儲備，并繼續(xù)指導地方聯(lián)動投放豬肉儲備，切實保障生豬豬肉市場和價格平穩(wěn)運行”的市場預期管理下，緩解了豬周期帶來的價格上漲壓力。

此外，更能真實地反映宏觀經濟運行情況的，扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.6%，漲幅比上月回落0.2個百分點，并長期處于低位，反應出內需中有效需求不足，私人部門難以支撐經濟實現(xiàn)內生性強復蘇（民企投資與居民消費）。

因四季度經濟在全年份量最重，穩(wěn)經濟政策落實需抓住時間窗口和時間節(jié)點，宏觀政策仍需保持戰(zhàn)略定力，堅定“以我為主”主動作為，助力私人部門接力政府部門發(fā)力，從而帶動經濟實現(xiàn)內生性強復蘇。

9月社融顯著改善，超出市場預期。具體看：一是，人民幣信貸創(chuàng)歷史同期新高，表內寬信用特征鮮明。二是，表外融資規(guī)模多增，是社融的重要支撐因素。這得益于金融監(jiān)管邊際松動（信托業(yè)務分類座談會吹風融資類信托或部分保留）和基建的發(fā)力（第二批3000億元政策性開發(fā)性金融工具投放完畢）。三是，政府債發(fā)行前置、企業(yè)債融資偏弱、外幣貸款繼續(xù)縮量對新增社融構成拖累。

9月新增人民幣貸款同比大幅多增。人民幣信貸的支撐因素在于企業(yè)的短期、中長期貸款表現(xiàn)強勁；拖累因素則是居民的短期、中長期貸款依然低迷，票據(jù)融資規(guī)?？s減。9月企業(yè)貸款表現(xiàn)偏強的原因：一是，銀行與企業(yè)同步“降成本”，疊加銀行季末規(guī)?？己诵髽I(yè)信貸呈供需雙旺態(tài)勢；二是，經濟邊際修復的內生力量、基建發(fā)力“穩(wěn)增長”的政策支持，帶來信貸需求的邊際回升。

M1增速上行，M2增速下滑。9月M1同比增速提升，得益于經濟的弱修復和房地產銷售的環(huán)比回升，企業(yè)短期經營性現(xiàn)金流有所改善。M2同比增速下行，拖累因素在于基數(shù)抬升（本輪M2增速自2021年9月起逐步回升）、財政資金投放力度趨緩（9月財政存款同比少減231億元）；不過，人民幣信貸表現(xiàn)較強對M2構成一定支撐。

我們認為，今年四季度人民幣貸款，尤其是中長期貸款的改善具備持續(xù)性，疊加金融監(jiān)管政策優(yōu)化對表外項目的提振作用，年內“剔除政府債”的社融增速有望持續(xù)回升。一是基建領域，政策性開發(fā)性金融工具、專項債對應的基建配套貸款將進一步落地。二是房地產領域信貸有望邊際回暖，得益于政策“松綁”助力購房剛需釋放、“保交樓”專項借款穩(wěn)定購房者信心、監(jiān)管部門對六大行房地產領域貸款投放的窗口指導。三是制造業(yè)領域，央行新設的2000億元設備更新改造專項再貸款有望較快落地，且監(jiān)管鼓勵全國性銀行8-12月再新增1萬億-1.5萬億元制造業(yè)中長期貸款。

本輪中長期貸款回暖的背后，政策定向支持的效用較經濟基本面內生回暖更強，這是社融數(shù)據(jù)公布后股弱、債強的主要原因所在。不過，政策的持續(xù)支持，對于以消費為代表的經濟內生動能恢復也有間接和滯后的影響，后續(xù)經濟基本面回暖的斜率未必持續(xù)悲觀，中長期信貸續(xù)力對資產價格的指示作用有望滯后體現(xiàn)出來。

對本次社融數(shù)據(jù)，國泰君安證券覃漢團隊認為非常超預期，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是公布時點，通常來說社融數(shù)據(jù)公布得越早，好于預期的概率和幅度往往會越大，但央行從來沒有在晚上8點半公布過社融數(shù)據(jù)；二是總量和結構雙改善，年初以來單月社融總量超預期主要體現(xiàn)在票據(jù)沖量，但在8月票據(jù)監(jiān)管趨嚴后，“去除水分”的總量數(shù)據(jù)仍然大超預期。

中金分析師周彭、林英奇也表示9月新增社融數(shù)據(jù)明顯超出市場預期：除總量以外，社融與信貸的結構也在改善。9月新增企業(yè)中長期貸款與委托貸款同比明顯上升。9月企業(yè)新增中長期貸款1.35萬億元，同比多增6540億元，是提振9月新增信貸的主要動力。9月新增委托貸款1507億元，同比多增1529億元，這已經是委托貸款連續(xù)兩個月維持在千億元的水平之上，這背后可能對應著規(guī)模大、資質好的企業(yè)將閑置資金借貸給其他信貸約束較強的企業(yè)，傳統(tǒng)上，委托貸款的主要投向是基建與房地產。

數(shù)據(jù)超預期已經無需多言，但有意思的是，今天早上9點多中國人民銀行官方公眾號發(fā)布了一篇題為《凈增超1億！歷史性突破！》的文章，但很快被撤下。這或許凸顯出在中美貨幣政策逆向而行的背景下貨幣監(jiān)管部門的糾結心態(tài)。糾結中前行，會成為常態(tài)。

下面有人在亂搞，誰不提心吊膽。有信心是好事，錢要有出有進才放心吶。

從金融數(shù)據(jù)可以看出，在穩(wěn)增長政策持續(xù)加碼并加快落地下，企業(yè)和居民部門信貸有效需求持續(xù)回升，寬信用進一步提速。

其實社會還是有錢的，都保守進儲蓄了，不敢投資。中國最缺的是信心，美國缺人力，歐洲缺能源。中國都不缺，14億人的市場，缺信心。這需要建設良性的投資分配機制和良性的輿論環(huán)境氛圍。

一位私募基金的朋友觀察到，9月居民存款增23894億，還未考慮銀行理財、貨幣基金、短債基金這些類存款避險投資，而上兩月居民存款增量分別為8286億、-3380億，居民緊張焦慮情緒可見一斑。

在這篇主基調可以用“形勢一片大好”來形容的官媒文章出現(xiàn)之前，A股再度跌破3000點，因而不用懷疑央行放出“超預期”的社融數(shù)據(jù)，就是為了放出利好消息，提振一下股市，只可惜股市也只是略略回升了一下下，算是“給了央行面子”。就長期預期而言，對四季度的A股行情，各個機構的判斷偏向謹慎樂觀。過去幾個月，市場反饋了諸多悲觀因素，這些都表現(xiàn)在了證券市場上，這并不是央行一個社融數(shù)據(jù)能夠抵消的，

實力做多