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170億美元的瑞信AT1債券被抹零

2023-03-20 19:30
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瑞信AT1債券減記重創(chuàng)市場信心,整個CoCo債(應(yīng)急可轉(zhuǎn)債)市場恐掀起巨浪。周一,在“世紀(jì)大合并”瑞銀同意收購瑞信之后,瑞信170億美元的額外一級資本(AT1)債券將被全額減記,這意味著規(guī)模2750億美元的CoCo債券市場現(xiàn)在可能需要重新定價。市場已經(jīng)率先作出劇烈反應(yīng),亞洲部分銀行的AT1債券已經(jīng)創(chuàng)下紀(jì)錄最大跌幅。 | 相關(guān)閱讀(華爾街見聞)
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稱罡

稱罡

瑞銀收購瑞信的過程中,瑞信170億美元的額外一級資本(AT1)債券將被全額減記而引起了金融市場尤其是債券投資者的重點關(guān)注,畢竟常規(guī)的償付優(yōu)先級是債券高于股票的。

但是很客觀地來講,CoCo債跟我們通常認(rèn)識的債券是有明顯的區(qū)別的。它作為應(yīng)急轉(zhuǎn)股債券的機(jī)制是白字黑字的,算不上因為瑞信事件才臨時演了這么一出。并且CoCo債因為其高風(fēng)險屬性也給投資人帶去過高收益。就如本文所言,從歷史來看CoCo債的收益回報率是高于歐洲銀行股票的。

眾多CoCo債的投資者因為瑞信AT1而被殃及,這是市場情緒在起作用。可是不能因為自己的特殊損失而毫無底線地帶節(jié)奏,誤導(dǎo)其他類型債券的債權(quán)人也跟著產(chǎn)生恐慌。再說了,有人損失就有人受益。譬如,高盛集團(tuán)就在開始尋求購入諸如AT1債券等CoCo債的機(jī)會抄底。哦,這么看來,傳播恐慌的還有潛在受益的對手盤買方,畢竟買入成本當(dāng)然是越便宜越好。

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格隆匯

格隆匯

投資研究

瑞銀集團(tuán),引火燒身

3月20日,亞洲金融市場開盤前夕,瑞銀集團(tuán)正式官宣,以30億瑞郎的價格收購瑞士信貸。相愛相殺百余年,兩家“死對頭”最終進(jìn)行了世紀(jì)大合并。

瑞信董事長萊曼無奈對外表示:對于瑞士信貸、瑞士和全球金融市場而言,這是歷史性、悲痛且充滿挑戰(zhàn)的一天。

為了撮合并購交易,瑞士監(jiān)管部門打出了三板斧——瑞士政府為幫助瑞銀接管瑞信資產(chǎn),將提供最高90億瑞郎的損失擔(dān)保;瑞士央行提供總額高達(dá)1000億瑞郎的流動性援助貸款;私人投資者要幫助瑞士政府分擔(dān)成本,面值約160億瑞郎的瑞信Additional Tier 1(AT1)債券將被完全減記。

更為急迫的是,瑞信被并購沒有經(jīng)過銀行股東會批準(zhǔn),而是直接被監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)行批準(zhǔn)通過。這意味著股東權(quán)利直接被剝奪了。

當(dāng)然,更慘的是債券投資者,160億瑞郎直接清零,沒有遵守“債券在資本結(jié)構(gòu)中優(yōu)于股票”的市場規(guī)則,可能會波及歐洲2750億美元的ATI市場。

組合拳之后,按理說能夠緩解全球風(fēng)險資產(chǎn)的恐慌情緒,畢竟暫時可以不用擔(dān)心瑞信倒閉帶來的風(fēng)險溢出問題,但全球市場似乎仍然不買賬。



01


更為勁爆的是,美聯(lián)儲聯(lián)合英國、加拿大、日本、歐洲央行和瑞士央行采取協(xié)調(diào)行動,將7天到期操作的頻率從每周增加到每天,操作時間的增加將于周一開始,并將至少持續(xù)到4月底。簡單理解就是,其他央行遇到緊急情況了,想要印美元隨時給印,付利息給美聯(lián)儲就行。

六大央行聯(lián)手行動,也暗示了目前歐美銀行業(yè)危機(jī)情況并不樂觀,否則并不需要如此大動干戈。

這一次,瑞信虧空黑洞到底有多大?媒體對此諱莫如深。但從瑞士央行上千億規(guī)模的流動性援助反推,可謂是觸目驚心。

瑞信究竟虧在哪?

在美聯(lián)儲長達(dá)1年的暴力加息之下,美國銀行業(yè)還是出現(xiàn)了6500億美元的債券浮虧。這種虧損并不是一天兩天導(dǎo)致的,明知債券價格會暴跌,豈有不做對沖之理?如何對沖?簡單來講就是買利率掉期。而瑞信是全球最大的兩家衍生品做市商之一,應(yīng)該是承擔(dān)了相當(dāng)之規(guī)模的實質(zhì)性虧損。

瑞銀把瑞信收入囊中,會不會把瑞銀拖下水?不知道。一個不好的現(xiàn)象是,據(jù)媒體報道,瑞銀1年期CDS躍升16個基點至114個基點,5年期CDS夸大4個基點至179個基點。今日美股盤前,瑞銀股價跌逾12%。



對此,一位網(wǎng)友一針見血評價道:瑞士政府撮合的這次并購,如同讓一個正常人吃下一個有點霉變的蘋果,期望著自己只會鬧肚子,至于會不會要自己的命就先不管了。

其實,在過去一周,美國銀行業(yè)風(fēng)波仍在繼續(xù),銀行間系統(tǒng)流動性遭遇了嚴(yán)峻考驗。為此,美聯(lián)儲大幅擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表3000億美元,占到了過去9個月總縮表額度的50%。這些錢都用到什么地方?

美聯(lián)儲最新推出的定期融資計劃(BTFP)——銀行可以拿包括國債在內(nèi)的合格抵押品去美聯(lián)儲,按照面值1:1的比例進(jìn)行融資,付息4.6%。該工具在過去一周一共使用了119億美元。高盛更是夸張預(yù)測,未來規(guī)模會達(dá)到2萬億美元之多。

同期,美聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口使用規(guī)模高達(dá)1529億美元,遠(yuǎn)高于2008年次貸危機(jī)高峰的1100億美元。銀行也需要抵押借錢,融資利率為4.75%。此外,美聯(lián)儲“其他信用貸款擴(kuò)展賬戶”多增加了1428億美元,主要是聯(lián)邦存款保險公司(FDIC)處理硅谷銀行、簽名銀行而借貸的過橋資金。

三者相加,大致就是3000億美元。這一次相當(dāng)于美聯(lián)儲再次做了最后的貸款兜底人和做市商,但這需要銀行為美聯(lián)儲償付利息,且需要在一定期限內(nèi)還掉。雖然這與過去QE有區(qū)別(聯(lián)儲印錢購債),但也有些變相QE的味道。

美國中小銀行業(yè)得到了美聯(lián)儲流動性的支援后,暫時得以緩和,不至于批量倒閉,但信用危機(jī)的警報并沒有解除。

一方面,美國監(jiān)管層無法為所有存款進(jìn)行兜底,相當(dāng)于儲戶在中小銀行中超過25萬美元的資金依舊面臨風(fēng)險。儲戶依然有動機(jī)將資金繼續(xù)從中小銀行系統(tǒng)中撤出,要么拿現(xiàn)金,要么轉(zhuǎn)移到大行。

另一方面,銀行得到美聯(lián)儲流動性支援,并不是免費的,需要支付至少4.6%及以上的利息,而中小銀行資產(chǎn)端因為配置多為債權(quán)類資產(chǎn),收息可能區(qū)區(qū)只有1%或更少,利差為負(fù)數(shù),現(xiàn)金流持續(xù)失血,依舊面臨自有資本金不足從而導(dǎo)致抵不抵債的信用問題。

更為嚴(yán)重的是,中小銀行業(yè)會因為流動性壓力,被迫會壓縮企業(yè)和個人貸款規(guī)模。這樣一來,貸款資產(chǎn)違約率會上來,也會沖擊美國經(jīng)濟(jì)和金融市場。據(jù)數(shù)據(jù)顯示,資產(chǎn)規(guī)模小于2500億美元的中小銀行承擔(dān)了商業(yè)地產(chǎn)貸款的80%、工業(yè)和商業(yè)貸款60%、房地產(chǎn)抵押貸款50%、消費貸款的45%。

總之,歐美銀行業(yè)危機(jī)并沒有因為瑞信被并購就此解除了。



02



相比股市下跌,原油市場遭遇了更猛烈的拋售。WTI原油主力期貨從3月7日的80美元/桶,一路狂瀉至今,現(xiàn)價只有64.5美元/桶,累計跌幅高達(dá)20%。如此順溜的下跌,顯然受到了歐美銀行業(yè)危機(jī)的波及,開始交易歐美經(jīng)濟(jì)會因此進(jìn)入衰退節(jié)奏之中。



美國經(jīng)濟(jì)今年會步入衰退,還是依舊如此前股票市場預(yù)期的“軟著陸”呢?

以史為鑒,1958年-2021年,美聯(lián)儲12次降息周期中,一共有9次硬著陸(衰退),3次軟著陸(不衰退)。如果看總次數(shù),無法預(yù)判,因為加息有可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退或不衰退。

據(jù)國金證券分析,細(xì)分看3次軟著陸,即1965-1967年、1983-1984年、1993-1994年,均有以下特點:第一,在通脹出現(xiàn)苗頭之前(加息前CPI分別為1.7%、2.4%、2.5%),前瞻性進(jìn)行加息操作,而在通脹趨緩以及經(jīng)濟(jì)放緩之后進(jìn)行果斷降息。

第二,加息前的GDP增速足夠高,提供了軟著陸的安全墊。比如3次軟著陸加息前的一季度GDP增速分別為9.2%、9.4%、5.5%,均值高達(dá)8%。而9次硬著陸中,4次淺衰退前增速均值為3%,5次深衰退前增速僅有1.8%左右。

這一次,美聯(lián)儲嚴(yán)重誤判通脹形勢,待通脹已經(jīng)失控1年之后才姍姍來遲。而在加息之前,CPI和核心CPI已經(jīng)分別高達(dá)7.9%、5.5%,遠(yuǎn)超過去5次深衰退的均值。

其次,本輪加息周期長度超過3次軟著陸以及9次硬著陸的均值,且加息幅度創(chuàng)40年最高,高于12次加息周期均值。

如果從歷史視角看,本輪美國經(jīng)濟(jì)不衰退的概率似乎很低。不過,截止到目前,美國宏觀經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)卻格外有韌性。

韌性根源來源于超額儲蓄。在2020年一季度到三季度,美國居民累計了2.3萬億美元的超額儲蓄。其中58%來源于美國財政的轉(zhuǎn)移支付,也就是當(dāng)時美國政府直接發(fā)錢給居民,另外42%來源于疫情之下居民減少額外支出。

從2020年Q4至2022年Q4,超額儲蓄已經(jīng)減少1.1萬億美元,剩下1.2萬億美元。超額儲蓄持續(xù)消耗,并沒有流向股市與樓市,更多是流向消費領(lǐng)域,支撐了美國經(jīng)濟(jì)的韌性增長。

據(jù)華創(chuàng)證券,目前美國消費相較于疫情之前的趨勢高出1000億美元。如果按照這個斜率走的話,超額儲蓄可以支撐大概11個月。當(dāng)然,這個假設(shè)相當(dāng)之樂觀,因為剩下的1.2萬億超額儲蓄中,高低收入群體是分層的,只有中低收入家庭的超儲才更容易轉(zhuǎn)化為消費。

華創(chuàng)證券預(yù)估,按照超額儲蓄中的50%歸屬于中低收入群體,超額儲蓄也能支撐5-6個月左右。當(dāng)然,這些假設(shè)并沒有考慮居民不會把儲蓄花干花凈,且伴隨經(jīng)濟(jì)放緩收入放緩會加速消耗超儲的情況。



這樣來看,超額儲蓄并不能支撐美國消費走太遠(yuǎn)。且伴隨著貨幣緊縮帶來的滯后性與累積效應(yīng),消費增長動能逐步下臺階是大概率事件。

除了消費大頭外,美國經(jīng)濟(jì)占比大致均為11%的制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)明顯受到貨幣緊縮的沖擊。其中,制造業(yè)PMI連續(xù)4個月低于50榮枯線,房地產(chǎn)業(yè)陷入冰封,今年1月成屋銷售總數(shù)年化僅400萬戶,創(chuàng)下2010年10月以來新低,環(huán)比12個月下滑,同比更是暴跌39.6%。

屋漏偏逢連夜雨,中小銀行危機(jī)可能還會加劇地產(chǎn)與制造業(yè)的脆弱。如果未來美國經(jīng)濟(jì)果真陷入衰退,會帶來一系列問題,比如底層資產(chǎn)違約會暴露,對于金融市場的打擊會比較大。



03



從硅谷銀行到瑞信信貸,央行們果斷出手?jǐn)財嗫只徘榫w蔓延。但金融市場博弈依舊,利好的一面是央行救了肯定比不救要好,但不利的一面是,如此緊急出手也說明了情況真的不樂觀,可能還有隱藏至深的重大風(fēng)險。

2017年,時任美聯(lián)儲主席的耶倫信誓旦旦稱,自2007年至2009年的上一次金融危機(jī)以來,美聯(lián)儲已經(jīng)針對銀行體系進(jìn)行了改革,當(dāng)前的情形已經(jīng)比上一次危機(jī)安全了許多。有生之年都不會爆發(fā)另一次金融危機(jī)!

但現(xiàn)實卻如此骨感,不可低估這一次銀行業(yè)危機(jī)。

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