上周內(nèi)連續(xù)出爐的宏觀數(shù)據(jù)表明需求不足——社融增速同比下降45%；消費品零售總額同比增長12%，但去年同期是低基數(shù)；投資不太好，1-5月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降7.2%；全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.2%。經(jīng)濟數(shù)據(jù)全面撲街，這個檔口，市場對經(jīng)濟V型反轉(zhuǎn)存疑，所以短中期對政策刺激的渴望前所未有。

上周央行下調(diào)部分政策利率釋放了積極信號，算是回應(yīng)了市場的呼聲；周末召開的國常會強調(diào)研究推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好的一批政策措施。加之中美關(guān)系存在改善的預(yù)期，內(nèi)外因素支撐A股和港股觸底反彈。

后市來看，市場買的是“預(yù)期差”。在5月市場最悲觀的時候，中金研究團隊的研究數(shù)據(jù)顯示，股市計入的中國GDP增長預(yù)期只有4.2%。雖然V字復(fù)蘇乏力，但股價已經(jīng)充分計入經(jīng)濟增長預(yù)期，甚至過度計入。一旦刺激政策出臺，或是經(jīng)濟增長并沒有大家想象中那么差，股市就有可能修復(fù)。

經(jīng)濟V字反轉(zhuǎn)的預(yù)期被證偽，會導(dǎo)致股市下跌；同理，一瀉千里的負增速預(yù)期被證偽后，股市也會積極修復(fù)。

不管如何，就像5月底我的周報一樣，股債性價比到了負兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的時候，是無論如何應(yīng)該樂觀的時候了。事實再一次證明這個簡單的指標(biāo)的有效性。

但現(xiàn)實就是，太簡單的東西往往沒有人相信，這是簡單的宿命。

只是，反彈幅度取決于經(jīng)濟刺激政策力度的大小?，F(xiàn)在投資人是不見兔子不撒鷹，不吃餅。

地產(chǎn)投資長信仰的破滅，居民資產(chǎn)負債表的收縮，企業(yè)資本開支的縮減，地方政府融資平臺的窘境，表面上看是信用能力和意愿的衰退，實際上指向的是信心不足。而信心往往與宏觀經(jīng)濟成正反饋。繁榮的預(yù)期，造就了繁榮。

能打破反身性的，唯有政府的逆周期調(diào)節(jié)。猶如08年的4萬億，雖然帶來的產(chǎn)能過剩、資產(chǎn)價格暴漲飽受詬病，但不得不說，4萬億挽救了當(dāng)時的中國經(jīng)濟。只是現(xiàn)在，政府的逆周期調(diào)節(jié)放在中美對抗的背景下，顯得束手束腳、左右為難。

到底是安全還是發(fā)展？

沒有發(fā)展的安全是不是真安全？

這些都沒有標(biāo)準(zhǔn)答案。

產(chǎn)能周期下的嬗變——2023下半年宏觀經(jīng)濟展望

經(jīng)濟：產(chǎn)能過剩的隱憂。下半年中國經(jīng)濟復(fù)蘇的環(huán)比動能面臨走弱：1）工業(yè)進入“去產(chǎn)能、去庫存”下行周期；2）經(jīng)濟舊動能減速對原材料行業(yè)沖擊加大；3）出口從傳統(tǒng)國向“一帶一路”遷移，對中游制造和勞動密集型產(chǎn)品的拉動可能相對下降；4）外圍科技封鎖對高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的沖擊顯化；5）服務(wù)業(yè)和消費增長的基礎(chǔ)有待夯實。低通脹也是經(jīng)濟供求失衡的體現(xiàn)：1）上半年CPI走低是需求不足與短期擾動共振的結(jié)果；2）PPI的波動來源主要集中在幾大原材料行業(yè)，對房地產(chǎn)和基建的敏感性強；3）今年以來PPI下行向CPI的傳導(dǎo)效率明顯提升，體現(xiàn)了消費需求偏弱的問題。

政策：增量和加碼可期。財政政策加碼的可能步驟：二季度推動加快地方專項債發(fā)行；三季度推出新一批政策性金融工具，其規(guī)模主要取決于土地出讓收入的恢復(fù)情況；同時繼續(xù)加快“十四五”重大項目建設(shè)，基建的實物工作量有望得到保障。貨幣政策有必要繼續(xù)推動降成本：上半年存款利率市場化改革推進，已為政策利率調(diào)降打下基礎(chǔ)，下半年降息成為“可選項”；降準(zhǔn)在MLF到期高峰期出現(xiàn)的可能性更大；“穩(wěn)信用”斜率相對有限，全年社融增速可能運行于10%+-0.5%的區(qū)間。

海外：貨幣政策過渡期。美國經(jīng)濟、就業(yè)、通脹的降溫趨勢已基本確立，且金融風(fēng)險冒頭，美聯(lián)儲接近加息終點；但就業(yè)和通脹降溫速度較慢，美聯(lián)儲可能維持“充分限制性”利率水平直到今年底或明年初。歷次美國利率“平臺期”的資產(chǎn)表現(xiàn)：美國股債雙牛， A股和港股表現(xiàn)積極，美元指數(shù)在臨近降息時承壓。在此背景下，我國貨幣政策寬松的約束有望下降。

市場：人民幣破七無妨。A股市場結(jié)構(gòu)性行情可期，數(shù)字經(jīng)濟和半導(dǎo)體板塊表現(xiàn)可能優(yōu)于“中特估”；國債利率震蕩格局有望被打破，十年國債利率可能階段性下行至2.6%左右；人民幣匯率有望在震蕩中回升，主要契機包括：政策加碼帶動中國經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期向好，美元指數(shù)運行中樞回落，地緣政治不確定性下降。

就像歷屆的國常會一樣，這次國常會依然聚焦經(jīng)濟問題，“物價就業(yè)總體平穩(wěn)”，這一國常會對當(dāng)下經(jīng)濟狀況的定調(diào)，可能很多人看了并不能很同意。畢竟根據(jù)最近的數(shù)據(jù)，青年失業(yè)率已經(jīng)飆升到20%以上，這是一個十分危險的信號。除此以外，這次國常會提出的政策措施，從媒體報道中我們光知道聚焦四個方面，但是有什么具體措施，跟之前的政策有什么不同，似乎并不明確。

去除物價上漲因素，自 2017 年消費品零售額幾乎沒有變化。CPI 因素調(diào)整后有一個敞口，結(jié)合敞口差異幅度，CPI 年綜合上漲率并不高。2017 年至 2022 年零售額持平，說明這 6 年內(nèi)的經(jīng)濟增長不取決于消費品內(nèi)需，從其他資料分析，經(jīng)濟增長受政府支出與投資拉動的作用更大。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)，扣除物價上漲因素，這 6 年就業(yè)人口收入增長的幅度也不高，大多數(shù)人年均收入增長不超過 5%。在 2023 年上述情況應(yīng)有所改善。

2023年已經(jīng)過去一半多了