政府債支撐社融回溫。2023年8月社融同比多增，存量同比增速提升0.1個(gè)百分點(diǎn)至9%。從分項(xiàng)看，1）政府債融資放量。以兩會(huì)預(yù)算看，9-12月政府債融資規(guī)模較去年同期多增0.4萬億，若1.5萬億特殊再融資債券較快落地，將進(jìn)一步支撐社融表現(xiàn)。2）表內(nèi)信貸表現(xiàn)平穩(wěn)，是新增社融的“壓艙石”。3）表外融資規(guī)模少增，由支撐轉(zhuǎn)為拖累，因8月銀行票據(jù)貼現(xiàn)力度加大，且去年同期政策性開發(fā)性金融工具加快投放，委托貸款基數(shù)抬升。

中長期信貸需求仍顯不足。8月新增人民幣貸款創(chuàng)歷史同期新高，票據(jù)融資是其中的主要支撐，短期貸款相對平穩(wěn)，中長期貸款則有明顯拖累。其中有三條邏輯：1）宏觀政策助力短期信貸需求穩(wěn)定。7月政治局會(huì)議以來，宏觀政策持續(xù)發(fā)力，在短期貸款和票據(jù)融資上得以更快體現(xiàn)。2）房地產(chǎn)繼續(xù)拖累居民中長期貸款。8月百強(qiáng)房企銷售金額同比降34%，房地產(chǎn)銷售磨底，存量房貸“降息”尚未落地，居民提前償還房貸的拖累延續(xù)。3）民營企業(yè)中長期信貸需求仍顯不足。從政策支持到信心恢復(fù)需要時(shí)間，其中也有“兩高一低”客觀因素限制。一是高杠桿，截止2023年7月，規(guī)模以上私營工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率已連續(xù)三個(gè)月持平于60.3%的歷史高位，影響“加杠桿”的能力。二是高成本，6月中旬以來，AAA級民企債估值收益率在4%左右，民國企利差持續(xù)處近年高位。三是低回報(bào)，私營工業(yè)企業(yè)利潤同比收縮，2023年二季度非金融行業(yè)上市民營企業(yè)投入資本回報(bào)率降至3.8%。民營企業(yè)投資回報(bào)率走低，而融資成本高企，抑制投資意愿，對中長期貸款需求的影響尤為明顯。

8月M1、M2增速小幅回落，均較上月降0.1個(gè)百分點(diǎn)。存款和貨幣供應(yīng)方面有兩點(diǎn)增量信息：1）財(cái)政存款減少，新增規(guī)模為近五年次低，支出端或在加速發(fā)力。2023年8月財(cái)政存款減少88億元，而2018至2021年同期均值為增加2000多億元，財(cái)政資金的撥付使用進(jìn)度可能有所提速。一方面，用近一年“社融中的政府債凈融資:同比增量 - 財(cái)政存款:同比增量”表征財(cái)政資金的投放力度，測算出8月的財(cái)政資金投放力度較7月增加8668億元。另一方面，建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)、鋼鐵水泥表觀需求和重大項(xiàng)目開工情況可以看出，8月基建實(shí)物工作量有所提速，也從側(cè)面印證財(cái)政對穩(wěn)增長的支持力度邊際增強(qiáng)。2）企業(yè)現(xiàn)金流有邊際趨穩(wěn)跡象，“M2-M1”增速差持平于上月。得益于財(cái)政投放力度加快、房地產(chǎn)銷售未進(jìn)一步惡化，企業(yè)新增存款達(dá)歷年同期次低點(diǎn)。

我們認(rèn)為，宏觀政策的進(jìn)一步發(fā)力具備必要性和相應(yīng)空間：貨幣政策可推出新的結(jié)構(gòu)性工具為中長期信貸提供“續(xù)力”支持，資金面趨緊的當(dāng)下，降準(zhǔn)呵護(hù)流動(dòng)性也有必要。財(cái)政政策在加力基建投資、化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之外，可考慮為民營企業(yè)提供貼息支持。地產(chǎn)政策或有必要“大步快跑”式松綁。隨著各項(xiàng)政策的逐步落地生效，中長期貸款需求或有望逐步筑底回升。

前幾天，中信證券預(yù)測8月社融增速回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至9.0%。今天這個(gè)數(shù)據(jù)正好也是9%，可以說符合市場的預(yù)期。而從8月的增量來看，算是超出了市場的預(yù)期，今天上證指數(shù)積極上揚(yáng)，算是對這個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有了積極的反饋。

另外一個(gè)看點(diǎn)是M2的數(shù)據(jù)，目前這個(gè)數(shù)據(jù)的特點(diǎn)是“不慍不火”，這可能反映出兩個(gè)可能性，一是央行沒有大規(guī)模放水，二是市場的需求也比較一般。這對于復(fù)蘇中的經(jīng)濟(jì)而言，算是一個(gè)比較合理的現(xiàn)象，畢竟過熱和過冷都不是“穩(wěn)”的表現(xiàn)。

對于未來的走勢，可能仍然會(huì)是一個(gè)比較穩(wěn)的狀態(tài)，而“穩(wěn)健”的貨幣政策可能仍然會(huì)是以寬松為主要表現(xiàn)。