益田集團(tuán)們?yōu)槭裁幢仨毸溃?-以益田集團(tuán)為標(biāo)本對(duì)中國內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)環(huán)境的反思

近日傳出知名商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)與運(yùn)營商益田集團(tuán)破產(chǎn)清算的消息。益田集團(tuán)以深圳為大本營，旗下的益田假日廣場以文商旅為業(yè)務(wù)核心，成為中國商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的一個(gè)代表性品牌，并在信達(dá)資產(chǎn)管理公司接手北京東直門樞紐項(xiàng)目不良資產(chǎn)后的項(xiàng)目盤整與續(xù)建中成功中標(biāo)商業(yè)運(yùn)營業(yè)務(wù)，也曾成為商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域內(nèi)的一個(gè)標(biāo)志性事件。不過以益田集團(tuán)商業(yè)地產(chǎn)占比過高的商業(yè)模式來看，在中國內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)特有的產(chǎn)業(yè)環(huán)境之下，無法持續(xù)健康運(yùn)營其實(shí)本來就是早已注定的結(jié)果，破產(chǎn)危機(jī)的出現(xiàn)只不過是個(gè)時(shí)間早晚問題。因?yàn)樵谥袊鴥?nèi)地的產(chǎn)業(yè)環(huán)境之下，純商業(yè)地產(chǎn)或者商業(yè)地產(chǎn)占比較高的房企，在商業(yè)邏輯上本來就是不成立和不可持續(xù)的。

內(nèi)地的房地產(chǎn)行業(yè)原本就是個(gè)要素強(qiáng)管制行業(yè)，有點(diǎn)兒經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)的人都知道強(qiáng)管制必然造成市場機(jī)制的扭曲和要素供給短缺，而要素短缺的直接后果就是價(jià)格偏離市場條件下的均衡價(jià)格，從而反過來推高了產(chǎn)品成本，這也是中國內(nèi)地的房地產(chǎn)租售比遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出典型的市場經(jīng)濟(jì)國家租售比的最主要原因。作為重資產(chǎn)行業(yè)，房地產(chǎn)最重要的生產(chǎn)要素就是土地和資金，而這兩項(xiàng)要素都被高度依賴土地財(cái)政的地方和中央政府牢牢管控，在土地財(cái)政收入最大化為內(nèi)在訴求的情況下，房地產(chǎn)行業(yè)成本必然會(huì)被人為的制度性持續(xù)推高。這樣一來，在造成物業(yè)價(jià)格越來越背離原本的市場均衡價(jià)格的同時(shí)，也不斷擠壓著房地產(chǎn)行業(yè)可持續(xù)發(fā)展的市場空間，讓行業(yè)發(fā)展和土地財(cái)政本身都逐步脫離了市場與行業(yè)的基本面而走入死胡同。這也是當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)陷入困境且在多輪救市政策之下長時(shí)間不能回暖的根本原因，同時(shí)也意味著行業(yè)發(fā)展底層邏輯和運(yùn)行模式的重新構(gòu)建，才是房地產(chǎn)行業(yè)重生的根本性基礎(chǔ)。

而就商業(yè)地產(chǎn)而言，作為房地產(chǎn)行業(yè)的細(xì)分專業(yè)領(lǐng)域，因涉及持有和運(yùn)營環(huán)節(jié)，除了存在行業(yè)發(fā)展環(huán)境所造成的成本、價(jià)格與真實(shí)的市場均衡價(jià)格嚴(yán)重背離這一問題之外，持有和運(yùn)營成本的疊加讓商業(yè)地產(chǎn)這一細(xì)分領(lǐng)域的行業(yè)邏輯更為扭曲。另外，中國內(nèi)地市場特有的地產(chǎn)開發(fā)中的商業(yè)配套規(guī)劃及其同步實(shí)施的強(qiáng)制性，更讓一些城市新發(fā)展地區(qū)的商業(yè)地產(chǎn)供應(yīng)量嚴(yán)重超出了區(qū)域市場的需求，長期單邊上漲的住宅市場所引發(fā)的投資性購買行為在成為住房市場的主力之一的同時(shí)也拉低了真實(shí)入住率，更是加劇了一些城市新區(qū)和城市邊緣地帶配套商業(yè)的過剩問題，導(dǎo)致流動(dòng)性較差的商業(yè)地產(chǎn)也就往往成為開發(fā)商難以去化的被動(dòng)型持有物業(yè)。如此一來，本來就已十分扭曲的商業(yè)地產(chǎn)租售比更是雪上加霜，過低的滿租率與租金水平、太高的去化難度，相對(duì)于本來就過高物業(yè)成本和資產(chǎn)估值，讓商業(yè)地產(chǎn)的持有和運(yùn)營在通常意義和行業(yè)基本面上變成一件十分辛苦又很不劃算的事情。

正因?yàn)樾袠I(yè)情況如上所述，持有型商業(yè)地產(chǎn)所的運(yùn)營現(xiàn)金流普遍的實(shí)際狀況是很難覆蓋運(yùn)營成本，更不要提加杠桿之下的財(cái)務(wù)成本了。實(shí)現(xiàn)了向持有型業(yè)務(wù)完全轉(zhuǎn)變的SOHO中國旗下的物業(yè)全部位于京滬這兩個(gè)頭部城市的核心位置，其租金收入根本無法覆蓋同期銀行貸款利息，這一狀況表明潘石屹想依賴持有商用物業(yè)來作“包租公”是多么的不現(xiàn)實(shí)，更何況那些無論地段、品質(zhì)，還是運(yùn)營水平都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如SOHO中國的其他商業(yè)地產(chǎn)投資人和持有者呢？因此，在過往的商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域內(nèi)能夠生存和發(fā)展的無非三種模式：一種模式是資金性質(zhì)屬于長期性和低成本的外資和險(xiǎn)資，另一種就是進(jìn)行波段性和跨周期性操作，以獲取買賣差價(jià)而非運(yùn)營收入為訴求的專業(yè)投資者，再者就是擁有運(yùn)營現(xiàn)金流持續(xù)補(bǔ)差能力的產(chǎn)業(yè)資本和以住宅開發(fā)為主的大型開發(fā)商，后者則以龍湖為代表。這三種模式之外，商業(yè)地產(chǎn)只能以散售來平衡開發(fā)成本和實(shí)現(xiàn)持有、運(yùn)營成本的補(bǔ)充，否則單就流動(dòng)性壓力而言，就成為企業(yè)的不能承受之重。

不了解中國內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)基本面和運(yùn)營情況的人，可能會(huì)天然地認(rèn)為以經(jīng)營性物業(yè)貸款或者REITs、類REITs可以作為商業(yè)地產(chǎn)持有和運(yùn)營的流動(dòng)性需求的化解工具，這是因?yàn)檫@類人士往往忽略了中國內(nèi)地的商業(yè)地產(chǎn)存量資產(chǎn)大多來源于房地產(chǎn)開發(fā)商的被動(dòng)性持有，而在以加杠桿來推動(dòng)規(guī)模增長以提升企業(yè)價(jià)值的房企過往發(fā)展模式之下，這些存量商業(yè)地產(chǎn)幾乎都已經(jīng)成為房企融資最主要的抵押品之一。凡是懂點(diǎn)兒金融和財(cái)務(wù)實(shí)踐的人都知道，無論是經(jīng)營性物業(yè)貸款還是REITs和類REITs的融資規(guī)模都是凈運(yùn)營現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的，這也就意味著其可融資規(guī)模必然遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其抵押價(jià)值，在無法覆蓋抵押融資的情況下自然也就讓經(jīng)營性物業(yè)貸款和REITs、類REITs這一商業(yè)地產(chǎn)持有和運(yùn)營環(huán)節(jié)的流動(dòng)性支持工具在事實(shí)上失去了可行性而難以落地。這也是REITs長期以來在中國內(nèi)地市場為何只聽樓梯響，不見人下來的最根本與最直接的原因。

正因?yàn)槿绱耍送赓Y、險(xiǎn)資以及以賺取買賣差價(jià)為目的的投資者、資產(chǎn)管理人之外，中國內(nèi)地的商業(yè)地產(chǎn)江湖中出現(xiàn)了代表性的龍湖模式、前萬達(dá)模式和當(dāng)前的萬達(dá)輕資產(chǎn)模式。所謂的龍湖模式，就是在以住宅開發(fā)為主的情況下，在適度范圍內(nèi)以部分凈現(xiàn)金流發(fā)展和培育自身持有的商業(yè)地產(chǎn)，逐步實(shí)現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)的規(guī)模發(fā)展和運(yùn)營提升；所謂的前萬達(dá)模式，就是以銷售型物業(yè)所獲取的現(xiàn)金流，實(shí)現(xiàn)單項(xiàng)目內(nèi)持有型物業(yè)建設(shè)與培育期的成本覆蓋，以此模式加上運(yùn)營各環(huán)節(jié)的標(biāo)準(zhǔn)化來實(shí)現(xiàn)自持商業(yè)物業(yè)規(guī)模的快速成長；而當(dāng)前的萬達(dá)輕資產(chǎn)模式，就是在不持有資產(chǎn)的情況下輸出品牌、專業(yè)管理和招商資源，并獲取品牌授權(quán)費(fèi)、項(xiàng)目咨詢費(fèi)、保底性管理費(fèi)和運(yùn)營收益分成，這一模式規(guī)避了項(xiàng)目培育初期的凈現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，成功將之完全轉(zhuǎn)嫁給了投資方和業(yè)主，但強(qiáng)大的運(yùn)營商品牌與資源協(xié)調(diào)能力是這一模式得以成立的前提與基礎(chǔ)。中國內(nèi)地特有的行業(yè)環(huán)境之下，如果不是這三種模式中的一種，則商業(yè)地產(chǎn)的持有人必死無疑，而其企業(yè)流動(dòng)性耗盡之日，也就是企業(yè)死亡之時(shí)。

益田集團(tuán)之前也成功發(fā)行過規(guī)模較大的類REITs產(chǎn)品，但在很大程度上不過是對(duì)其企業(yè)流動(dòng)性的階段性補(bǔ)充而已，而商業(yè)地產(chǎn)占比過高的發(fā)展模式，才是益田集團(tuán)最終耗盡流動(dòng)性并走向死亡的直接原因，樓市下行和樓市下行之下的資產(chǎn)價(jià)值重估只不過是其流動(dòng)性耗盡的加速因素罷了。以商業(yè)地產(chǎn)持有和運(yùn)營為主的印力集團(tuán)長期以來同樣也面臨這一壓力與挑戰(zhàn)，這也是印力在自身流動(dòng)性和引入戰(zhàn)略投資者空間即將耗盡之時(shí)與萬科實(shí)現(xiàn)合并的主要?jiǎng)訖C(jī)之一，其用意就是以萬科龐大的存量資產(chǎn)和開發(fā)性現(xiàn)金流來為自身的流動(dòng)性提升提供可能的背書與協(xié)同，而與萬科的聯(lián)合自然也對(duì)提升萬科的存量商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營能力不無裨益。在2017年“股債雙殺“之后，萬達(dá)之所以在突飛猛進(jìn)推進(jìn)輕資產(chǎn)化模式以促進(jìn)自身擺脫地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)和重資產(chǎn)模式，力求盡快實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)之外，后來又重新低調(diào)大規(guī)模進(jìn)入地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，除了希望在土地資源獲取和開發(fā)業(yè)務(wù)中實(shí)現(xiàn)品牌溢價(jià)之外，還有一個(gè)重要?jiǎng)訖C(jī)是為了優(yōu)化和補(bǔ)充萬達(dá)集團(tuán)自身運(yùn)營現(xiàn)金流的不足，這從萬達(dá)一邊積極推動(dòng)輕資產(chǎn)的珠海萬達(dá)商管上市，珠海萬達(dá)商管一邊又持續(xù)向母公司大連萬達(dá)商管巨額分紅派現(xiàn)的行為矛盾即可見一斑。

也就是說，如果目前的行業(yè)環(huán)境不發(fā)生根本性改變，土地、資金等商業(yè)地產(chǎn)的核心生產(chǎn)要素和建設(shè)管理、規(guī)劃管理制度不能實(shí)現(xiàn)市場化配置和市場化管理的話，行業(yè)底層邏輯的扭曲不但會(huì)讓行業(yè)估值體系難以擺脫當(dāng)前困局，讓RIETs等行業(yè)流動(dòng)性解決之道在中國內(nèi)地市場始終無法實(shí)現(xiàn)規(guī)?；恼嬲涞刂?，也會(huì)讓商業(yè)地產(chǎn)無法擺脫住宅開發(fā)的底色與支持而無法成為獨(dú)立生存與發(fā)展的細(xì)分領(lǐng)域，這對(duì)行業(yè)發(fā)展是極為不利的。益田集團(tuán)的破產(chǎn)，是中國內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)環(huán)境扭曲的必然后果和寫照，也為我們充分和理性認(rèn)知中國內(nèi)地的商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)環(huán)境問題提供了具體的企業(yè)標(biāo)本。

深圳益田集團(tuán)想必很多深圳人并不陌生，不少深圳人都有去益田廣場購物的經(jīng)歷。而如今跟很多的房企類似，益田集團(tuán)也遇到了危機(jī)。

深圳益田集團(tuán)暴雷，只是深圳舊改失敗的其中一個(gè)而已。深圳城中村舊改、城市更新、產(chǎn)城融合、工改工，還不知道有多少房企和國資陷在其中。 連龍頭萬科都套住了很多穩(wěn)健資本，寶能應(yīng)該慶幸當(dāng)初深圳地鐵和華潤接盤萬科，不然寶能也不好說。

今年3月住建部釋放關(guān)鍵信號(hào)，資不抵債的房企該破產(chǎn)就破產(chǎn)。這意味著房地產(chǎn)的好日子到頭了，以前的房企很大程度上有政府兜底，不擔(dān)心交房問題?，F(xiàn)在暴雷的房企較多，政府或沒有太多的資金去挽救企業(yè)，只能自救。

不過，破產(chǎn)重整不是破產(chǎn)，而是企業(yè)求活的一條思路，就是凍結(jié)債權(quán)，給企業(yè)一個(gè)重生的機(jī)會(huì)。