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????公司傷了投資者的心是因?yàn)闀r(shí)代華納自己當(dāng)時(shí)賤賣了

????作者：杰弗里?科爾文（Geoffrey Colvin）

????我總是讀到美國(guó)在線－時(shí)代華納集團(tuán)（AOL Time Warner）時(shí)代華納的同僚對(duì)凱斯（Steve Case）憤怒的指責(zé)，而在凱斯辭去董事長(zhǎng)的職務(wù)后，他們便像獲勝的公雞那樣歡叫不已。

????但是我的朋友們，你們完全搞錯(cuò)了。對(duì)于我們嚴(yán)重的問題，有很多人應(yīng)該遭到指責(zé)──但凱斯卻是名單中較為靠后的一個(gè)。

????造成我們的股價(jià)慘不忍睹的主要原因并未引起人們足夠的討論。這不是企業(yè)文化沖突問題。也肯定不是美國(guó)在線可能存在的記帳方法不正當(dāng)?shù)膯栴}，那只是小事一樁。甚至也不是美國(guó)在線廣告收入急劇下滑的問題，或是寬帶世界里撥號(hào)上網(wǎng)的商業(yè)模式前途未卜的問題。這些問題雖然非常嚴(yán)重，但卻都不是主要的問題。

????幾乎被每個(gè)人都忽視了的主要問題比這些更為糟糕：是當(dāng)初的合并交易價(jià)格問題。美國(guó)在線－時(shí)代華納公司重創(chuàng)投資者的最大原因就是：創(chuàng)造出這個(gè)公司的交易是荒唐的愚蠢舉動(dòng)。而更讓人難過的是，這一事實(shí)在當(dāng)時(shí)就顯而易見。

????雖然這次交易美其名曰“平等的合并”，但事實(shí)上，是美國(guó)在線用換股的方式購(gòu)買了時(shí)代華納。也就是說，美國(guó)在線用股票作為貨幣買下了時(shí)代華納的所有股份。作為貨幣，美國(guó)在線的股票價(jià)值可觀: 2000 年 1 月交易公布前一天，美國(guó)在線的收盤價(jià)為 73.75 美元（美國(guó)在線－時(shí)代華納最近的股價(jià)：15 美元）。問題是，美國(guó)在線的股價(jià)當(dāng)時(shí)高得離譜，而我們對(duì)此心知肚明。

????我們來看看其中的道理: 任何證券的價(jià)值當(dāng)然是該證券未來可產(chǎn)生的收益的現(xiàn)值。而一種股票的未來收益能以各種方式表現(xiàn)，或者錯(cuò)誤地表現(xiàn)出來──每股盈利、預(yù)計(jì)收益、或者令人不安的 Ebitda（扣除利息、稅、折舊和攤銷之前的收益）等──但金融學(xué)家很早就指出真正的衡量標(biāo)準(zhǔn)是他們所稱的“經(jīng)濟(jì)收益”（稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn),扣除適當(dāng)?shù)馁Y本成本）。

????純屬巧合的是，就在合并公布之前，我曾經(jīng)委托斯特恩?斯圖爾特（Stern Stewart）的咨詢顧問計(jì)算美國(guó)在線的一些數(shù)據(jù)。我的問題是: 美國(guó)在線必須獲得多大的“經(jīng)濟(jì)收益”才能滿足當(dāng)時(shí)股價(jià)? 得到的答復(fù)：該公司必須在下一年內(nèi)增加 50 億美元的經(jīng)濟(jì)收益，而且之后每年都必須增加同樣的數(shù)目。也就是說，美國(guó)在線當(dāng)時(shí)幾近于零的經(jīng)濟(jì)收益必須要在 1999 年達(dá)到 50 億美元，在 2000 年達(dá)到 100 億，2001 年 150 億，并永遠(yuǎn)保持這個(gè)速度增長(zhǎng)下去。為了便于比較，請(qǐng)考慮一下地球上任何一家公司一年曾經(jīng)賺得的經(jīng)濟(jì)收益最多都不曾超過 50 億美元的事實(shí)。而美國(guó)在線必須每年增加同樣數(shù)量的經(jīng)濟(jì)收益，直到太陽熄滅──如果其股票價(jià)格還有道理可言的話。

????因此，美國(guó)在線的股價(jià)顯然存在著許多泡沫，然而時(shí)代華納卻接受了這個(gè)價(jià)格。這使人不禁要問: 如果交易在更理智的情況下進(jìn)行會(huì)怎樣呢？為了找到答案,你必須假設(shè)一個(gè)美國(guó)在線當(dāng)時(shí)合理的股價(jià)。讓我們保守一些吧。大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司都?jí)劢K正寢了，剩下來的許多公司的股價(jià)也幾十點(diǎn)、成百點(diǎn)地往下跌。就讓我們用最保守的數(shù)字來說，美國(guó)在線的股價(jià)僅僅被過高估計(jì)了 10 個(gè)點(diǎn)。在這種情況下，美國(guó)在線便無法買下時(shí)代華納，而相反卻會(huì)被時(shí)代華納買下。假設(shè)時(shí)代華納用十分之一的價(jià)格買下美國(guó)在線──這個(gè)價(jià)格仍然相當(dāng)高──而隨后所有迄今為止所發(fā)生的事情照常發(fā)生。 在這個(gè)假設(shè)的情境下，發(fā)行的總股數(shù)量會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于目前的 43 億，負(fù)債仍然是現(xiàn)在的 280 億。粗略地計(jì)算一下，現(xiàn)在的股價(jià)應(yīng)當(dāng)是 38 美元左右。

????如果這個(gè)價(jià)格是美國(guó)在線－時(shí)代華納現(xiàn)在的股價(jià)，沒人會(huì)高興──因?yàn)樗匀槐葧r(shí)代華納交易前 65 美元的價(jià)格低了很多──但聽起來這個(gè)價(jià)格或許只是熊市的壞消息而已。當(dāng)然，事實(shí)上當(dāng)時(shí)用這個(gè)價(jià)格購(gòu)買美國(guó)在線是不可能的。不過晚幾年還是有可能的，如果美國(guó)在線還沒有買下時(shí)代華納的話。

????因此，不要為發(fā)生的事情指責(zé)凱斯。他幾乎選擇了在美國(guó)在線股票最值錢的時(shí)候?qū)⑵涔善弊鳛楝F(xiàn)金進(jìn)行交易。他對(duì)股東已經(jīng)盡力。是時(shí)代華納將自己賤賣的。

????讓我們面對(duì)現(xiàn)實(shí)吧: 這是一次失敗的交易。只有在解決了這一點(diǎn)之后──這可能意味著徹底推翻這次交易，如果不采取其它重大的資產(chǎn)重組的行動(dòng)的話──我們才有可能看到更好的未來。

????譯者：胡顯耀