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????作者：野村國(guó)際（香港）有限公司投資銀行部

????2002 年是中國(guó)的馬年，在這一年里市場(chǎng)預(yù)期的中國(guó)公司股票相繼發(fā)行亮相，吸引了全球投資者的關(guān)注，也成為了中國(guó)公司海外融資史上里程碑式的一年?；仡?2002 年，國(guó)際資本市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)全新的領(lǐng)域，而中國(guó)公司的海外股票發(fā)行可謂是喜憂參半。

????當(dāng)我們慶祝第一家海外上市的銀行股──中銀香港（控股）有限公司（簡(jiǎn)稱“中銀香港”）在香港聯(lián)合交易所成功掛牌的時(shí)候，看到了其受到投資者的熱烈追捧，特別是日本個(gè)人投資者第一次有機(jī)會(huì)能夠參與到這次發(fā)行規(guī)模達(dá)到 26.7 億美元的中國(guó)股票發(fā)行活動(dòng)的喜悅場(chǎng)面，但我們也經(jīng)歷到了比如曾經(jīng)是市場(chǎng)寵兒的民營(yíng)企業(yè)股，即人們熟知的 P 股，在 2002 年暴露出一系列丑聞之后，受到市場(chǎng)猛烈抨擊，導(dǎo)致眾多投資者大量拋盤的痛心場(chǎng)景。

????盡管在不穩(wěn)定的世界經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下，中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)仍然保持著高增長(zhǎng)及對(duì)投資者的吸引力，但無(wú)論是大型的還是中小規(guī)模的中國(guó)公司的股票發(fā)行都不可避免地受到席卷全球的市場(chǎng)波動(dòng)的影響。全球企業(yè)都面臨一個(gè)同樣的如何適應(yīng)新環(huán)境的問(wèn)題。這就要求發(fā)行公司要有穩(wěn)定的現(xiàn)金流、有戰(zhàn)略投資者的支持并且能夠給予投資者以豐厚的股息回報(bào)。這比表面上宣稱企業(yè)效益如何會(huì)成倍增長(zhǎng)的高調(diào)宣傳更有價(jià)值。在這種市場(chǎng)潮流中，近期在海外集資的中國(guó)公司只能遵循這些原則。我們親眼目睹了有些公司為了完成融資活動(dòng)被迫改變發(fā)行條件，而另一些公司則因設(shè)定的發(fā)行條件不具吸引力而被迫取消發(fā)行的案例。

????中國(guó)相關(guān)的股票發(fā)行──概覽

????在過(guò)去五年中，中國(guó)公司發(fā)行的股票占據(jù)了香港市場(chǎng)的主要份額。1997 年，中國(guó)概念股集資總額超過(guò)了 100 億美元，其中約 60% 來(lái)自紅籌股公司。1998 年由于亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，市場(chǎng)一度滑落，但中國(guó)熱卻仍能夠在相對(duì)較短的時(shí)間內(nèi)迅速升溫，1999 年市場(chǎng)整體集資規(guī)模達(dá)到了 1998 年的 3 倍。而 2000 年則更是由于中國(guó)的石油以及電信旗艦公司的股票發(fā)行使得市場(chǎng)整體集資規(guī)模達(dá)到了最高峰，為千禧年增添了無(wú)限色彩。在接下來(lái)的一年中，上市熱潮依然未減，國(guó)內(nèi)更多的民營(yíng)企業(yè)開(kāi)始尋求赴港上市。然而，過(guò)去的 12 個(gè)月中，發(fā)行市場(chǎng)的主體又一次發(fā)生改變，再次回到國(guó)有企業(yè)中來(lái)。

????投資者的期望經(jīng)歷了巨大的變化

????在 2002 年里，我們親眼目睹了全球投資者投資理念的一系列重要變化。電信科技類股票泡沫的破滅使市場(chǎng)陷入新的低谷，同時(shí)世界通信公司宣布發(fā)生重大審計(jì)丑聞?dòng)殖林氐卮驌袅巳蛲顿Y者的信心（對(duì)公司治理的顧慮不僅僅存在于中國(guó)民企身上），并使他們暫時(shí)放棄了那些所謂高增長(zhǎng)卻沒(méi)有盈利能力的企業(yè)。上世紀(jì) 90 年代末期所采用的低派息或者不派息的政策被證明是不成熟的，投資者現(xiàn)在需要的是穩(wěn)定的現(xiàn)金流和穩(wěn)定的回報(bào)（這正被廣泛理解為高派息率或高股息收益率）。

????隨著 2002 年下半年伊拉克陰影開(kāi)始籠罩市場(chǎng)，投資者的要求也逐步升級(jí)。在如此低迷的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者迫切需要高股息作為一種自我保護(hù)，以保證自己某種程度的回報(bào)。同樣重要的是，投資者現(xiàn)在認(rèn)為高派息的承諾是公司管理層對(duì)公司未來(lái)發(fā)展充滿信心的表現(xiàn)。

????另外一項(xiàng)對(duì)于發(fā)行成功起關(guān)鍵作用的因素，是引入戰(zhàn)略投資者購(gòu)買公司很大部分的發(fā)行股份。

????同樣，中國(guó)概念股雖有許多相似之處，但投資者的目光已經(jīng)開(kāi)始從描繪廣闊的未來(lái)盈利增長(zhǎng)前景的民企股轉(zhuǎn)向更為穩(wěn)健的國(guó)有企業(yè)。2003 年伊始上市的中外運(yùn)就是一個(gè)最好的例證，公司總計(jì)有四名戰(zhàn)略投資者（敦豪、美國(guó)聯(lián)合包裹速遞、Exel 和日新）購(gòu)買了超過(guò) 20% 的新發(fā)行股份，公司還承諾將 2003 財(cái)年凈利潤(rùn)的 40% 至 50% 作為股息分配。

????上市雙城記: 中銀香港和中國(guó)電信

????中銀香港（控股）有限公司的首次公開(kāi)招股──中國(guó)股票發(fā)行史上的一座里程碑

????全球投資者期待已久的這一曾被譽(yù)為新世紀(jì)里中國(guó)最富盛名、最 重要的發(fā)行項(xiàng)目──獲得最佳民營(yíng)化及最佳首次公開(kāi)招股項(xiàng)目殊榮的中銀香港集資 26.7 億美元并成功在港掛牌。銀行的重組合并過(guò)程歷時(shí)兩年半，并將 13 家姐妹銀行合并為一體，整個(gè)項(xiàng)目一開(kāi)始并非人們想象的那樣順利，而且在中國(guó)銀行紐約分行及大陸的開(kāi)平支行爆發(fā)丑聞后，還特別取消了原計(jì)劃的紐約掛牌，但最終還是在 2002 年夏天順利完成上市。

????初期，由于中銀香港知名的品牌效應(yīng)，其主承銷商中銀國(guó)際、瑞銀華寶及高盛就堅(jiān)持將整體發(fā)行份額最大限度地分配給香港個(gè)人投資者，事實(shí)證明這是一個(gè)明智之舉。最終整體發(fā)行份額的 35% 分配給了這一群體的投資者。

????另一個(gè)保證成功的要素是選擇了由野村證券擔(dān)任協(xié)調(diào)人的非掛牌日本公開(kāi)招股機(jī)制（見(jiàn)插入方框）。中銀香港也因此成為了第一家采用該機(jī)制的中國(guó)企業(yè)并以此成功利用了資金雄厚的日本個(gè)人投資者群體。中銀香港最終吸引了來(lái)自日本的超過(guò) 80,000 名富裕階層個(gè)人投資者總計(jì) 29 億美元的訂單需求，平均每筆訂單金額超過(guò)了 35,000 美元，這一巨大的需求成為香港本土以外最大的訂單來(lái)源。

????最終分配給日本個(gè)人投資者的份額約 3 億美元，占整體發(fā)行規(guī)模的 12%，加上分配給香港個(gè)人投資者的份額，在沒(méi)有在紐約掛牌的情況下，中銀香港最終分配給個(gè)人投資者的份額占了總體發(fā)行規(guī)模的一半左右。

????中銀香港的發(fā)行時(shí)期正處于全球股票市場(chǎng)最低迷之時(shí)，所以它的成功發(fā)行被許多市場(chǎng)人士認(rèn)為是對(duì)中國(guó)的金融行業(yè)改革至關(guān)重要的大事。目前中國(guó)三大保險(xiǎn)公司都在準(zhǔn)備海外上市。同時(shí)，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)主席劉明康也在最近指出中國(guó)四大國(guó)有商業(yè)銀行上市的可能性。中銀香港成功地為今后類似發(fā)行鋪平了道路。

????中國(guó)電信的首次公開(kāi)招股──深刻的一課

????中國(guó)電信發(fā)行時(shí)，市場(chǎng)狀況可以說(shuō)比中銀香港發(fā)行時(shí)更糟糕。當(dāng)時(shí)，全球市場(chǎng)上電信股失寵。雖然股權(quán)故事看起來(lái)似乎令人信服──在一個(gè)高速增長(zhǎng)低滲透率的市場(chǎng)，擁有半壟斷性質(zhì)的業(yè)務(wù)──然而，許多投資者卻選擇在估值時(shí)只與中國(guó)移動(dòng)比較。沒(méi)有大型香港公司訂單的早期參與，發(fā)行一開(kāi)始，便感覺(jué)不太輕松。到了路演的最后幾天，訂單數(shù)量?jī)H達(dá)到集資額的一半左右，1.48 至 1.71 港元的價(jià)格區(qū)間可以調(diào)整的余地也不大，幾乎接近于容許范圍的底限──凈資產(chǎn)值。

????在 10 月 31 日最初準(zhǔn)備確定價(jià)格的當(dāng)天，公司宣布一周后將重新發(fā)行，并且將集資規(guī)模減少了 55%，暗示著需求較為疲弱。這時(shí)非掛牌日本公開(kāi)招股起到了至關(guān)重要的作用。盡管隨后的幾天中有一天是日本公眾假期，但大多數(shù)日本投資者對(duì)訂單不改初衷，最終獲得整個(gè)發(fā)行份額的 15%。香港公開(kāi)招股部分獲得了 5% 的分配。中國(guó)電信最終定價(jià) 1.48 港元，集資 14 億美元。中國(guó)電信的美國(guó)存股證在紐約上市當(dāng)天便下跌了 5.3%，顯示美國(guó)市場(chǎng)人氣十分脆弱，而在第二天早晨香港掛牌當(dāng)天、本地股出現(xiàn)反彈的情況下，中國(guó)電信仍以 1.47 港元報(bào)收，僅下跌了 0.7%。日本投資者分配到的是在香港上市的普通股，而其較少大幅拋售的作風(fēng)也令香港股價(jià)與美國(guó)存股證相比并沒(méi)有太大下跌。

????目前中國(guó)電信的股價(jià)為 1.77 港元（6 月 8 日收盤價(jià)），較發(fā)行價(jià)上漲了 19.6%，比較中國(guó)電信上市時(shí)的辛苦似乎有些諷刺意味，而中銀香港目前股價(jià)維持在 8 港元左右，低于發(fā)行價(jià)，但從全球的市場(chǎng)現(xiàn)狀考慮，其價(jià)格可以說(shuō)仍處于一個(gè)合理的水平。

????民企股──曇花一現(xiàn)？

????截至 2001 年底，一股中國(guó)民企赴港上市熱席卷香港，使得投資者無(wú)法拒絕。許多民企股在上市時(shí)都獲得了數(shù)十甚至上百倍的超額認(rèn)購(gòu)。這種近似狂熱的狀況可以和 1997 年的紅籌熱相媲美。當(dāng)然也有不盡相同之處。投資者當(dāng)時(shí)購(gòu)買紅籌股主要是預(yù)期主要城市及政府背景的大陸母公司的注資行動(dòng)。而現(xiàn)在的民企則被認(rèn)為是同以往人員過(guò)剩、效率低下的國(guó)企完全不同的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。通常的民營(yíng)企業(yè)由精力充沛及務(wù)實(shí)的企業(yè)家 運(yùn)營(yíng)，其管理層被認(rèn)為開(kāi)明、有靈活性，最重要的還是他們純粹追求利潤(rùn)回報(bào)的企業(yè)文化。因此人們通常認(rèn)為民企達(dá)到超過(guò) 20% 的利潤(rùn)率也是不足為奇的。

????自 2001 年 12 月底，民營(yíng)企業(yè)為人所贊譽(yù)的優(yōu)秀特質(zhì)開(kāi)始出現(xiàn)問(wèn)題。當(dāng)時(shí)，著名的民企股格林柯?tīng)栍捎谥袊?guó)大陸發(fā)表了一系列質(zhì)疑其高盈利能力的文章首次引發(fā)了投資者對(duì)民企的擔(dān)憂。盡管公司的董事長(zhǎng)一再否認(rèn)，但是該公司股價(jià)卻已經(jīng)受到了巨大的壓力，投資者預(yù)感到要發(fā)生許多變故，并開(kāi)始放棄這只曾被譽(yù)為“王冠上的寶石”的民企股。事實(shí)上，此后對(duì)該公司的負(fù)面報(bào)道及報(bào)告仍然不斷，結(jié)果出現(xiàn)了過(guò)去從未有過(guò)的上市公司的董事長(zhǎng)與證券公司的分析員訴諸法律的現(xiàn)象。

????如果上述事情僅僅是一件個(gè)案的話，也許它帶來(lái)的影響還不至于那么深刻。然而隨著事情的曝光，投資者開(kāi)始將注意力越來(lái)越集中在整個(gè)民營(yíng)企業(yè)板塊中，甚至抓住對(duì)公司任何一件微小的利空消息而拋售股票。傳聞本身已經(jīng)足以影響一家上市公司的股價(jià)，更嚴(yán)重的影響了投資者的信心。接下來(lái)發(fā)生的種種事件更進(jìn)一步削弱了投資者的信心。其中最引人注目的事件就是歐亞農(nóng)業(yè)的停牌以及其董事長(zhǎng)的被捕。這一事件至今仍然懸而未決，董 事長(zhǎng)本人也在等待法庭的裁決。

????由于一系列公司丑聞的打擊，2002 年下半年之后民企股走勢(shì)已經(jīng)明顯弱于大市。只有像比亞迪那樣的個(gè)別民營(yíng)企業(yè)還能夠保持其上市以來(lái)的強(qiáng)勢(shì)，盡管其自身也并非十全十美。

????此外, 民企股的平均市盈率已經(jīng)降到了一年前水平的一半以下，投資者也變得更為謹(jǐn)慎。只是近期有關(guān)開(kāi)放合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（“QDII”）的討論推高了股價(jià)，我們也期望著投資者重新評(píng)估中國(guó)概念股。

????對(duì)于民企股，投資者最關(guān)心公司的透明度及信息披露的質(zhì)量問(wèn)題。顯而易見(jiàn)的是，目前香港和大陸監(jiān)管部門均十分重視此事，以期重建投資者對(duì)民企股的信心。 其中 2003 年 5 月一家大陸連鎖零售商在當(dāng)初申請(qǐng)香港上市時(shí)就因?yàn)樵诙聲?huì)秘書的人選問(wèn)題上沒(méi)有得到香港聯(lián)交所的豁免而被迫延期。

????未來(lái)展望

????中國(guó)今后仍然有許多大型國(guó)有企業(yè)即將進(jìn)行股份制改造并繼續(xù)海外上市的歷程，下一個(gè)重要的行業(yè)是保險(xiǎn)業(yè)，中國(guó)人保、中國(guó)人壽和平安保險(xiǎn)都已經(jīng)明確宣布了上市計(jì)劃。

????但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，無(wú)疑民營(yíng)企業(yè)仍將是焦點(diǎn)所在。中國(guó)的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重已經(jīng)超過(guò) 20% 而且預(yù)期將大幅增長(zhǎng)。2002 年 11 月召開(kāi)的中國(guó)共產(chǎn)黨十六大明確表示民營(yíng)經(jīng)濟(jì)將是未來(lái)發(fā)展的重點(diǎn)之一。簡(jiǎn)單而言，民營(yíng)企業(yè)的發(fā)行上市仍將繼續(xù)，但在中短期內(nèi)如何使投資者恢復(fù)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信心仍是一個(gè)難題，而且很大程度上這要取決于政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)是否能夠大力協(xié)助，以改善信息披露及未來(lái)發(fā)行公司的質(zhì)量。

????合格境外投資者（“QFII”）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的影響及 QDII 的未來(lái)前景野村證券與瑞銀華寶為首兩家獲得了 QFII 資格的正式批準(zhǔn)，在眾多申請(qǐng)者中率先成為了中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)的獲準(zhǔn)投資中國(guó)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的國(guó)際投資銀行。這被視為是中國(guó)改善其資本市場(chǎng)的一大突破，尤其是加入世貿(mào)組織后，中國(guó)正在致力于銀行、金融業(yè)中批發(fā)領(lǐng)域的改革。

????繼 QFII 后，另外一個(gè)熱點(diǎn)話題是 QDII。獲選的合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者將可以在海外資本市場(chǎng)進(jìn)行投資。若 QDII 得以批準(zhǔn)，香港被視為是主要的受益者，因?yàn)樵谠撌袌?chǎng)中國(guó)內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者可能最熟悉的是紅籌股、H 股和民企股。

????5 月份 QFII 的正式出臺(tái)小幅推高了紅籌股和 H 股板塊，因?yàn)槿藗冾A(yù)期 QDII 問(wèn)題也遲早會(huì)提到議事日程上來(lái)，盡管人民幣自由兌換及資金進(jìn)出中國(guó)等監(jiān)管及技術(shù)層面的問(wèn)題仍有待解決。

????POWL 的成功

????POWL 可以使海外股票在無(wú)需在日本股票交易所掛牌的前提下配售給日本個(gè)人投資者。該機(jī)制憑借其本身的靈活性可以很容易地納入股票的全球發(fā)行計(jì)劃中去。實(shí)質(zhì)上 POWL 所需要的主要申報(bào)文件──證券登記說(shuō)明書（“SRS”）就是國(guó)際發(fā)行文件的日文翻譯版本。而日文招股書也是從證券登記書中摘錄而成的。 中國(guó)企業(yè)在 2002 年首次應(yīng)用這一機(jī)制。

????人和

????日本個(gè)人投資者目前擁有相當(dāng)于 13 萬(wàn)億美元的資產(chǎn)（2003 年 3 月），僅次于美國(guó)個(gè)人投資者的資產(chǎn)。日本股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期低迷已使部分日本個(gè)人投資者開(kāi)始將資金逐漸轉(zhuǎn)移出來(lái)。同樣重要的是，日本個(gè)人投資者資產(chǎn)中的半數(shù)是現(xiàn)金形式──這一比例大大高于美國(guó)和英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家 。

????這些都表明了這是一塊尚未充分利用的巨大現(xiàn)金資產(chǎn)。其中野村擁有日本國(guó)內(nèi)最大的零售網(wǎng)絡(luò)，日本個(gè)人投資者開(kāi)戶數(shù)超過(guò) 350 萬(wàn)個(gè)，所管理的個(gè)人資產(chǎn)相當(dāng)于 2,350 億美元（27 萬(wàn)億日元），因此也理所應(yīng)當(dāng)?shù)孬@得了為前兩家中國(guó)公司全球招股時(shí)作為非掛牌日本公開(kāi)招股的協(xié)調(diào)人的資格。

????天時(shí)

????在過(guò)去兩到三年里，日本個(gè)人投資者擁有的現(xiàn)金資產(chǎn)的構(gòu)成有了結(jié)構(gòu)性變化，這對(duì)于國(guó)際股票發(fā)行公司而言可以說(shuō)是天賜良機(jī)。

????當(dāng)日本個(gè)人投資者在上世紀(jì)九十年代初期從日本股市撤回資金時(shí)，大都投 向了年利率高達(dá) 8% 或 9% 的十年期定期儲(chǔ)蓄。而當(dāng)這些儲(chǔ)蓄于 2000 年起開(kāi)始陸續(xù)到期時(shí)，相同條件的儲(chǔ)蓄利率已經(jīng)降到了低于 0.25% 即幾乎為零的程度。因此大部分現(xiàn)金資產(chǎn)都流向活期儲(chǔ)蓄?？傊毡緜€(gè)人投資者的資產(chǎn)意味著大規(guī)模的高流動(dòng)性資產(chǎn)，足以為國(guó)際股票發(fā)行公司所利用。

????投資者目前對(duì)投資相對(duì)比較謹(jǐn)慎，而全球市場(chǎng)又缺少股權(quán)資本，這就是日本的個(gè)人金融資產(chǎn)能夠吸引國(guó)際股票發(fā)行公司的原因。由于公開(kāi)招股是利用日本個(gè)人金融資產(chǎn)所必需的條件，所以非掛牌日本公開(kāi)招股對(duì)于國(guó)際股票發(fā)行公司而言也就成了最有效的途徑。

????地利

????日本投資者認(rèn)為中國(guó)是當(dāng)前世界中 GDP 增長(zhǎng)強(qiáng)勁的主要國(guó)家之一。他們看到中國(guó)如同上個(gè)世紀(jì)七十年代的日本一樣經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，并且期待著投資中國(guó)的公司可以再現(xiàn)類似于投資索尼和其他日本藍(lán)籌公司那樣，從六十年代初到八十年代末這段時(shí)間為投資者帶來(lái)了 100 倍的利潤(rùn)。這樣的吸引力是顯而易見(jiàn)的。此外，日本已經(jīng)成為了中國(guó)的第二大貿(mào)易伙伴，并且許多日本公司都已經(jīng)在中國(guó)大陸建立了自己的制造基地。