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????盡管企業(yè)盈利已進入新的上升軌道，體制改革不斷深化，管理緩慢改善，但中國作為新興市場的特點短期內(nèi)難以改變

????特約作者：何啟忠

????對香港上市的國企及中資股來說，2004 年應(yīng)是又一個特別的年頭。一方面，企業(yè)的盈利踏上一個新臺階，但另一方面，經(jīng)過十一年的改革和擴容，市場仍未擺脫大起大落的波動?？磥恚志锰嵘龑笾匈Y股的投資，還得繼續(xù)“摸著石頭過河”。

????盈利新周期

????經(jīng)過了 1998 年金融風(fēng)暴帶來的盈利調(diào)整，加上這一期間的體制改革及銀根的變動，國企中資企業(yè)的盈利已緩慢回升，但仍未能穩(wěn)定下來。在 2003 至 2004 年間，出現(xiàn)了有利的客觀環(huán)境，企業(yè)盈利應(yīng)該能穩(wěn)定其上升軌道。原因是：

????（1）銀根繼續(xù)保持寬松。從 2002 年下半年直到 2004 年 5 月份，狹義貨幣 （M1）的年比增長一直未低于 16% 的水平，但通縮已于 2003 年初悄然逐步回暖至近期的通脹，這對資產(chǎn)價格來說肯定有著強大的支持和推動。早在 2003 年，就已經(jīng)出現(xiàn)了負(fù)利率，國企中資股的盈利自然也有了一個寬松的增長環(huán)境。

????（2）原材料價格出現(xiàn)飛升。究其原因，還是周期因素的作用。概括來說，上一個商品及原材料價格上升周期是 1993─1994 年，但當(dāng)時沒有投資及產(chǎn)能擴容的配合，而目前在投資及產(chǎn)能擴容的情況下，一旦供應(yīng)偏緊，價格上漲之勢就如火上加油，使得這一次商品原材料價格瘋狂飆升。但值得注意的是，在宏觀調(diào)整之 后，歐美以及全球?qū)ι唐返男枨蟛⑽匆驗橹袊恼{(diào)控而有所減弱，而且?guī)齑嬖诶^續(xù)減少。其中最明顯的例子是鋁和鋼，兩者都處于持續(xù)短缺的狀況。進一步分析表明，中國自身對商品、原材料的需求也并未改變，所以企業(yè)盈利仍有增長，成為延續(xù)當(dāng)前上升周期的動力。

????（3）世貿(mào)組織的影響大大改變了中國的工業(yè)結(jié)構(gòu)，它的效應(yīng)亦遠(yuǎn)遠(yuǎn)被低估了。從 2002 年下半年起，中國在入世不到一年的時間，進出口就發(fā)生了徹底的變化。外資的加速進入、制造基地的遷移都加速了制造業(yè)的蓬勃發(fā)展，再加上對原材料的強勁需求，使企業(yè)在“量”上發(fā)生了變化，企業(yè)的盈利基礎(chǔ)大大擴大。同時，最關(guān)鍵的因素是，這僅僅是周期的開始。換句話說，企業(yè)盈利在量的增長方面已發(fā)生了不可逆轉(zhuǎn)的正面變化。加入世貿(mào)帶來的競爭固然值得關(guān)注，但更明顯的是對產(chǎn)業(yè)的優(yōu)化和技術(shù)轉(zhuǎn)讓加速，這些對企業(yè)生產(chǎn)鏈來說都是不可多得的轉(zhuǎn)變。

????因此，我們能得出結(jié)論，在 2003 至 2004 年，國企中資股的盈利基礎(chǔ)發(fā)生了重大而正面的變化，上升動力得以維持。就 H 股板塊而言，其盈利水準(zhǔn)極有可能在 2003 年愈 40% 的年比增長的基礎(chǔ)上再增加 20%。更重要的是資產(chǎn)回報率（ROE）已經(jīng)從上世紀(jì) 90 年代末的 5.7% 躍升至目前的約 16%。這一方面說明盈利水準(zhǔn)已達(dá)到一個新臺階，同時，也間接印證了國企中資股的效率已大有改善。而這中間又以 2003─2004 年最為明顯。

????兩次宏觀調(diào)控對比

????最困擾投資者及上市公司的莫過于開始不久的新一輪宏觀調(diào)控。由于有了 1993─1994 年的經(jīng)驗，國企、中資股對此反應(yīng)強烈。眼下最令人擔(dān)憂的是經(jīng)濟增長究竟會是硬著陸還是軟著陸？這對企業(yè)盈利的影響非常大。首先，與 1993─1994 年甚至 1998－1999 年相比，今日國企中資股財務(wù)的健康水平提高之快，早已不可同日而語。目前，上市企業(yè)的資產(chǎn)凈負(fù)債平均水平只有 20% 左右，而過去則高達(dá) 40%-50%。所以，即便貸款收緊，今天的國企中資股都應(yīng)能安然承受，對企業(yè)盈利的影響早已大大降低。同時，原先的“經(jīng)濟過熱”已被中國政府明確定位為“投資過熱”，政府的措施是打擊投資和保護消費，以緩解經(jīng)濟周期中出現(xiàn)的大起大落。在這個大前提之下，國企中資股所受的影響最多也是“局部的”。在中央調(diào)控的行業(yè)里，以鋼鐵、水泥、鋁及房地產(chǎn)受打擊最大，產(chǎn)品價格將下降，隨之而來的將是產(chǎn)量的下調(diào)，整個調(diào)整過程相信可能要到年底才會結(jié)束。但其它行業(yè)，比如零售消費品業(yè)和供應(yīng)短缺的行業(yè)（如能源）仍然得到扶持，企業(yè)盈利能夠得到保障。與 1993－1994 年最大的不同是，當(dāng)年政府把銀根變成了主要調(diào)控工具，所以經(jīng)濟的硬著陸不可避免，而此次中央大幅收緊銀根的可能性很小，所以依舊存在經(jīng)濟軟著陸的可能。現(xiàn)在環(huán)境和背景與過去不同，究竟效果如何，我們拭目以待。

????加息與升值

????最讓國企中資股以及投資者感到無法判斷的莫過于有關(guān)加息和人民幣升值的猜想。對今天的國企中資股而言，加息的影響非常輕微。如前所述，國企的資產(chǎn)凈負(fù)債率已變得極低，所以加息也許會對 2004－2005 年的盈利略有影響，但不會很大。而且，加息對資金的分配也應(yīng)該有優(yōu)化的作用。所以，加息對宏觀機制產(chǎn)生的效益比對上市企業(yè)的影響更為重要。目前市場已經(jīng)對加息做好了充分的準(zhǔn)備，所以加息之日，就可能意味著大市距見底不遠(yuǎn)了。

????令人疑惑的是人民幣最終升值與否。在 1993－1994 年，所有人都愿意人民幣保持穩(wěn)定。更重要的是，周邊各國亦從不同方面享受到了中國經(jīng)濟增長帶來的好處，因而升值的壓力不大。但有關(guān)升值的懷疑卻并未減少。人民幣是否該升值，可能有商榷的必要，但人民幣重新實行一攬子掛鉤是很自然的事。一旦重新掛鉤，升值也就勢在必行。升值即便其幅度有限，也不能忽略隨之而來的游資阻擊、緊張氣氛，它們會放大升值所造成的效應(yīng)，給國企中資股帶來短期的負(fù)面影響：它們極有可能造成為了維持競爭力而降低出口商品價格，產(chǎn)品價格下降又會再度帶來通縮效應(yīng)，形成結(jié)構(gòu)性的沖擊。當(dāng)然，我們也應(yīng)該以樂觀的態(tài)度去適應(yīng)這一歷史性變化。升值的影響究竟如何，目前仍是個未知數(shù)，然而，人民幣升值所帶來的隱憂如同定時炸彈一般，對企業(yè)的盈利、投資者的心態(tài)都造成極大影響，不可不慎重決策。

????盡管國企中資股已進入新的上升軌道，體制改革在不斷深化，企業(yè)管理也在緩慢改善，但中國仍是一個新興市場，在短期內(nèi)似乎難以改變其新興市場的特點。對國企中資股及投資者來說，2004 年仍然面臨重大考驗。

????特約作者何啟忠為摩根大通（J.P. Morgan Chase and Co.）中國證券策略師。何啟忠研究范圍涉及 B 股、H 股和紅籌股，其投資策略報告《中國的蛻變》（China's Metamorphosis）享譽業(yè)界。摩根大通集團是全球歷史最長、規(guī)模最大的金融服務(wù)機構(gòu)之一，也是最早進入中國市場的跨國公司之一