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巴菲特的智慧
????巴菲特沒(méi)寫(xiě)過(guò)書(shū)，但每年都要在伯克希爾－哈撒韋公司的年報(bào)中給股東寫(xiě)一封信，總結(jié)一年的得失。美國(guó)法律教授勞倫斯?坎安寧將這些信按主題整理成書(shū)，系統(tǒng)展現(xiàn)了這位大師的投資和管理哲學(xué)。巴菲特認(rèn)為此書(shū)的價(jià)值超過(guò)任何一本有關(guān)他本人的傳記。編輯部摘錄了其中的精彩章節(jié)，以饗讀者。 ????公司治理 ????我的管理方式 ????查理（伯克希爾公司副董事長(zhǎng)─譯注）和我實(shí)際上只有兩項(xiàng)工作，一項(xiàng)是配置資產(chǎn)，另一項(xiàng)就是吸引并留住才華橫溢的經(jīng)理來(lái)管理我們各種各樣的業(yè)務(wù)，這并不難。通常，我們收購(gòu)來(lái)的公司的經(jīng)理，已經(jīng)在他們的職業(yè)生涯中證明了自己的才干，他們?cè)谡J(rèn)識(shí)我們之前就是管理明星了，我們要做的就是不擋他們的路。其要點(diǎn)是: 如果我的工作是管理一支高爾夫球隊(duì)─而且杰克?尼克勞斯（Jack Nicklaus，美國(guó)職業(yè)球手，被認(rèn)為是世界最有成就的高爾夫球選手─譯注）愿意為我打球─那么他不會(huì)從我這里得到關(guān)于如何揮桿的指導(dǎo)。 ????我們的許多經(jīng)理原本就很富有，但這并不妨礙他們繼續(xù)致富。他們工作是因?yàn)樗麄儫釔?ài)自己所做的一切，并品嘗成功帶來(lái)的喜悅。他們永遠(yuǎn)像所有者那樣思考（這是我們能夠給予一位經(jīng)理人的最高評(píng)價(jià)），而且發(fā)現(xiàn)公司的各個(gè)方面都引人入勝。 ????我們的這種管理方式也使得我們能夠輕易地拓展公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。我們讀過(guò)有關(guān)一個(gè)人只能管理多少下屬的論文，但對(duì)我們而言，這毫無(wú)意義。當(dāng)你擁有了能干的經(jīng)理人，那么即便你直接管理著十幾位、甚至是更多的經(jīng)理，仍然能夠有時(shí)間在午后小睡。相反，如果你面對(duì)的是一位虛偽、無(wú)能的經(jīng)理，即便只有一位，你也會(huì)有力不從心的感覺(jué)。 伯克希爾的管理方式使得我們的經(jīng)理人能夠處于最佳的狀態(tài)。首先，我們?nèi)∠送ǔＥc CEO 相伴的儀式性和與經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的活動(dòng)，經(jīng)理人能夠完全支配自己的時(shí)間表。其次，我們給每一位經(jīng)理人一項(xiàng)簡(jiǎn)單的任務(wù)，希望他們按照以下 3 種假設(shè)來(lái)管理公司: ????1. 他擁有公司 100% 的權(quán)益 ????2. 他本人及家人的唯一財(cái)產(chǎn)就是這家公司 ????3. 他 100 年內(nèi)不會(huì)將公司出售或與人合并 ????我們告訴他們，他們的任何決定都不應(yīng)該受會(huì)計(jì)因素的影響。我們要求經(jīng)理人考慮什么是有價(jià)值的，而不是怎樣被認(rèn)為是有價(jià)值的。 ????幾乎沒(méi)有哪一家上市公司的 CEO 是按照如此的授權(quán)來(lái)運(yùn)營(yíng)公司的，因?yàn)樗麄兊乃姓邔Ｗ⒂诙唐谇熬啊５珦碛胁讼柎蟛糠止煞莸耐顿Y者希望至死都持有他們的股份，我們就要求我們的經(jīng)理人按公司最大的長(zhǎng)期價(jià)值，而不是下個(gè)季度的盈利去管理企業(yè)。我們不會(huì)忽視公司當(dāng)前的業(yè)績(jī)─在大多數(shù)情況下，它們很重要─但我們永遠(yuǎn)不會(huì)以增加競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)為代價(jià)取得這些業(yè)績(jī)。 ????不稱職的 CEO ????一個(gè)秘書(shū)受雇于一份要求每分鐘至少打 80 個(gè)單詞的工作，但假如她每分鐘只能打 50 個(gè)單詞，那么她馬上就會(huì)丟掉這份工作。然而，一位碌碌無(wú)為的 CEO 卻常常能蒙混過(guò)關(guān)，原因之一是缺乏真正能衡量他們業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)。出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，他們總是含含糊糊，否則就會(huì)被解雇。在許多公司，老板都是先射出業(yè)績(jī)之箭，然后在箭落下的地方匆匆畫(huà)上靶心。 ????CEO 與下屬之間的另一個(gè)差別是，CEO 沒(méi)有直接衡量其業(yè)績(jī)的上司。如果一位銷售經(jīng)理聘用了一批無(wú)能之輩，他就會(huì)像熱鍋上的螞蟻，并迅速開(kāi)始消除用人的錯(cuò)誤，因?yàn)槭玛P(guān)他的切身利益。那位雇傭了無(wú)能秘書(shū)的辦公室經(jīng)理面對(duì)同樣的問(wèn)題。CEO 的老板是董事會(huì)，而董事會(huì)很少需要衡量自身，通常也不必對(duì)公司的業(yè)績(jī)不佳負(fù)責(zé)。如果董事會(huì)用人不當(dāng)，聽(tīng)之任之，那又怎么樣呢？即使公司因此被收購(gòu)，離任的董事會(huì)成員通常也能獲得優(yōu)厚的報(bào)酬（官越大，損失越少）。 ????最后，人們希望董事會(huì)與 CEO 和睦相處。在董事會(huì)上，批評(píng) CEO 業(yè)績(jī)不佳被看成是在公共場(chǎng)所打嗝，招人忌諱。但辦公室經(jīng)理批評(píng)不稱職的打字員時(shí)就不會(huì)有忌諱。 ????高管人員薪酬 ????如果你的資本回報(bào)平平，那么多投資、多收益就算不上是什么管理成就。你躺在搖椅上投資，也能獲得相同的結(jié)果。把你的儲(chǔ)蓄帳戶中的錢增加 3 倍，你的收益也就增加了 3 倍。那些損害股東利益的公司常常玩弄這種簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)游戲。許多公司的高管獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃就是將留存收益─從股東那里扣下的收益─產(chǎn)生的收益增長(zhǎng)慷慨地獎(jiǎng)勵(lì)它們的經(jīng)理人。比如，那些股利只占很小一部分收益的公司，常常授予經(jīng)理 10 年固定價(jià)格的股票期權(quán)。 ????有諷刺意味的是，人們常常將期權(quán)描繪成合理的東西，因?yàn)樗菇?jīng)理人和所有者坐在同一條財(cái)務(wù)之船上。事實(shí)并非如此。所有者無(wú)法避免資金成本的負(fù)擔(dān)，而固定價(jià)格期權(quán)的持有者則沒(méi)有負(fù)擔(dān); 一個(gè)所有者必須權(quán)衡上漲的潛力或下跌的風(fēng)險(xiǎn)，而期權(quán)所有者則沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)我收到的禮物是彩票的話，我會(huì)很開(kāi)心，但我永遠(yuǎn)不會(huì)買一張彩票。 ????盡管有缺點(diǎn)，期權(quán)在某些條件下可能非常合理。我批評(píng)的是不加區(qū)別的使用期權(quán)。所以，我想強(qiáng)調(diào)三點(diǎn): ????1. 股票期權(quán)應(yīng)與公司的總體表現(xiàn)掛鉤。因此從邏輯上說(shuō)，期權(quán)只能授予那些負(fù)全責(zé)的經(jīng)理人。那些只負(fù)部分責(zé)任的經(jīng)理人應(yīng)當(dāng)有與他們的業(yè)績(jī)相稱的激勵(lì)機(jī)制。擊球率達(dá) 0.35 的球手（擊球率是衡量棒球選手能力的重要標(biāo)準(zhǔn)。0.35 非常出色，而 0.15 則較差─譯注）如果表現(xiàn)好的話，就應(yīng)該得到豐厚的報(bào)酬，即便他們效力的是一支弱隊(duì);而擊球率為 0.15 的球手不應(yīng)該得到任何獎(jiǎng)賞─即便他們的球隊(duì)贏得了冠軍。 ????2. 期權(quán)應(yīng)當(dāng)精心設(shè)計(jì)。通常他們應(yīng)當(dāng)把遞延收益因素或者置存成本因素考慮在內(nèi)。同樣，定價(jià)也應(yīng)合理─應(yīng)該按真正的企業(yè)價(jià)值定價(jià)。 ????3. 我要強(qiáng)調(diào)的是，一些我非常欽佩的經(jīng)理人不同意我對(duì)固定期權(quán)的看法。他們已經(jīng)建立了行之有效的公司文化，而且固定定價(jià)期權(quán)也已經(jīng)成為幫助他們的工具。他們已經(jīng)教會(huì)了同事像所有者那樣思考。在伯克希爾，我們?cè)诎l(fā)獎(jiǎng)金的時(shí)候不看公司的股價(jià)。誰(shuí)的表現(xiàn)好就應(yīng)當(dāng)獎(jiǎng)勵(lì)，不管伯克希爾的股價(jià)是漲是跌，還是橫盤(pán)。同樣，即使我們的股票飆升，也不會(huì)獎(jiǎng)勵(lì)那些表現(xiàn)平平的經(jīng)理人。 ????公司財(cái)務(wù)與投資 ????市場(chǎng)先生 ????在投資的時(shí)候，我們把自己看成是企業(yè)分析師，而不是市場(chǎng)分析師，也不是宏觀經(jīng)濟(jì)分析師，更不是證券分析師。 ????我們?cè)敢鉄o(wú)限期持有一只股票，所以市場(chǎng)絕非是必須的: 我們持有的證券沒(méi)有交易，并不會(huì)令我們不安。我們最終的經(jīng)濟(jì)命運(yùn)將取決于我們擁有的公司的命運(yùn)，無(wú)論我們的所有權(quán)是全部還是部分。 ????很久以前，我的老師本?格雷厄姆（Ben Graham）曾經(jīng)描述過(guò)市場(chǎng)波動(dòng)的心態(tài)。他說(shuō)，你必須想象市場(chǎng)的價(jià)格來(lái)自于一位特別樂(lè)于助人的名叫“市場(chǎng)先生”的朋友，他是你私人企業(yè)的合伙人。市場(chǎng)先生每天都會(huì)出現(xiàn)，報(bào)給你股票買賣的價(jià)格，從未失靈。 ????即使你的企業(yè)非常穩(wěn)定，市場(chǎng)先生給出的價(jià)格也不可能非常穩(wěn)定。悲觀地說(shuō)，這個(gè)可憐的家伙有易動(dòng)感情的不治之癥，它的情緒有時(shí)高漲，有時(shí)低落。市場(chǎng)先生還有一個(gè)可愛(ài)的特征: 他從不介意無(wú)人過(guò)問(wèn)。如果它的報(bào)價(jià)不能引起你的興趣，他明天會(huì)再次報(bào)出一個(gè)新的價(jià)格。但是，市場(chǎng)先生會(huì)在那里伺候你，但不會(huì)幫助你。如果你受了它的影響，那你就大難臨頭了。事實(shí)上，如果你無(wú)法比市場(chǎng)先生更了解和更會(huì)評(píng)估你的企業(yè)，你就不應(yīng)該來(lái)玩。 ????我們遵循格雷厄姆的教誨，讓我們投資的公司通過(guò)自己的運(yùn)營(yíng)─而不是通過(guò)市場(chǎng)價(jià)格─來(lái)決定是否成功。市場(chǎng)先生可能會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)忽視公司的成功，但最終會(huì)予以肯定。此外，只要公司的內(nèi)在價(jià)值以合適的速度增長(zhǎng)，那么企業(yè)的成功被市場(chǎng)承認(rèn)的速度就不那么重要。事實(shí)上，市場(chǎng)的滯后對(duì)我們是件好事: 它給我們機(jī)會(huì)，以便宜的價(jià)格買到更多的好東西。 ????當(dāng)然，市場(chǎng)有時(shí)會(huì)認(rèn)為一家企業(yè)比實(shí)際狀況表明的更有價(jià)值。此時(shí)，我們就會(huì)賣出這些股票。有時(shí)，我們會(huì)賣出一些估價(jià)合理、甚至是被低估的股票，原因是我們需要資金用于投資價(jià)值被低估得更多、或是我們更了解的股票。 ????價(jià)值投資？多余 ????大多數(shù)分析師認(rèn)為他們必須在兩種相對(duì)立的投資方法中做出選擇: “價(jià)值”和“成長(zhǎng)性”。我們認(rèn)為這是一種模糊的概念（必須承認(rèn)，我曾經(jīng)也這么認(rèn)為），因?yàn)檫@兩個(gè)方法的關(guān)鍵點(diǎn)緊密相連: 成長(zhǎng)總是價(jià)值評(píng)估的一部分，它是一個(gè)變量，其重要性可以小到忽略不計(jì)，也可能大到無(wú)限; 其作用可以是負(fù)面的，也可以是正面的。 ????另外，我認(rèn)為“價(jià)值投資”這種說(shuō)法是多余的。如果投資不是尋找足以證明投入的資金是正確的價(jià)值的行為，那么什么是投資？如果你選擇為一只股票支付高于其價(jià)值的錢，希望馬上能以更高的價(jià)格賣出，那么你是在投機(jī)（我們認(rèn)為，這樣做既違反規(guī)則，傷風(fēng)敗俗，也不能獲利）。 ????公司的成長(zhǎng)性說(shuō)明不了什么問(wèn)題。的確，成長(zhǎng)性對(duì)價(jià)值常常產(chǎn)生積極的作用，其程度有時(shí)非常驚人，但這種影響很難確定。只有在合適的公司以有誘惑力的增值回報(bào)率進(jìn)行投資的時(shí)候，成長(zhǎng)性才能使投資者受益。 ????我們通常的做法是: 第一，我們努力固守那些我們相信能夠了解的公司; 第二，同樣重要的是，我們強(qiáng)調(diào)在買入價(jià)格上留有安全的余地。如果我們計(jì)算出一只普通股的價(jià)值僅僅略高于它的價(jià)格，我們就不會(huì)有興趣。 ????聰明的投資 ????我們深感巋然不動(dòng)是聰明之舉。你僅僅需要以合理的價(jià)格，收購(gòu)有出色的經(jīng)濟(jì)狀況和能干、誠(chéng)實(shí)的管理人員的公司。之后，你只需要監(jiān)控這些特質(zhì)是否得到保護(hù)。 ????采用這種投資策略的人常常發(fā)現(xiàn)，自己的投資組合中占主要地位的只有少數(shù)幾個(gè)品種。這就像是一位投資者購(gòu)買了以大學(xué)籃球明星為未來(lái)收益的證券，占組合中的 20%。后來(lái)有少數(shù)大學(xué)明星發(fā)展為 NBA 明星，這位投資者從這些人身上獲得的收益很快成為組合中的大頭。如果你因?yàn)樽畛晒Φ耐顿Y占了組合中的絕大部分，就賣掉了一些，這無(wú)異于芝加哥公牛隊(duì)賣掉喬丹，理由是他在球隊(duì)中太重要了。 ????你還會(huì)看到，我們偏愛(ài)那些不太可能發(fā)生重大變化的公司和行業(yè)。原因很簡(jiǎn)單: 我們尋找的是未來(lái) 10 年或 20 年有利可圖的買賣。迅速變化的行業(yè)環(huán)境可能會(huì)提供巨大的機(jī)會(huì)，但也會(huì)帶來(lái)不確定性。 ????作為公民，我們歡迎變化。新穎的創(chuàng)意、新奇的產(chǎn)品和全新的流程等等會(huì)提高國(guó)家的生活標(biāo)準(zhǔn)。但作為投資者，我們對(duì)于潛在的變化，與我們對(duì)于太空探索的態(tài)度類似: 我們鼓掌歡迎，但我們寧愿不參與。 ????我們尋找的是可預(yù)測(cè)性。比如，一個(gè)世紀(jì)以來(lái)，可口可樂(lè)公司的基本面就一直保持穩(wěn)定。相對(duì)于投資壽命而言，可口可樂(lè)將繼續(xù)在全球占據(jù)主導(dǎo)地位。事實(shí)上，這種主導(dǎo)地位很可能會(huì)增強(qiáng)。10 年來(lái)，這家公司已經(jīng)大大擴(kuò)展了已經(jīng)非常大的市場(chǎng)份額，而且有跡象表明將在未來(lái)的 10 年中保持這一勢(shì)頭。 ????顯然，許多技術(shù)領(lǐng)域或是新行業(yè)的公司，注定會(huì)比可口可樂(lè)這樣的公司發(fā)展得快很多。但我寧愿相信可靠的結(jié)果，也不愿意企盼偉大的結(jié)果。所以我們永遠(yuǎn)也抓不到“漂亮 50”這樣的熱門股，“漂亮 20”也沒(méi)戲。 ????當(dāng)然，即使是好公司，你也有可能出價(jià)過(guò)高。在一個(gè)過(guò)熱的市場(chǎng)中的投資者應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，好公司的價(jià)值也可能要等相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間才能與他們支付的錢相當(dāng)。 ????聰明的投資并不復(fù)雜，盡管也絕非易事。一個(gè)投資者需要具備正確估價(jià)你所選擇的公司的能力。注意我用的“你所選擇的”這個(gè)詞。換句話說(shuō)，你不必成為所有公司或者許多公司的專家，你只要學(xué)會(huì)對(duì)處于自己能力范圍之內(nèi)的公司進(jìn)行估價(jià)，而范圍的大小并不重要。 ????作為投資者，你不需要了解 B 值、有效市場(chǎng)理論、現(xiàn)代投資組合理論、期權(quán)定價(jià)或是新興市場(chǎng)。事實(shí)上，你最好對(duì)此一無(wú)所知。當(dāng)然，這不是大多數(shù)商學(xué)院的觀點(diǎn)。我認(rèn)為投資專業(yè)的學(xué)生只需要學(xué)習(xí)兩門講授得當(dāng)?shù)恼n─如何評(píng)估一家公司，以及如果考慮市場(chǎng)價(jià)格。 ????作為投資者，你的目標(biāo)應(yīng)當(dāng)就是以合理的價(jià)格買入一家你了解的公司的部分股權(quán)。在未來(lái)的 5 年、10 年或 20 年里，這家公司的收益幾乎可以肯定將大幅增長(zhǎng)。在時(shí)間的長(zhǎng)河中，你會(huì)發(fā)現(xiàn)這樣的公司并不多，所以一旦發(fā)現(xiàn)，就應(yīng)當(dāng)大量買進(jìn)。你還必須拒絕會(huì)偏離這一投資策略的任何誘惑。如果你不愿意持有一只股票 10 年，那么你就不要考慮持有它，哪怕是 10 分鐘。這正是為伯克希爾公司的股東帶來(lái)了無(wú)數(shù)利潤(rùn)的方法。 ????教訓(xùn) ????1. 我的第一個(gè)錯(cuò)誤是購(gòu)買了那家紡織廠。盡管我知道它的業(yè)務(wù)幾乎沒(méi)有前景，但我沒(méi)有經(jīng)得起股價(jià)低廉的誘惑。事實(shí)上，除非你是不良資產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人，否則僅僅因?yàn)閮r(jià)格低就購(gòu)買的做法很可笑。首先，你買便宜貨的結(jié)果很可能并不便宜。在一家問(wèn)題一大堆的公司，老問(wèn)題沒(méi)解決，新問(wèn)題又來(lái)了─廚房里不會(huì)就一只蟑螂。其次，你剛開(kāi)始占的便宜很快會(huì)被公司的低回報(bào)所抵消。時(shí)間是優(yōu)秀公司的朋友、平庸公司的敵人。 ????2. 在買進(jìn)時(shí)，一定要尋找有一流管理人員的一流公司。一位好的騎手會(huì)在一匹好馬而不是劣馬上，充分展示技能。紡織廠的經(jīng)理誠(chéng)實(shí)而且能干。假如他是被一家經(jīng)濟(jì)特性好的公司雇傭，會(huì)取得優(yōu)異的成績(jī)。但當(dāng)他在流沙中奔跑時(shí)，卻永遠(yuǎn)不會(huì)取得進(jìn)步。 ????3. 慢慢來(lái)。我購(gòu)買并管理了大量不同的企業(yè) 25 年之后，還是沒(méi)有學(xué)會(huì)如何解決公司的問(wèn)題，但學(xué)會(huì)了如何避開(kāi)這些公司。從這個(gè)意義上說(shuō)，我們已經(jīng)非常成功。 ????4. 只與我喜歡、信任并欽佩的人做生意。這個(gè)策略本身并不能保證投資成功: 不入流的紡織廠絕不可能成功，即便它的經(jīng)理是那種你想把女兒許配給他的那種人。但我們不希望與缺乏值得敬佩品質(zhì)的經(jīng)理合作，無(wú)論他們的業(yè)務(wù)前景多么動(dòng)人。我們從未與一個(gè)壞人做成過(guò)一筆好買賣。 ????并購(gòu) ????巴菲特的目標(biāo)公司 ????我想重復(fù)一下我們?cè)趯ふ沂裁礃拥墓? ????1. 大公司（至少有 5,000 萬(wàn)美元的稅后利潤(rùn)） ????2. 證明有持續(xù)的贏利能力（我們對(duì)預(yù)測(cè)未來(lái)不感興趣，對(duì)“扭虧為盈”也不感興趣） ????3. 在少量舉債或不舉債時(shí)，公司的凈資產(chǎn)收益狀況良好 ????4. 管理得當(dāng)（我們不提供管理） ????5. 業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單（如果太復(fù)雜，我們會(huì)弄不明白） ????6. 明確的售價(jià)（在價(jià)格不明確的時(shí)候，我們連初步探討也不情愿，因?yàn)槲覀儾幌肜速M(fèi)自己和賣方的時(shí)間） ????此外，我們不會(huì)進(jìn)行敵意收購(gòu)。對(duì)于賣方的詢問(wèn)，我們承諾將給予完全的保密，以及迅速的回答─通常在 5 分鐘之內(nèi)。我們傾向于以現(xiàn)金方式收購(gòu)，但在企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值與我們給予的相當(dāng)?shù)那疤嵯?，也?huì)考慮發(fā)行股票。 ????伯克希爾的未來(lái) ????在我去世之后，公司的所有制結(jié)構(gòu)將會(huì)改變，但不會(huì)是破壞性的改變。首先，我的股票只有 1% 會(huì)被出售，用來(lái)處理遺產(chǎn)和納稅。其次，如果我的妻子比我長(zhǎng)壽，那么她將獲得我剩余的股票。如果她先于我作古，那么這些股票將留給一個(gè)家族基金。無(wú)論如何，公司都將會(huì)擁有一名有控制權(quán)并能遵循指導(dǎo)我們今天投資的哲學(xué)和目標(biāo)的股東。 ????那時(shí)，巴菲特家族將不會(huì)參與管理，而只是參與選擇和監(jiān)督管理公司的經(jīng)理。我會(huì)繼續(xù)讓我的家族公布繼承問(wèn)題。既然我的財(cái)產(chǎn)幾乎都是伯克希爾的股票，而且在我去世之后的相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，我的妻子或是家族基金的絕大部分資產(chǎn)也都會(huì)是伯克希爾的股票，因此，你們可以確信我對(duì)繼承問(wèn)題將會(huì)經(jīng)過(guò)深思熟慮。 ????我這么說(shuō)恐怕有點(diǎn)恐怖。我向你們保證，我從未像現(xiàn)在這樣感覺(jué)良好。我喜歡經(jīng)營(yíng)伯克希爾，而且如果享受生活可以延長(zhǎng)壽命，那么瑪士撒拉（Mechuselah，根據(jù)圣經(jīng)《創(chuàng)世紀(jì)》，瑪士撒拉享年 969 歲）的記錄就會(huì)岌岌可危了。 相關(guān)稿件
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