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????無論是大權(quán)在握的首席執(zhí)行官，還是特立獨行的企業(yè)掠奪者，都得在機構(gòu)股東服務(wù)公司的權(quán)勢面前低頭。這伙人到底是誰？

????作者: Shawn Tully

????2006 年 7 月 31 日那個悶熱的上午，一隊豪華轎車和迎賓車拉著兩伙劍拔弩張的企業(yè)界大腕來到美國馬里蘭郊外一幢不起眼的六層樓房中。對峙雙方是以首席執(zhí)行官威廉?約翰遜（William Johnson）為代表的亨氏公司（H.J. Heinz）管理班子和一群準備向該公司董事會發(fā)難的持不同意見的股東，為首的是對沖基金業(yè)傳奇人物納爾遜?佩爾茨（Nelson Peltz）和高爾夫球手經(jīng)紀人格雷格?諾曼（Greg Norman）。諾曼戴著一頂他特有的“鯊魚”式（諾曼的綽號是大白鯊──譯注）帽子。那天上午，爭奪的是投資界最強大的聲音之一──機構(gòu)股東服務(wù)公司（Institutional Shareholder Services，ISS）的支持。

????佩爾茨的手下提出了一個振興業(yè)績不佳的亨氏公司的詳細計劃。該公司管理層則嘲笑佩爾茨，說他是個狡猾的掠奪者，他提出的改造大計只不過是使番茄醬包更容易打開而已?！八麄兊恼麄€態(tài)度是: ｀我們干嗎非得和這個家伙爭辯？我們是亨氏公司?。А笨死锼?楊（Chris Young）說。這位前投資銀行家現(xiàn)在擔任機構(gòu)股東服務(wù)公司的兼并與收購業(yè)務(wù)主管，負責主持這些談判?！八麄円恢痹诠魝鬟f信息的人，而不是在關(guān)注信息本身?！?/p>

????這談不上是一場斗爭: 佩爾茨的 Trian Partners 公司得到了機構(gòu)股東服務(wù)公司的支持。后者建議客戶投票支持他提出的 5 位董事候選人中的 3 位，兩星期后，他得到了兩個董事席位。目前看來，股市的表現(xiàn)證明了機構(gòu)股東服務(wù)公司的決定是對的: 自從佩爾茨進入董事會后，亨氏公司的股價猛漲了 22%，把 30 多億美元裝進了投資者的口袋。“沒有機構(gòu)股東服務(wù)公司，我們不可能贏?！盜nnisfree M&A 公司的艾倫?米勒（Alan Miller）說。Innisfree M&A 是一家向持不同觀點者提供咨詢的代理－招募公司。（佩爾茨本人拒絕接受采訪。）機構(gòu)股東服務(wù)公司還支持持不同觀點者改組了一家大型印刷企業(yè) Six Flags and Cenveo 公司。

????那么，機構(gòu)股東服務(wù)公司是一家什么樣的企業(yè)？它是一家調(diào)研公司，專門審查在全世界 35,000 家公司年會上提交的股東投票建議書。機構(gòu)股東服務(wù)公司的 178 名分析師多半在馬里蘭州羅克維爾總部工作，他們撰寫報告，建議客戶如何投票。不過，機構(gòu)股東服務(wù)公司的員工不光是在紙上談兵，他們還經(jīng)常與管理方及持不同觀點者見面。機構(gòu)股東服務(wù)公司的客戶每年為這項服務(wù)支付大約 2 萬至 5 萬美元，它們涵蓋了各種各樣的機構(gòu)投資者，其中不乏最大的: 如加州公務(wù)員退休基金（Calpers）之類的州級養(yǎng)老基金、資本調(diào)研（Capital Research）之類的投資咨詢公司以及從 J.P. 摩根（J.P. Morgan）到巴克萊（Barclays）之類的華爾街資產(chǎn)管理公司。（機構(gòu)股東服務(wù)公司還向為之審查建議書的公司提供咨詢，有關(guān)這項很麻煩的業(yè)務(wù)，我們以后再談。）機構(gòu)股東服務(wù)公司在代理咨詢業(yè)中不是孤家寡人，而是同業(yè)中的先驅(qū)和佼佼者。它成立于 1985 年，創(chuàng)始人是里根政府時期的勞工部官員、著名股東事務(wù)活動家羅伯特 蒙克斯（Robert A.G. Monks）。

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????正在使股東積極活動起來、從而使機構(gòu)股東服務(wù)公司勢力大增的有兩股力量。首先是甚囂塵上、咄咄逼人的對沖基金，如正在收購高市值公司大筆頭寸的佩爾茨的 Trian 基金和價值行動資本（ValueAct Capital）。第二是證券交易委員會（SEC），它如今要求共同基金一律披露其爭奪代理權(quán)時的投票情況。以前，共同基金通常支持管理方，部分原因是誰也不能批評它們沒有與管理方分庭抗禮。如今，由于共同基金公開了投票情況，它們越來越多地背離管理方，與造反派對沖基金站到了一起。

????機構(gòu)股東服務(wù)公司的建議有多管用？這要看是什么問題了。機構(gòu)股東服務(wù)公司的咨詢業(yè)務(wù)可分成三類: 董事會控制權(quán)爭奪問題（如佩爾茨向亨氏公司發(fā)難）、高管人員薪酬問題和企業(yè)兼并建議書審查。在董事會爭奪戰(zhàn)中，機構(gòu)股東服務(wù)公司扮演的是天使的角色，它同管理方作對的決心堪稱表率。在首席執(zhí)行官薪酬問題上，機構(gòu)股東服務(wù)公司同樣打的是正義之戰(zhàn)。可是，在并購交易方面，它的成績有好有壞。好的方面: 它堅持要求奇?zhèn)悾–hiron）、安格（Engelhard）和美泰（Maytag）公司管理方向收購方要高價，使股東多收入了好幾十億美元。差的方面: 它老是支持出價過高的合并，使好幾十億美元的股東價值打了水漂。

????“許多基金緊隨在機構(gòu)股東服務(wù)公司之后，”勞聯(lián)－產(chǎn)聯(lián)（AFL-CIO）負責公司治理的副法律總顧問戴蒙?西爾弗斯（Damon Silvers）說，“還有許多基金受其研究成果很大的影響，但分析工作還是自己來做。”或多或少地堅持仿效機構(gòu)股東服務(wù)公司的基金，主要是指數(shù)基金和規(guī)模較小的州養(yǎng)老基金，它們?nèi)鄙倨饰龃笮徒灰讛?shù)據(jù)和搜集有關(guān)文件的人手。這些基金對于它們對機構(gòu)股東服務(wù)公司的依賴關(guān)系秘而不宣，但代理機構(gòu)知道它們的底細，也知道贏得機構(gòu)股東服務(wù)公司的支持等于贏得了這些基金的投票。（“它們對機構(gòu)股東服務(wù)公司奉若神明?！蔽鳡柛ニ拐f。）相反，從事許多實際管理工作的大型州基金和大玩家──如加州公務(wù)員退休基金、美國教師退休基金（TIAA-CREF）和富達理財（Fidelity）──重視機構(gòu)股東服務(wù)公司的研究結(jié)果，但對它的建議并不言聽計從。例如，加州公務(wù)員退休基金在亨氏公司之爭中就投了管理方的票。

????由于擁有鐵桿信徒并且能對獨立分子施加影響，機構(gòu)股東服務(wù)公司在棋逢對手時往往握有勝算。代理招募公司 Innisfree 的米勒說，在大多數(shù)代理權(quán)投票中，20% 至 30% 的股東是機構(gòu)股東服務(wù)公司的客戶。“如果機構(gòu)股東服務(wù)公司站在你一邊，這些股東中的 75% 會投你的票?！泵桌照f。“如果它站在另一邊，你只能得到 25% 的票。”

????不過，機構(gòu)股東服務(wù)公司不光向股東提供咨詢，還為管理方提供咨詢，盡管這會破壞公司最有價值的資產(chǎn)──獨立的名聲。機構(gòu)股東服務(wù)公司還推出了一個很有影響的評估表，叫“企業(yè)治理系數(shù)”（Corporate Governance Quotient，CGQ），用它來對幾千家公司的董事會進行排位。遺憾的是，受它評估的公司當中，有許多每年付給它 2 萬美元咨詢費，以獲取如何提高排名的建議。

????作為機構(gòu)股東服務(wù)公司的客戶，投資者幾乎看不到該公司對來咨詢的客戶手下留情的情況──至少目前沒有?！爸两駷橹梗覀儧]有發(fā)現(xiàn)任何問題，因為該公司人員和文化的素質(zhì)都很高?！眲诼?lián)－產(chǎn)聯(lián)的西爾弗斯說。但是，這并不表明他沒有這層擔心。咨詢業(yè)務(wù)絕對贏利豐厚: 2006 年 10 月，銷售風險管理系統(tǒng)軟件的 RiskMetrics 公司同意出資 5.53 億美元買下機構(gòu)股東服務(wù)公司中私人持有的股份?！拔覀儞?RiskMetrics 公司會抬高咨詢業(yè)收費標準，好把這次交易的本錢撈回來?！蔽鳡柛ニ拐f。“無論從有嫌疑的可能還是從實際考慮，他們最好別干咨詢?！痹跈C構(gòu)股東服務(wù)公司干過、后來與別人創(chuàng)建了公司治理調(diào)研集團──企業(yè)資料庫公司（Corporate Library）的內(nèi)爾?米諾（Nell Minow）也說: “他們不應(yīng)該在同一場比賽里既當球員又當裁判?！?/p>

????機構(gòu)股東服務(wù)公司不無道理地爭辯說，它的排名是客觀的。比如，一家公司的董事會要想得到更高的分數(shù)，只有設(shè)立獨立的審計委員會或者規(guī)定高管人員最低持股時限才行。“光付咨詢費，不會提高其名次的?！睓C構(gòu)股東服務(wù)公司執(zhí)行副總裁兼首席公司治理專家帕特?麥古恩（Pat McGurn）說?！爸挥邪凑湛陀^標準改造董事會才能提高排名?！?/p>

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????機構(gòu)股東服務(wù)公司在其咨詢工作中也面臨著潛在的利益沖突。但是，它處理公司高管薪酬的方法卻很直截了當。在這個問題上，機構(gòu)股東服務(wù)公司直指問題的要害: 股東應(yīng)當把自己的財富分多少給雇員？它在揭露業(yè)績不佳卻坐享優(yōu)厚薪酬的首席執(zhí)行官時一向毫不手軟。

????它還提出了一些有用的新方法，直接衡量管理層薪酬實際上讓股東付出了多少代價。向高管人員分發(fā)股權(quán)，通常會造成產(chǎn)權(quán)削弱──也就是說，向管理層發(fā)放新股的數(shù)量會減少其他股東所有權(quán)的比重。機構(gòu)股東服務(wù)公司設(shè)計出了一種方法，計算發(fā)放股權(quán)和受限制股給股東所造成的成本，從而改進了那個多少有些含混的衡量標準。

????機構(gòu)股東服務(wù)公司的方法叫“股東價值轉(zhuǎn)移”（Shareholder Value Transfer，SVT），它衡量的是真正重要的東西──不是股票的數(shù)量，而是它們的總成本。其原理是這樣的: 機構(gòu)股東服務(wù)公司從每個行業(yè)──從軟件業(yè)到汽車制造業(yè)──中找出公司業(yè)績最佳的四分位數(shù)，以確定每家公司發(fā)放股權(quán)的平均總值，包括它已經(jīng)發(fā)放的股權(quán)和當年需要發(fā)放的任何新股權(quán)。然后，它計算出發(fā)放總股權(quán)（即轉(zhuǎn)讓給管理方的美元總值）和公司市值（即股東財富總值）的比率，最終得出的百分比稱為該行業(yè)的“帽子”（上限）。機構(gòu)股東服務(wù)公司建議，客戶發(fā)現(xiàn)薪酬方案的總值超過“上限”，就投反對票。但是，這個限額要根據(jù)每家公司的規(guī)模和其他因素加以調(diào)整。“如果公司的最高四分位數(shù)能在那個限額下運轉(zhuǎn)良好，人人都應(yīng)該能夠做到這一點?！痹摴镜柠湽哦髡f。

????“我們發(fā)現(xiàn)，每個行業(yè)中業(yè)績最佳的公司沒有一家濫發(fā)股權(quán)的?！丙湽哦髡f?！八鼈儼l(fā)放的股權(quán)和受限制股的數(shù)量比較適當?！北热纾乒荆╓m. Wrigley Jr. Co.）在過去兩年里業(yè)績平平，其“股東價值轉(zhuǎn)移”為 10.3%──遠遠高于它 8.16% 的“帽子”。相比之下，通用磨房食品公司（General Mills）的“股東價值轉(zhuǎn)移”是 6.2%，低于它 6.73% 的“帽子”，因此向股東分配的回報高于箭牌公司。

????機構(gòu)股東服務(wù)公司發(fā)現(xiàn)，有線電視（Cablevision）、波音（Boeing）、沃納多（Vornado）和保險經(jīng)紀商 Aon 等公司超量發(fā)放股權(quán)。雖然它設(shè)法阻止時沒有奏效，但它的“股東價值轉(zhuǎn)移”主張開始對薪酬措施產(chǎn)生影響?！案鞴臼肿⒁膺@些上限，而且我有許多客戶不愿意超過它們。”從事薪酬咨詢的弗雷德里克?庫克公司（Frederic W. Cook & Co.）首席執(zhí)行官喬治?波林（George Paulin）說。

????即便股權(quán)發(fā)放低于“股東價值轉(zhuǎn)移”上限，機構(gòu)股東服務(wù)公司仍然關(guān)注那些給老板酬勞過高的董事會。如果首席執(zhí)行官的薪酬節(jié)節(jié)上升，而公司股價卻在下降，或者首席執(zhí)行官的薪酬與同事的薪酬相比高得出奇，機構(gòu)股東服務(wù)公司便建議股東不投該董事會薪酬委員會成員的票。在過去，這些抗議方式主要是象征性的，但情況正在迅速發(fā)生變化。為了應(yīng)對股東的壓力，許多大公司都在實施多數(shù)票規(guī)則。在這一新制度──目前已在通用汽車（General Motors）、麥當勞（McDonald's）、沃爾瑪（Wal-Mart）和幾百家其他公司里實行──下，任何董事如果得不到總投票數(shù)中的多數(shù)，就得被迫提交辭呈。機構(gòu)股東服務(wù)公司設(shè)法勸說一大批股東不投家得寶（Home Depot）和西方石油（Occidental Petroleum）兩家公司董事會成員的票，以抗議后者分別付給各自首席執(zhí)行官羅伯特?納爾代利（Robert Nardelli）和雷?伊蘭尼（Ray Irani）的薪酬太高。2006 年 4 月，它還建議股東投票反對輝瑞公司（Pfizer）付給馬金龍（Hank McKinnell）的薪酬──包括 8,300 萬美元的退休金。機構(gòu)股東服務(wù)公司認為，此人的薪酬用任何標準來衡量都過高了，況且輝瑞公司的業(yè)績很差。于是，股東中有 20% 以上的人沒有投該公司薪酬委員會成員的票，從而在 7 月份迫使馬金龍辭職時起到了作用。

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????兼并與收購業(yè)務(wù)是機構(gòu)股東服務(wù)公司的弱項。它推薦的許多交易都胎死腹中，而且仍在支持買方接受出價大大超過所值的并購交易。得到它支持的生死攸關(guān)的合并交易，包括美國在線 / 時代華納（AOL/Time Warner）、康薩可 / 綠樹金融（Conseco/Green Tree）、世通 / 微通信（WorldCom/MCI）、奎斯特 / 美國西部電話（Qwest/US West）和波士頓科學 / 蓋登（Boston Scientific/Guidant）等。在許多此類案例中，機構(gòu)股東服務(wù)公司根本沒有拿出數(shù)字來說明公司合并后會有多大改善，以此作為提高買價的理由，而是引用買方投資銀行書面提出的“公允意見”──同時還指出，如果交易不成功，該投資銀行將收取高額的費用。米諾挖苦道: “｀公允意見＇這種說法本身就自相矛盾。”

????機構(gòu)股東服務(wù)公司怎么能不仔細研究有關(guān)數(shù)字就推薦交易呢？2004 年加入該公司的兼并收購業(yè)務(wù)主管克里斯 揚認為，客戶并沒有要求它對這些交易進行財務(wù)預測。他們更感興趣的是交易在戰(zhàn)略上是否適當。他指出，許多交易都獲得了股東壓倒多數(shù)的批準，而且?guī)缀跛械娜A爾街分析師都為之喝彩。揚還認為，判斷一些數(shù)額最大的高溢價交易是否值得，現(xiàn)在為時過早，并且舉了惠普公司（Hewlett-Packard）東山再起的例子。顯然，機構(gòu)股東服務(wù)公司不想成為唯一批評廣受贊揚的并購交易的聲音，哪怕溢價數(shù)額巨大。

????不過，這種情況也許正在改變。揚說，他的客戶正在變得越來越挑剔?！半S著對沖基金的崛起和人們普遍對董事會的兼并決策過程產(chǎn)生懷疑，我們會聽到更多的反對兼并意見?！彼f?！拔覀円呀?jīng)在進行更深入的分析，以便了解這些交易是否值得。”

????機構(gòu)股東服務(wù)公司一旦發(fā)現(xiàn)股東沒有得到最大收益，就會對這類交易吹毛求疵。比如，瑞士制藥商諾華集團（Novartis）提出以每股 40 美元的價格買下它在奇?zhèn)惿锛夹g(shù)公司尚未擁有的 56% 的股份，管理層也接受了這個出價。但是，機構(gòu)股東服務(wù)公司覺察到，這對奇?zhèn)惞镜墓蓶|來說是一筆糟糕的交易，因為該公司運轉(zhuǎn)不佳的財務(wù)狀況正在好轉(zhuǎn)。它剛剛重新推出了一種被英國當局撤出市場的疫苗，即將推出的產(chǎn)品也有了新的市場前景。機構(gòu)股東服務(wù)公司建議股東投票否決這筆交易，主張要么自己干下去，要么提高賣價。這一招管用了。諾華集團把報價提高到每股 48 美元，使奇?zhèn)惞镜墓蓶|多得了 9 億美元的進賬。

????這是當前企業(yè)活動中好的一面。機構(gòu)股東服務(wù)公司遠非十全十美，但值得客戶的青睞。

????譯者: 王恩冕