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為什么說私人股權(quán)投資泡沫正在破裂?
????邁克爾?普薩洛斯(Michael Psaros)蓄勢待發(fā)。現(xiàn)年 40 歲的普薩洛斯的辦公室位于紐約曼哈頓大都會保險大廈的頂層,中央公園的景色盡收眼底,里面掛陽光普照的希臘希俄斯島照片,那是他先輩的故鄉(xiāng)。他堅信,收購領(lǐng)域正在蔓延的危機將給他帶來一生中最精彩的交易。普薩洛斯是 KPS Capital Partners 公司的執(zhí)行合伙人,該公司專門致力于收購和重組 ????作者:Shawn Tully ????陷入困境的實業(yè)公司。他對市場趨勢獨具慧眼,投資思路與眾不同,在私人股權(quán)投資基金瘋狂增長的過去 14 個月內(nèi),他瞅準(zhǔn)態(tài)勢,賣出了手頭 11 家公司中的 8 家?!皟r錢都讓人難以置信?!逼账_洛斯感嘆說?!笆袌鐾耆撾x了經(jīng)濟現(xiàn)實?!爆F(xiàn)在,他準(zhǔn)備折身返回了。普薩洛斯認(rèn)為,杠桿收購行和放貸者將會以絕望的跳樓價拋售手中的公司,有鑒于此,KPS 剛剛籌集了 12 億美元,隨時準(zhǔn)備購買這些賤賣的公司?!笆袌龅幕馃釀蓊^總是戛然而止?!彼f。“你會在剎那間感受到恐懼。” ????私人股權(quán)投資基金現(xiàn)象看起來越來越像是一個典型的華爾街泡沫。它為各投資銀行帶來了前所未有的財富;創(chuàng)造出俗艷的自命為“宇宙主宰者”的新一代億萬富翁;也給凱雷集團(Carlyle)、KKR 這樣的杠桿收購專業(yè)戶套上了神話般的光環(huán)。而現(xiàn)在,泡沫正在破裂。貸款將變成壞賬,交易將被取消,財富亦將失去。我們正在見證曾驅(qū)動股市(更別提曼哈頓的房地產(chǎn)價格)屢創(chuàng)新高的整個動力系統(tǒng)日漸松弛無力。 ????警鐘正在鳴響。7 月中旬以來,對于風(fēng)險債務(wù)的擔(dān)憂已經(jīng)導(dǎo)致標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)下跌了 6%,蒸發(fā)掉了今年全部漲幅的三分之二左右。已經(jīng)至少有一家大型對沖基金破產(chǎn),即哈佛捐助基金管理團隊中的一名前任成員領(lǐng)導(dǎo)的 Sowood 資本管理公司。銀行也已經(jīng)無力組建聯(lián)合貸款團為幾宗備受矚目的收購交易提供融資了,其中包括與克萊斯勒(Chrysler)、第一數(shù)據(jù)公司(First Data)和(ServiceMaster)相關(guān)的收購交易。 ????泡沫的破裂將造成廣泛的危害。私人股權(quán)交易滔滔的洪水將變成涓涓細(xì)流─那些過去兩年間 順便說一句,大部分交易都是在這期間完成的 在收購風(fēng)潮浪尖上進行超高價收購的私人股權(quán)投資基金,只能為這幾年向它們投資的養(yǎng)老基金、大學(xué)捐贈基金和富有家庭創(chuàng)造少得可憐的回報。 ????其次,投資于高收益?zhèn)耐顿Y者也將遭殃。受害最嚴(yán)重者將是那些通過買入─通常以保證金方式購買─風(fēng)險最大的垃圾債券和銀行債務(wù)而風(fēng)光無限的對沖基金,Sowood 就是被這種投資策略拉下馬的,它眼睜睜看自己一半的資產(chǎn)瞬間消失。 ????痛苦將不只限于這些專業(yè)人士和富人。在公司債券或高收益?zhèn)餐鹬型读隋X的普通投資者也將嘗到傷痛的滋味。股市投資者也同樣如此。直到最近,許多股票都因收購溢價受益匪淺─似乎任何行業(yè)中的任何公司都能以極好的價錢賣給 KKR 和黑石集團(Blackstone)這樣的杠桿收購專業(yè)戶,從博彩業(yè)、酒店業(yè)、零售業(yè)再到軟件業(yè),無不如此。突然之間,興奮之情以及收購溢價都消失得無影無蹤。被吹噓為杠桿收購目標(biāo)的那些公司首當(dāng)其沖。短短三周內(nèi),教育集團考林西恩(Corinthian Colleges)的股價下挫 16%,瑪莎?斯圖爾特(Martha Stewart)下跌 25%,家用電子產(chǎn)品零售商 RadioShack 公司更是狂跌 30%。 ????私人股權(quán)投資基金傳奇承襲了金融狂潮的不變套路。它一直可以追溯到 2000 年技術(shù)和電信公司泡沫的破裂,當(dāng)時股價縮水了 40%,一度出現(xiàn)將整個經(jīng)濟拖入衰退境地的危險。美聯(lián)儲被迫連續(xù)降息,直至有史以來的最低水平,以保證經(jīng)濟繼續(xù)運轉(zhuǎn)。經(jīng)濟的確繼續(xù)運轉(zhuǎn)了。盡管股價停滯沒有起色,經(jīng)濟和公司盈利卻穩(wěn)步改善。 ????低利率、股價低迷和公司利潤持續(xù)增長,共同創(chuàng)造了私人股權(quán)投資基金興盛的理想條件。它們能夠借助大筆現(xiàn)金和大量債務(wù),以低價搶購根基扎實的公司─2002 年平均收購價格僅為現(xiàn)金流 這里指息稅、折舊和攤銷前收益,即 Ebitda 的 4 倍。在一筆典型的交易中,私人股權(quán)公司的借款占到購買價格的約 70% 這些借款記到被收購公司的資產(chǎn)負(fù)債表中,通常將導(dǎo)致其債務(wù)負(fù)擔(dān)翻一番或兩番 。 ????通過如此高度的杠桿作用,公司利潤最細(xì)微的提升,也會為私人股權(quán)投資行及其投資者帶來巨大的回報。有時,它們向自己支付大量股息,一年內(nèi)就能收回全部投資。除此之外,它們還就安排交易和融資事宜以及管理業(yè)務(wù)的事宜向公司收取巨額的服務(wù)費。(這些交易在美國政府那里得到了一臂之力。所有此類債務(wù)的利息都是免稅的,從而大大減少了公司的稅項支出。)這筆賬很劃算,收購者保賺不賠?!笆袌鋈绱朔睒s,就連死人都能從杠桿收購交易中掙到錢?!睓C構(gòu)風(fēng)險分析公司 Institutional Risk Analytics 執(zhí)行董事克里斯?沃侖(Chris Whalen)說。 ????跟任何一次狂潮一樣,這一次也埋下了自我毀滅的種子。輕松致富的誘惑吸引了新的參與者,交易步調(diào)隨之加快。2005 年,發(fā)生了一連串價錢合理的輝煌交易。譬如,TPG(前身為德州太平洋集團)和華平投資企業(yè)(Warburg Pincus)以 51 億美元得手 Neiman Marcus,由 Clayton Dubilier & Rice、凱雷和美林領(lǐng)導(dǎo)的集團以 56 億美元收購赫茲公司(Hertz)(這些收購價均不包括目標(biāo)公司的現(xiàn)有債務(wù))。 ????隨好時光的延續(xù),收購狂潮一發(fā)不可收拾。真正的瘋狂始于 2006 年。被豐厚回報迷了眼的投資者向私人股權(quán)投資基金砸下越來越多的錢。被現(xiàn)金撐得打嗝的私人股權(quán)投資基金一步步將收購價格推升到無以為繼的高位。這些投資基金不單是以大幅超過目標(biāo)公司市場現(xiàn)價的溢價發(fā)出初始要約,而且還投身競標(biāo)大戰(zhàn),將股價和溢價推到更高的水平。去年,黑石集團以 164 億美元的價格向飛思卡爾半導(dǎo)體公司(Freescale Semiconductor)發(fā)出收購要約─比市場價值多付將近 30% 的溢價,而且市場價值已經(jīng)被收購談判抬高了不少。而 KKR 參與角逐之后,黑石被迫將報價抬高至 176 億美元才得以完成此次收購。 ????目標(biāo)公司的股東們很快就意識到,他們沒必要急于接受首個收購報價,無論其多么豐厚。去年,Clear Channel 的股東們就拒絕了貝恩資本(Bain Capital)和托馬斯?李合伙企業(yè)(Thomas H. Lee)報出的 33% 的溢價收購方案。兩家公司提高報價 8,000 萬美元后,才最終以 193 億美元的價格達成交易。到今年年初,平均收購價格達到了現(xiàn)金流的 15 倍─較 2002 年的水平增長了近 4 倍,與 20 世紀(jì) 80 年代后期杠桿收購市場崩潰前夕的水平相當(dāng)。 ????另外一個確切的泡沫信號是,投資行之間以前所未有的高價互相倒賣公司,而不是出售給公司買家。黑石近期以 80 億美元的售價將超時延住酒店集團(Extended Stay Hotels)賣給 Light-stone 集團,比 2004 年黑石購買時加價 60 億美元。接下來是明確無誤的最終信號:私人股權(quán)投資行黑石實現(xiàn)上市 6 月首次上市以來股價已下跌了 35% ,其他投資行也在考量跟風(fēng)上市。這些計劃目前暫時擱淺。 ????支付更高的價格,意味需要借更多的錢;隨債務(wù)水平的增加,利息支出消耗掉的現(xiàn)金流比例加大,不斷擠壓安全邊際,而早期交易之所以如此誘人,正是有賴于安全邊際。在新近成交的價值 122 億美元的西班牙語電視網(wǎng)絡(luò) Univision 收購案中,光是對 100 億美元債務(wù)支付利息,就幾乎吃掉公司每年 7.6 億美元的全部現(xiàn)金流。“Univision 的增長前景一片光明?!?穆迪投資服務(wù)公司(Moody's)的一名分析師約翰?帕切拉(John Puchalla)說?!暗?,它要應(yīng)付巨大的債務(wù)負(fù)擔(dān),必須同時有出色的業(yè)績和強勁的經(jīng)濟環(huán)境。”最近幾次交易中借貸比率都非常高,事實上必將導(dǎo)致收購貸款的拖欠率從目前不足 1% 的水平激增至 5%~6% 的歷史平均水平,或許還會更高。 ????現(xiàn)在我們來看一看收購方程式的另一端:貸方。收購行通過銀行和發(fā)行垃圾債券 當(dāng)然是以它們擬收購的公司的名義 獲得借款。收購熱浪的關(guān)鍵推動力之一,是尋求高收益的投資者。2000 年年初時超級安全的政府債券的收益率處于歷史低位,一向持懷疑態(tài)度的質(zhì)疑者─在對沖基金和亞洲、歐洲的銀行的帶領(lǐng)下─都非常樂于搶購市場所能提供的任何高收益?zhèn)?/p> ????他們似乎完全喪失了風(fēng)險意識─即便是被評定為令人恐慌的 C 級的垃圾債券也能火爆售罄,這些債券在今年早先發(fā)行的全部杠桿收購垃圾債券中的比例超過了 25%?!巴ǔV挥性趥咏锨窌r才會被降至這個級別?!蹦碌贤顿Y服務(wù)公司負(fù)責(zé)公司理財業(yè)務(wù)的管理董事邁克?羅溫(Mike Rowan)說。“這種級別的債券發(fā)行比較少見。”事實上,上一次發(fā)行 C 級債券籌集資金發(fā)生于電信泡沫時期,我們都很清楚它最終是如何收場的。 ????感到難受的并非只有垃圾債券投資者─銀行也喝高了。貸款契諾 即銀行要求借款人承擔(dān)的條件 較以前大大寬松。這些“輕量契諾”信貸大多省掉了這樣的一個傳統(tǒng)要求:公司應(yīng)該保留合理的緩沖資金流,用以償付利息或減少貸款金額。他們經(jīng)常還允許公司通過借錢支付利息,這是包括 Univision 在內(nèi)的許多交易中的一個突出特點,有點類似于推動抵押貸款市場的負(fù)攤銷房屋貸款 這種方式允許房主將未償還的利息計入本金 。 ????似乎用之不竭的資金來源唾手可得,這促使收購行的收購報價節(jié)節(jié)攀升,越來越大膽?!拔乙辉儋|(zhì)問這些收購行的人,`你們憑什么付這個價錢?'” Tennenbaum 資本合作公司(Tennenbaum Capital Partners)71 歲的邁克爾?騰南鮑姆(Michael Tennenbaum)說?!八麄兓卮鹫f,`就憑我們能籌到這些錢。'”Tennenbaum 資本合作公司是一家價值 70 億美元的投資公司,專門投資于不良債權(quán)。 ????這不是市場的正常運作方式。伴隨收購交易變得愈發(fā)驚心動魄,投資者在為它們提供融資時本應(yīng)該要求更高的回報率。但難以置信的是,過去一年半內(nèi)資金明顯變得愈發(fā)廉價。從 2005 年后期到 7 月危機,高收益?zhèn)c十年期國庫券的利率差─事實上是市場對于風(fēng)險的定價─從 3.8 個百分點降至 2.6 個百分點 見圖 。 ????廉價的金錢只管源源不斷地輸送給這些風(fēng)箱,成交步伐隨之加快。根據(jù)資本市場研究公司 Dealogic 提供的數(shù)據(jù),2006 年美國杠桿收購行在已經(jīng)宣布的交易中成交總金額達到 4,220 億美元,與 2005 年創(chuàng)紀(jì)錄的 1,560 億美元簡直不能同日而語。事實上,如此不可思議的成交步伐于今年 6 月再度加快。收購交易的規(guī)模也在迅速膨脹。今年宣布了有史以來規(guī)模最大的兩筆收購交易:加拿大電話巨頭 BCE 被以 485 億美元收購,得克薩斯能源巨擘 TXU 以 438 億美元被收購。 本段所有數(shù)據(jù)均包括被收購公司的現(xiàn)有債務(wù)。 幾周前,華爾街一度盛傳可能發(fā)生 1,000 億美元的私人股權(quán)交易。這場狂歡完全失控了。 ????然而,音樂停止了。麻煩的源頭就是次級抵押貸款市場拖欠事例不斷增加。盡管這一市場與收購融資并無關(guān)聯(lián),但那里的問題卻向人們敲響了警鐘。突然之間,債券投資者開始─數(shù)年來第一次─正視他們所擔(dān)的風(fēng)險。7 月中旬高收益?zhèn)睦什蠲烷L,打擊到垃圾債券和貸款的價格?!斑@是我所見過的最猛烈的調(diào)整之一?!彬v南鮑姆這樣評價。他預(yù)見到了危機的到來,現(xiàn)在正以 85 美分買一美元或更便宜的價格收購三周前原價出售的貸款。 ????貸款人意識到了這些交易的風(fēng)險并堅持要求得到相應(yīng)的補償,創(chuàng)造繁榮景象的籌錢機器如今整個停止了運轉(zhuǎn)。投資者正在逼迫華爾街的承銷商,要求從垃圾債券和貸款中得到更高的收益,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過就在 6 月份他們還愿意接受的水平。C 級債券市場─最偉大的推動者─已經(jīng)徹底蒸發(fā)。 ????這并不意味已經(jīng)宣布的被廣泛吹捧的交易將因此無法成交。包括第一數(shù)據(jù)公司、克萊斯勒和 TXU 在內(nèi),這些交易可能全都能夠獲得融資。因為承銷了它們債券的銀行依合同有義務(wù)按固定利率為這些交易籌資。但是,這些銀行都將因此賠錢。 ????對于私人股權(quán)投資行而言,利率的提高降低了其持有的公司的潛在價值,因為新買家接手這些債務(wù)后必須支付更多的利息。“如果高收益?zhèn)睦什罾^續(xù)這么大,將對私人股權(quán)投資行的盈利帶來極其消極的影響?!眰髌嫱顿Y人卡爾?愛康(Carl Icahn)說。 ????然而,最大的輸家可能是那些膽大包天的對沖基金,它們以無以復(fù)加的輕率方式重倉吸進高收益?zhèn)?。為了放大回報率,它們還大肆借款購買舉債率本已很高的公司的債券。這無疑是在一個本已搖搖欲墜、快要散架的建筑上放置新的風(fēng)險。華爾街的投行助長了這一做法。它們不僅向?qū)_基金出售高收益?zhèn)?,而且還通過旗下的優(yōu)惠經(jīng)紀(jì)機構(gòu)借錢給它們,讓他們以保證金方式購買債券。私人股權(quán)投資基金借取貸款價格的 80%,也相當(dāng)平常。通過如此的杠桿效應(yīng),例如,通過持有名義利率 10% 左右的債券,他們就能賺到 18% 或更多。 ????放大回報率的杠桿,同樣也能放大他們的損失,并且還可能帶來非??膳碌暮蠊?。最糟糕的情況或許如下:華爾街要求對沖基金追繳保證金,對沖基金便不得不拋售持有的貸款和債券以籌集現(xiàn)金。待售不良債權(quán)供應(yīng)過剩,將打壓價格,并將收益率推升至極高水平。而后,持有高收益?zhèn)鶆?wù)的任何人,從亞洲銀行到投資于垃圾債券共同基金的小投資者,都將遭受可怕的打擊。 ????我們現(xiàn)在看到的只是市場恢復(fù)理智而已。就像在每次泡沫過后一樣,理智的恢復(fù)都是一個痛苦的過程。 ????譯者:鄭歡 相關(guān)稿件
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