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????四位投資專家判斷下半年宏觀經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)投資策略

????財(cái)政政策從緊，通貨膨脹加劇，投資者信心低落，加上美國(guó)次貸危機(jī)蔓延，今年對(duì)于投資者將是異常艱苦的一年。我們拜訪了四位投資界明星，與讀者分享他們對(duì)未來(lái)投資趨勢(shì)的預(yù)測(cè)：多年來(lái)跟蹤研究中國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)宏觀趨勢(shì)的摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)師王慶；執(zhí)掌上投摩根旗下基金運(yùn)營(yíng)的上投摩根基金管理有限公司總經(jīng)理王鴻嬪；為南方基金麾下基金提供策略分析的南方基金投資部執(zhí)行總監(jiān)許榮；掌舵博時(shí)旗下三支基金的博時(shí)基金管理有限公司首席策略師楊銳。以下是訪談?wù)洝）ね跻喽?/p>

????《財(cái)富》（中文版）：受美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩以及中國(guó)政府的宏觀調(diào)控影響，人們擔(dān)心今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的狀況，您年初提出的“輸入型軟陸”觀點(diǎn)有變化嗎？

????王慶（摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)師）：沒有變化。但是，“輸入型軟陸”有兩個(gè)基本判斷：一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸衰退，帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)放緩；二是中國(guó)的宏觀緊縮政策不會(huì)自始至終地執(zhí)行下去，會(huì)在 2008 年期間有所松動(dòng)?，F(xiàn)在來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退基本上已成定局。接下來(lái)就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控什么時(shí)候會(huì)有所松動(dòng)。目前我們看到的只是政策制定者談話時(shí)口風(fēng)有所變化，而真正的政策還沒有發(fā)生變化。但是，我認(rèn)為中國(guó)出口開始明顯放緩的時(shí)候，真正的政策調(diào)整就會(huì)發(fā)生。調(diào)整很可能表現(xiàn)為對(duì)信貸和投資的控制有所松動(dòng)，加息沒有多大空間。

????許榮（南方基金管理有限公司投資部執(zhí)行總監(jiān)）：今年市場(chǎng)最大的不確定性在于國(guó)內(nèi)通脹的發(fā)展和在通脹發(fā)展情況下的政策性選擇。如果回到去年，有人認(rèn)為，去年 9 月份就是通脹的階段性高點(diǎn)，但是這完全錯(cuò)了，通脹在逐漸加速。另外，至少是進(jìn)入今年以后，我們看到了更多的價(jià)格管制，市場(chǎng)化改革沒有可能，比如成品油價(jià)格，這意味喪失了許多投資機(jī)會(huì)。實(shí)際上，我們也沒有想到價(jià)格管制來(lái)得這么早，年初就看到大量的價(jià)格管制。因此，我們認(rèn)為，第一，通脹的壓力比想象的要大；第二，會(huì)出現(xiàn)更多的價(jià)格管制；第三，美國(guó)次貸危機(jī)繼續(xù)加速蔓延，會(huì)對(duì)中國(guó)造成額外的壓力。

????這些宏觀環(huán)境的變化對(duì)投資的影響會(huì)很大。因?yàn)橥浀膲毫ψ兇髸r(shí)，我們擔(dān)心政府的選擇可能會(huì)犧牲一部分的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，或者是通脹比較高的時(shí)候，采用價(jià)格管制的辦法。管制會(huì)導(dǎo)致企業(yè)成本上升，上市公司的盈利增長(zhǎng)會(huì)大打折扣。2007 年的時(shí)候，我們預(yù)計(jì)即使 2008 年發(fā)生通脹惡性發(fā)展，企業(yè)贏利受影響的幅度也會(huì)很小。但是，如果在犧牲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的情況下控制通脹的話，整個(gè)市場(chǎng)的估值水平也會(huì)大幅向下。

????此外，政策不太可能出現(xiàn)前松后緊的情況。2 月份 CPI 為 8.7%，未來(lái)幾個(gè)月可能還會(huì)維持現(xiàn)在這樣的水平，這樣政府就可能采取一些行動(dòng)來(lái)控制通脹。今年的情況不同于 2004 年，當(dāng)時(shí)行政調(diào)控是限制投資性增長(zhǎng)過(guò)快，多數(shù)上市公司是生產(chǎn)行業(yè)，且普遍產(chǎn)量過(guò)剩，這樣，就基本可以判斷市場(chǎng)肯定大幅下降，且可以判定底點(diǎn)在哪里。但是，今年不確定性太多。首先是通脹會(huì)發(fā)展到什么地方？其次，不同的地步，政府會(huì)采取什么行動(dòng)？不同的結(jié)果會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)往不同的方向走。我們估計(jì)二季度會(huì)有反彈，但今年的關(guān)鍵是二季度后的反彈是什么，中期的反彈在哪里？

????談?wù)劮績(jī)r(jià)吧，拐點(diǎn)會(huì)出現(xiàn)嗎？

????王慶：我不認(rèn)為現(xiàn)在的情況是拐點(diǎn)出現(xiàn)。我覺得現(xiàn)在的房地產(chǎn)價(jià)格調(diào)整是在當(dāng)前宏觀調(diào)控的形勢(shì)下，尤其是在對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)采取比較高壓的宏觀調(diào)控政策的情況下造成的價(jià)格調(diào)整。但是整體來(lái)講，我判斷中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)并沒有出現(xiàn)泡沫。

????從全國(guó)平均房?jī)r(jià)漲的情況和全國(guó)居民收入增長(zhǎng)狀況來(lái)看，整體上還是保持一致的。有些城市漲得比較快，不能簡(jiǎn)單地將這些城市的房?jī)r(jià)漲速與當(dāng)?shù)鼐用竦氖杖朐鲩L(zhǎng)速度加以比較來(lái)判斷，并據(jù)此判斷是否出現(xiàn)了泡沫。需要考慮資金流動(dòng)及人員流動(dòng)的變化。比如北京、杭州就是收入增長(zhǎng)比較快的城市，原因可能在于很多外來(lái)人口也愿意在此地購(gòu)房。

????楊銳（博時(shí)基金管理有限公司首席策略師）：房?jī)r(jià)是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的問題，應(yīng)該分為兩塊：首先，廉租房要大力發(fā)展；其次，房子作為投資品種來(lái)看，長(zhǎng)期肯定要漲。也許一筆錢 50 年前可以買下曼哈頓的城堡，或者可以買下整棟大樓，但在過(guò)去十年里只能買別墅，而現(xiàn)在更是只能買公寓了。

????關(guān)于股票，過(guò)去四個(gè)月 A 股大盤已經(jīng)下降了 40%，如何判斷目前市場(chǎng)的價(jià)值？上市公司 2008 年的業(yè)績(jī)會(huì)不會(huì)有明顯放緩的情況？

????王鴻嬪（上投摩根基金管理有限公司總經(jīng)理）：首先，過(guò)去兩年的高速增長(zhǎng)，公司贏利起點(diǎn)高了。其次，對(duì)于上市公司挑戰(zhàn)很大。過(guò)去市場(chǎng)好的時(shí)候，公司跟隨大勢(shì)就可以賺到錢，但是目前，原材料成本上升，宏觀緊縮政策出臺(tái)，人力成本提高，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理能力提出了嚴(yán)峻的考驗(yàn)。而部分過(guò)去的政策保護(hù)行業(yè)也需要培養(yǎng)自己的定價(jià)能力，比如銀行業(yè)。2008、2009 是震蕩年，上市公司也正處于大浪淘沙的過(guò)程中。

????楊銳：大家冷靜的時(shí)候你要樂觀一點(diǎn)，大家樂觀的時(shí)候你要冷靜一點(diǎn)。有兩個(gè)因素決定是否該買或者賣：首先是標(biāo)的好不好，其次是標(biāo)的價(jià)格是否合適。

????我們看兩個(gè)指標(biāo)：一個(gè)是估值，一個(gè)是贏利。持續(xù)的贏利增長(zhǎng)決定投資水平。投資者更看重一致性預(yù)期（公司贏利增長(zhǎng)的平均值）。一致性預(yù)期伴隨市場(chǎng)的走勢(shì)變化。我們對(duì)公司的評(píng)估一般是采用 PEG，即市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率，這個(gè)增長(zhǎng)比率通常考察公司近五年的增長(zhǎng)情況，這是重要的投資方法。

????王慶：贏利狀況明顯放緩可能性很大。有兩個(gè)因素。一個(gè)是整個(gè)經(jīng)濟(jì)在放緩，自然會(huì)體現(xiàn)在贏利上。另外，整個(gè)經(jīng)濟(jì)放緩很大程度上是由于外部經(jīng)濟(jì)放緩造成的。外部經(jīng)濟(jì)放緩會(huì)導(dǎo)致兩個(gè)結(jié)果：一是中國(guó)部分企業(yè)的定價(jià)能力會(huì)受到影響，所以它們的利潤(rùn)水平會(huì)受到擠壓。其二，整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩，企業(yè)銷售的規(guī)模也會(huì)受到影響。這個(gè)趨勢(shì)在 2001、2002 年全球經(jīng)濟(jì)放緩中表現(xiàn)明顯，那時(shí)候整個(gè)工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)，包括整個(gè)上市公司的盈利狀況，都處于明顯的下滑過(guò)程。

????另外一個(gè)因素是，去年有相當(dāng)一部分的企業(yè)盈利是與股市投資的收益有關(guān)的。所以，在這種情況下，如果 2008 年不會(huì)像 2007 年那樣出現(xiàn)那么一個(gè)很強(qiáng)的牛市的話，也會(huì)影響上市公司的盈利狀況。兩個(gè)因素加到一起，公司盈利會(huì)出現(xiàn)放緩的可能。

????許榮：我們認(rèn)為，放緩是指通脹壓力非常大的時(shí)候，出現(xiàn)的政策性調(diào)整會(huì)對(duì)一些企業(yè)造成沖擊。從現(xiàn)在來(lái)看，企業(yè)贏利增長(zhǎng)今年還將是比較好的，政策性的調(diào)整估計(jì)可能會(huì)延續(xù)到 2009 年。

????2007 年，公司投資性收益僅占到上市公司利潤(rùn)的 18%，影響其實(shí)比大家想象的要小得多，主體上市公司的贏利增長(zhǎng)仍然相當(dāng)好。我們認(rèn)為，對(duì)市場(chǎng)沖擊最大的并不是直接投資股票的上市公司，而是融資后收購(gòu)資產(chǎn)的上市公司。比如，一家公司如果用 20 倍市盈率來(lái)融資，然后用 10 倍或者 15 倍的市盈率來(lái)收購(gòu)，這種行為會(huì)蔓延到所有行業(yè)，推高上市公司、非上市公司的資產(chǎn)價(jià)格，這對(duì)市場(chǎng)會(huì)造成崩潰性的打擊。因此，首先，投資性收益對(duì)贏利的影響要比大家想象的小得多；其次，關(guān)鍵的問題并不是拿了錢去投資股票，關(guān)鍵是融資收購(gòu)。

????在哪些行業(yè)會(huì)出現(xiàn)明顯放緩? 哪些行業(yè)或者股票會(huì)成為 2008 年的投資主題？

????許榮：今年的風(fēng)險(xiǎn)是通脹和政府在經(jīng)濟(jì)受通脹的影響下的政策選擇。國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)是不能做空的，最看好的是大農(nóng)業(yè)。因?yàn)樽畲蟮娘L(fēng)險(xiǎn)是通脹，糧食價(jià)格高了，農(nóng)業(yè)可以避開風(fēng)險(xiǎn)，從其中獲得收益。大農(nóng)業(yè)應(yīng)該是貫穿今年全年的主題。

????其次是制造業(yè)。最近幾年，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)是以扭曲資源價(jià)格的方式在增長(zhǎng)，勞動(dòng)力、土地、資源的低價(jià)格，對(duì)比資本的高回報(bào)已經(jīng)扭曲到不正常的地步。伴隨通貨膨脹中長(zhǎng)期化的趨勢(shì)，勞動(dòng)力、土地、資源價(jià)格上升，那么企業(yè)的資本回報(bào)會(huì)下降，這要求企業(yè)加速?gòu)馁Y金密集向技術(shù)、資本密集轉(zhuǎn)型，一批大的制造企業(yè)會(huì)迅速趕上來(lái)。

????第三個(gè)方面，包括建筑、醫(yī)藥、電信行業(yè)。

????金融和地產(chǎn)的情況，可能不太一樣。房地產(chǎn)近期逐步回暖，價(jià)格逐步穩(wěn)定，贏利增長(zhǎng)是明確的。銀行可能取決于通脹，如果政府采取更嚴(yán)厲的貨幣政策，將對(duì)銀行業(yè)務(wù)產(chǎn)生很大的影響。但是到目前為止，兩個(gè)行業(yè)贏利是確定的，關(guān)鍵是前期兩個(gè)行業(yè)的下降加速了整個(gè)股市估值體系不斷下調(diào)。

????楊銳：去年已經(jīng)公布了行業(yè)分布。今年，我們的基調(diào)是基于通貨膨脹下的投資。目前是資源類特別多，金融類特別少。資源類包括化工、煤炭、鋼鐵，農(nóng)產(chǎn)品也有些，銀行類比較少。就主題而言，從三到五年的長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，消費(fèi)升級(jí)是長(zhǎng)期的主題。

????我們的方法是投資產(chǎn)出分析，考察了過(guò)去五年間產(chǎn)業(yè)鏈之間供給和產(chǎn)出的轉(zhuǎn)換關(guān)系，反映通脹在產(chǎn)業(yè)鏈之間的傳導(dǎo)機(jī)制。基本的結(jié)論是：上游的傳導(dǎo)能力比較強(qiáng)；傳導(dǎo)能力與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)系，從而影響到價(jià)格生成機(jī)制。比如，某些行業(yè)過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，像汽車行業(yè)，當(dāng)電價(jià)、鋼材都漲價(jià)時(shí)，汽車公司可能就要漲價(jià)。但是中國(guó)有幾十家汽車公司，考慮漲價(jià)時(shí)會(huì)面臨對(duì)行業(yè)中對(duì)手的博弈。

????相對(duì)于指數(shù)，我們更關(guān)注企業(yè)，即使最短的投資，可能也需要三個(gè)月或者半年。決定投資的是屁股而不是腦袋，只要選擇了好的企業(yè)，一定會(huì)伴隨企業(yè)成長(zhǎng)。

????王慶：出口行業(yè)受宏觀調(diào)控影響會(huì)很大。2001、2002 年，當(dāng)時(shí)一些出口行業(yè)受到很大影響，此外周期性比較明顯的行業(yè)受影響很大?，F(xiàn)在，一方面是外部經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)出口行業(yè)的影響，另一方面是人民幣升值的因素，我們預(yù)計(jì)今年會(huì)升到 6.6 左右，這也會(huì)對(duì)出口行業(yè)造成影響。另外，相對(duì)其他行業(yè)，中小企業(yè)在整個(gè)出口行業(yè)中占的比例比較高。在目前以行政干預(yù)為主的宏觀調(diào)控環(huán)境下，中小企業(yè)贏利狀況受到的影響比較大。

????相反，內(nèi)需型的行業(yè)受到的影響會(huì)弱一點(diǎn)。以內(nèi)需為主的行業(yè)，尤其是消費(fèi)升級(jí)涉及的行業(yè)，包括一些高檔消費(fèi)品的行業(yè)，受影響會(huì)較小。其次是與國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資密切相關(guān)的行業(yè)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)中國(guó)出口經(jīng)濟(jì)放緩的時(shí)候，往往投資反而會(huì)出現(xiàn)反周期增長(zhǎng)的情況，這樣對(duì)直接受益于固定投資擴(kuò)張的行業(yè)，反而會(huì)有利。

????王鴻嬪：人民幣升值是我們把握的趨勢(shì)。但是，今年很難講哪個(gè)產(chǎn)業(yè)會(huì)很好，所以需要靈活的操作。今年，可能基金的換手不會(huì)太低。過(guò)去兩年有很多異常，包括拆分或者大比例分紅，但未來(lái)兩年將會(huì)真實(shí)地反映基金操作的策略，包括資產(chǎn)配置、產(chǎn)業(yè)分布、選股以及交易?？傊?，單一的主題很難保持很久。板塊的輪動(dòng)性變得很強(qiáng)，所以今年我覺得沒有比較特別的主題。

????2008 年，您對(duì)個(gè)人投資者有哪些重要建議？

????王鴻嬪：我們預(yù)估 2008 年的股市是個(gè)震蕩的股市，賺錢并不是那么容易，建議投資人均衡投資產(chǎn)品組合。

????今年的投資預(yù)期要調(diào)整。投資大師巴菲特平均每年的收益也就是 23%，投資學(xué)的教科書上講的是投資收益是 GDP 的 2 到 2.5 倍，如果是絕對(duì)收益，選擇不把錢放在銀行中，那就是銀行定期存款的 2 到 2.5 倍，因?yàn)檫@就是你的機(jī)會(huì)成本。目前，我感覺市場(chǎng)投資預(yù)期還是太高。

????另外，對(duì)于高凈值客戶，可以把自己的財(cái)富當(dāng)作一家公司來(lái)看待。千萬(wàn)記住，你所從事的產(chǎn)業(yè)不會(huì)永遠(yuǎn)是如日中天，所以永遠(yuǎn)不要忽視其他的產(chǎn)業(yè)，而應(yīng)分散在不同的產(chǎn)業(yè)和市場(chǎng)中。

????楊銳：把投資的事情交給專業(yè)的人去做。好的團(tuán)隊(duì)能夠給投資者帶來(lái)持續(xù)穩(wěn)定的收益。市場(chǎng)好的時(shí)候，我們幫助投資者賺更多的錢。不好的情況下，我們也會(huì)盡量少賠錢。