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????特約作者：林揚(yáng)

????在過去的一年里，農(nóng)產(chǎn)品可謂是全球資本市場上一個(gè)炙手可熱的投資主題。芝加哥期貨交易所（CBOT）大豆、 玉米和小麥的期貨價(jià)格在一年間漲幅幾近翻番。而今年初，此輪漲勢似乎又得到了延續(xù)。據(jù)巴克萊最近的調(diào)查顯示，美國 150 家機(jī)構(gòu)商品投資人大多認(rèn)為，2008 年農(nóng)產(chǎn)品收益最好。在中國家喻戶曉的兩位投資大師也是“英雄所見略同”，一致看好農(nóng)產(chǎn)品市場。羅杰斯關(guān)于“10 年商品大牛市”的論斷早已人盡皆知。而股神巴菲特也透露，他大量買入小麥、玉米、大豆、棉花等農(nóng)產(chǎn)品。如此牛氣沖天的農(nóng)產(chǎn)品市場到底還能持續(xù)多久？投資者又如何能分享農(nóng)產(chǎn)品市場的盛宴呢？

????造就農(nóng)產(chǎn)品牛市的“三架馬車”

????簡單來說，推動(dòng)全球范圍內(nèi)此輪農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格強(qiáng)勁上漲的原因可歸為三類：基本面、資金面和政策面。如同長期以來拉動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車─投資、消費(fèi)和出口一樣，這三個(gè)因素也是相互影響、相互作用、相互推動(dòng)的。其中，政策面和基本面的因素在多數(shù)情況下體現(xiàn)為因果關(guān)系，即政策面的很多事件會(huì)深刻影響到農(nóng)產(chǎn)品的基本面。同時(shí)，強(qiáng)勁的基本面又吸引了眾多資金的進(jìn)入。同樣，大量資金的持續(xù)涌入又促使農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格快速上漲，對(duì)整個(gè)供應(yīng)鏈產(chǎn)生重大利好。

????基本面

????毫無疑問，持續(xù)擴(kuò)大的供需缺口是此輪農(nóng)產(chǎn)品牛市最核心的基本面。聯(lián)合國糧農(nóng)組織（FAO）在最近發(fā)表的《糧食展望》報(bào)告中也預(yù)測，全球谷物價(jià)格將在 2008 年繼續(xù)居高不下，而下列因素將構(gòu)成支撐整個(gè) 2008 年農(nóng)產(chǎn)品市場基本面的框架：

????1. 一方面，由于全球特別是發(fā)展中國家工業(yè)化和城市化進(jìn)程的持續(xù)，世界范圍內(nèi)可用耕地面臨持續(xù)減少，再加上農(nóng)作物單位產(chǎn)量面臨的增長瓶頸，限制了農(nóng)產(chǎn)品供給的增加。另一方面，全球人口的快速增加又使得對(duì)糧食的需求迅速增長。這種狀況短時(shí)間內(nèi)無法緩解，因此加劇了農(nóng)產(chǎn)品的供需失衡。

????2. 全球極端氣候（如厄爾尼諾現(xiàn)象和拉尼娜現(xiàn)象）的頻繁出現(xiàn)，極大地影響了農(nóng)產(chǎn)品的供給。春節(jié)前后中國國內(nèi)遭受百年難遇的冰凍雪災(zāi)，就是拉尼娜現(xiàn)象的肆虐。這次雪災(zāi)對(duì)受災(zāi)省市農(nóng)作物的生長產(chǎn)生很大影響，進(jìn)而直接影響了某些農(nóng)產(chǎn)品的期貨價(jià)格。因擔(dān)憂糖的庫存，糖價(jià)在春節(jié)期間國際商品市場上表現(xiàn)優(yōu)異，也帶動(dòng)了節(jié)后中國國內(nèi)期貨市場白糖價(jià)格的大幅飆升。

????3. 全球能源價(jià)格的高企，推動(dòng)了替代能源如生物能源的蓬勃發(fā)展。紐約原油價(jià)格在 2 月 21 日首次收盤站上 100 美元大關(guān)之后，屢創(chuàng)新高，油價(jià)高位運(yùn)行在近期幾乎已成定局。 因此，生物柴油和生物乙醇等替代能源需求高速增長，使得對(duì)玉米、大豆、豆油及棕櫚油等可加工成生物能源的農(nóng)產(chǎn)品的工業(yè)需求大幅上升。

????4. 農(nóng)產(chǎn)品市場已經(jīng)出現(xiàn)全面的結(jié)構(gòu)性上漲，因?yàn)橛绊戅r(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的諸多生產(chǎn)要素價(jià)格早已全線上揚(yáng)（如耕地、種子、勞力及農(nóng)業(yè)化工產(chǎn)品等）。舉個(gè)例子，近兩年石油價(jià)格的持續(xù)攀升，拉動(dòng)了下游石化行業(yè)的尿素價(jià)格，進(jìn)而推動(dòng)化肥價(jià)格大幅上漲。根據(jù)瑞銀亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬納森?安德森（Jonathan Anderson）的判斷，中國目前低端勞動(dòng)力成本已經(jīng)出現(xiàn)較大幅度的上升。

????上述原因綜合在一起，將導(dǎo)致本輪農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上揚(yáng)不是暫時(shí)的行業(yè)周期性上漲，而是持續(xù)的結(jié)構(gòu)性上升。通俗地說，在今后很長一段時(shí)間里，農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格都會(huì)在一個(gè)上升通道中運(yùn)行，中間或有小幅回調(diào)，但價(jià)格大幅回落的可能性已經(jīng)非常之小。

????資金面

????資金面作為第二駕馬車，對(duì)農(nóng)產(chǎn)品過去一年牛市的影響不容小覷，并將在長期農(nóng)產(chǎn)品市場基本面較為明朗的前提下，扮演越來越重要的角色。

????1. 次貸危機(jī)引起全球股票市場大幅下挫，主要股指跌幅接近市場通常所謂的牛熊分界線的標(biāo)準(zhǔn)。大量避險(xiǎn)資金從股票市場撤出，逐步進(jìn)入前期相對(duì)滯脹的農(nóng)產(chǎn)品期貨市場，尋找保值、增值的抗通脹投資渠道。

????2. 攜帶交易（Carry Trade）的推波助瀾。去年，整個(gè)日元攜帶交易非?；钴S，且投資資產(chǎn)已經(jīng)從股票和債券轉(zhuǎn)向商品市場，農(nóng)產(chǎn)品市場也受益于這部分資金的流入。但隨去年第四季度以來美元的持續(xù)走軟，日元對(duì)美元匯率顯著上升，許多攜帶交易頭寸開始平倉。這在一定程度上是導(dǎo)致近期國際農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)和全球股市 2008 年“黑色一月”的一個(gè)不可或缺因素。

????3. 國際對(duì)沖基金等投機(jī)資金的涌入，已經(jīng)從單純金融市場的期貨投資發(fā)展成收購農(nóng)場、農(nóng)用設(shè)備公司等實(shí)體資產(chǎn)。一些國際對(duì)沖基金正積極尋覓收購合適的農(nóng)用設(shè)備公司，甚至在南美、東歐甚至非洲尋找大宗農(nóng)場土地。

????4. 美元持續(xù)貶值，使全球以美元計(jì)價(jià)的農(nóng)產(chǎn)品水漲船高。眾所周知，包括石油在內(nèi)的大部分全球商品都是以美元作為交易結(jié)算貨幣，美元貶值將直接導(dǎo)致全球商品價(jià)格的上漲。

????政策面

????相比前兩駕馬車，政策面無疑是最不市場化的一個(gè)。但毋庸置疑，它與農(nóng)產(chǎn)品的走勢密切相關(guān)。政策面對(duì)農(nóng)產(chǎn)品走勢的影響主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

????1. 各國生物能源政策的鼓勵(lì)。如美國于去年年末通過的新能源法案大力鼓勵(lì)生物燃料乙醇的發(fā)展，未來 15 年內(nèi)使用量要增加 5 倍多。歐盟對(duì)開發(fā)生物能源高度重視，計(jì)劃到 2010 年將可再生能源在能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)中的比重從 2005 年的 2% 提高到 5.75%。印度已經(jīng)將生物柴油作為未來的燃料支柱。所有這些國家的政策，都使得作為生物能源主要原料的農(nóng)產(chǎn)品受到熱烈追捧。

????2. 全球一些國家為控制國內(nèi)通貨膨脹而對(duì)農(nóng)產(chǎn)品大幅征收出口關(guān)稅的政策。這在一定程度上加劇了全球范圍內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品的供求矛盾，助長了“搶糧大戰(zhàn)”。如中國 2008 年對(duì)小麥、玉米、稻谷等共 57 個(gè)農(nóng)產(chǎn)品征收 5% 至 25% 不等的出口暫定關(guān)稅，以穩(wěn)定國內(nèi)價(jià)格。俄羅斯將小麥的出口關(guān)稅從 10% 大幅上調(diào)至 40%，以平抑國內(nèi)物價(jià)，掌握糧食供給來源。

????正確把握農(nóng)產(chǎn)品投資機(jī)會(huì)

????目前，中國國內(nèi)個(gè)人投資者可以有三種渠道參與農(nóng)產(chǎn)品市場的投資：農(nóng)產(chǎn)品期貨，農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)和結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。農(nóng)產(chǎn)品作為一種資產(chǎn)類別，可以幫助投資者提升其投資組合的多樣性、抵御通貨膨脹和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。農(nóng)產(chǎn)品是實(shí)際資產(chǎn)，而股票和債券是金融資產(chǎn)。因此，與傳統(tǒng)的金融資產(chǎn)相比，農(nóng)產(chǎn)品更易于在通貨膨脹上升中獲益，所以進(jìn)行農(nóng)產(chǎn)品投資，可保護(hù)投資組合免受通貨膨脹的侵害。在一定程度上，包括農(nóng)產(chǎn)品投資的投資組合能憑其多樣性降低投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)。

????首先談農(nóng)產(chǎn)品期貨市場。2007 年中國國內(nèi)期貨行業(yè)得到快速發(fā)展，成交金額幾乎翻了一倍，交易手?jǐn)?shù)近 6 億手，達(dá)到歷史最高位，農(nóng)產(chǎn)品期貨尤其受到資金關(guān)注。但期貨對(duì)投資者的專業(yè)素質(zhì)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力要求都相當(dāng)高，使得大部分個(gè)人投資者望而卻步。如大型商品交易所的玉米和大豆，每手最低交易保證金為合約價(jià)值的 5%，而漲跌幅上下限為 4%，如果投資者全倉進(jìn)入，只要看錯(cuò)方向，一個(gè)交易日的損失就可高達(dá)本金的 80%。所以，農(nóng)產(chǎn)品期貨一般都是專業(yè)投資者為主，普通投資者即使趨勢判斷正確，短期內(nèi)也會(huì)由于大幅波動(dòng)導(dǎo)致強(qiáng)行平倉，與股票市場投資相比，更加需要技術(shù)性。

????另一方面，中國農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格的走勢和國外相比較為獨(dú)立。國內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格很大程度上受到國家政策的制約，控制通貨膨脹一直是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要目標(biāo)。因此，當(dāng)某一農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲太厲害時(shí)，國家一般會(huì)出面干預(yù)。目前，基本上是采取較為溫和的市場化手段來控制供給。例如，為了控制糧價(jià)上漲，2007 年政府已經(jīng)多次競拍儲(chǔ)備玉米、小麥和食用油，并取得相當(dāng)明顯的效果。另外，政府對(duì)農(nóng)產(chǎn)品征收出口關(guān)稅，也極大地遏制了國內(nèi)外價(jià)格倒掛所引起的出口劇增、從而造成國內(nèi)短缺的局面。

????其次，談?wù)勣r(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)。這在中國國內(nèi)市場還未出現(xiàn)，而海外市場則比較流行，如羅杰斯國際農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)、荷銀 / AIG 農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)等。在過去的十年中，隨農(nóng)產(chǎn)品期貨指數(shù)的發(fā)展，特別是可跟蹤農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)的投資工具的問世，農(nóng)產(chǎn)品已逐漸演變?yōu)橐环N獨(dú)立的資產(chǎn)類別。根據(jù)美國國際集團(tuán)（AIG Group）估計(jì)，2008 年與期貨指數(shù)連結(jié)的農(nóng)產(chǎn)品投資金額，上升幅度可能超過 100 億美元，為去年的 1 倍多。農(nóng)產(chǎn)品投資的金額已從 2006 年 1 月開始的 200 億美元上升至目前的約 430 億美元，而且預(yù)估明年年底前至少將有 50~100 億美元的資金流入農(nóng)產(chǎn)品投資當(dāng)中。

????在比較上述兩種投資渠道后，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的優(yōu)越性顯露無遺。通過結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品去掛鉤海外成熟的農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)的做法，不失為一種理想的投資策略。從目前國內(nèi)銀行的理財(cái)產(chǎn)品看，除了 QDII 產(chǎn)品，其余大多是到期保本型投資。這在很大程度上降低了整個(gè)投資的風(fēng)險(xiǎn)，為投資者設(shè)定了投資到期的本金安全，而收益直接與農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)的表現(xiàn)掛鉤。有些結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品可以允許運(yùn)用適當(dāng)?shù)母軛U，因而往往在農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上升中取得比掛鉤指數(shù)更優(yōu)異的表現(xiàn)。當(dāng)然，投資者也需要特別注意結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的內(nèi)在機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)。可根據(jù)理財(cái)產(chǎn)品的不同結(jié)構(gòu)，同時(shí)參考掛鉤指數(shù)的歷史表現(xiàn)與波動(dòng)水平，選擇較為理想的結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品。

????總之，2008年是全球農(nóng)產(chǎn)品繼續(xù)輝煌的一年，但也將是波動(dòng)加劇的一年，機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存。投資者應(yīng)嚴(yán)格審視自身風(fēng)險(xiǎn)，精選合適投資工具，最大程度去分享這一波農(nóng)產(chǎn)品牛市的盛宴。

????本文作者為荷蘭銀行中國區(qū)消費(fèi)金融銀行投資及資金產(chǎn)品部總監(jiān)，此前曾任花旗銀行亞太區(qū)總部內(nèi)部控制主管和花旗銀行中國區(qū)資金運(yùn)作部負(fù)責(zé)人。荷蘭銀行歷史悠久，目前在北京、上海、深圳等地設(shè)有分行及辦事處。