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????另一個(gè)使分析師更加大膽的原因是，對(duì)沖基金成了交易傭金收入的最大來(lái)源。對(duì)沖基金渴望“可行”的信息，而且與共同基金經(jīng)理不同，他們既樂(lè)于做多，也樂(lè)于做空。所以，博夫說(shuō)：“分析師最好不但告訴他們喜歡什么，還告訴他們不喜歡什么?！?/p>

????當(dāng)然，如今惠特尼幾乎什么都不喜歡。她的看空有深刻的根源。實(shí)際上，她是第一個(gè)發(fā)出次級(jí)貸款警報(bào)的分析師。早在 2005 年，她就預(yù)測(cè)，發(fā)放次級(jí)貸款的機(jī)構(gòu)將蒙受“空前的信貸損失”。正如她所看到的，問(wèn)題在于，寬松的放貸標(biāo)準(zhǔn)和誘惑利息（teaser-rate，指以很低的、可吸引購(gòu)買(mǎi)者的初始利息─譯注）的按揭產(chǎn)品的泛濫，人為地將美國(guó)的房屋擁有率由 64% 的正常水平提高到 69%。

????許多新房東對(duì)這些渾然不覺(jué)。他們交了很少的錢(qián)，甚至沒(méi)有交錢(qián)，當(dāng)房?jī)r(jià)下跌，原來(lái)的誘惑利息陡升，他們就沒(méi)有動(dòng)機(jī)、通常也沒(méi)有能力維持月供?；萏啬嵩鴮?xiě)道：“房屋產(chǎn)權(quán)擁有比例低、循環(huán)債務(wù)（revolving-debt，指長(zhǎng)期用信用卡透支消費(fèi)的額度─譯注）高及大宗商品價(jià)格高是導(dǎo)致信用崩潰的要素，尤其是在當(dāng)前的消費(fèi)周期?！边@份報(bào)告沒(méi)能使她成為明星─實(shí)際上應(yīng)該可以─但讓她受邀向聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）提交她的成果。

????惠特尼在 2005 年還沒(méi)有充分察覺(jué)到的是，零首付、負(fù)攤銷(xiāo)（negative-amortization，指某時(shí)期還貸額低于當(dāng)期的貸款利息─譯注）等五花八門(mén)按揭產(chǎn)品的泛濫，將使許多優(yōu)質(zhì)借款者變成次級(jí)信貸風(fēng)險(xiǎn)。她在去年 12 月寫(xiě)道：許多放貸機(jī)構(gòu)犯下的錯(cuò)誤，是根據(jù) FICO 公司的信用評(píng)分而不是首付款多少或貸款種類(lèi)來(lái)衡量違約風(fēng)險(xiǎn)。她說(shuō)，許多背負(fù)按揭貸款的優(yōu)質(zhì)客戶(hù)的房貸與房屋價(jià)值比（LTV）達(dá)到 90% 甚至 100%，現(xiàn)在他們“更像次級(jí)貸款用戶(hù)”。理由是，“貸值顛倒”（即按揭規(guī)模超過(guò)房產(chǎn)價(jià)值）的借貸者可能會(huì)先去清償車(chē)貸和信用卡欠款，然后再考慮房貸。如今，惠特尼說(shuō)：“支付的次序已經(jīng)發(fā)生了徹底轉(zhuǎn)變?！?/p>

????花旗的問(wèn)題之一是，在所有銀行中，它暴露出的高 LTV 比按揭貸款金額竟然是最高的。當(dāng)房?jī)r(jià)走壞，花旗房貸的過(guò)失率直線(xiàn)上升，在 2007 年第三季度（與 2006 年第三季度相比）上升了53%。惠特尼說(shuō)，顯然，花旗將不得不強(qiáng)撐資產(chǎn)負(fù)債表。銀行每年 108 億美元的分紅明顯是潛在的存款來(lái)源。在惠特尼發(fā)表報(bào)告后不到三個(gè)月，花旗宣布削減 41% 的分紅，以便一年為公司省下 44 億美元。

????惠特尼目前的擔(dān)心是，銀行現(xiàn)在還不盡快削減成本和在貸款組合上止損。她說(shuō)，在成本方面，銀行還沒(méi)有接受證券化市場(chǎng)已經(jīng)消失的事實(shí)。她認(rèn)為，這一市場(chǎng)將在今后三年內(nèi)處于休眠狀態(tài)。

????為什么這很重要？從 2001 年到 2005 年，用于按揭貸款的銀行資本與投資者在按揭證券上的投資額之比為一比十。盡管現(xiàn)在資本已經(jīng)從按揭證券市場(chǎng)淡出，但這并未反映在銀行放貸部門(mén)的員工數(shù)量上。根據(jù)惠特尼計(jì)算，銀行已經(jīng)裁掉了 7% 的員工。她認(rèn)為，裁員比例需要達(dá)到 25%。她說(shuō)：“這些公司必須認(rèn)清它們的業(yè)務(wù)?，F(xiàn)在它們的開(kāi)支與收入不匹配。”

????她還認(rèn)為，銀行還要以“現(xiàn)實(shí)態(tài)度”給它們與按揭有關(guān)的問(wèn)題債務(wù)估值，就像美林所做的那樣。她所說(shuō)的“現(xiàn)實(shí)態(tài)度”，話(huà)相當(dāng)重。大多數(shù)銀行估計(jì)房?jī)r(jià)從最高值下跌 20% 至 25% 見(jiàn)底，她指出，芝加哥商品交易所的 Case-Shiller 住房期貨交易預(yù)示，降幅將深達(dá) 33%。事實(shí)上，惠特尼認(rèn)為，最終跌幅更大─將接近 40%，原因是證券化損失和只有極少量的按揭貸款沒(méi)有停供。這意味更多的違約：“消費(fèi)者通過(guò)再融資解困的能力極大下降?！?/p>

????這正是惠特尼的批評(píng)者開(kāi)始攻擊她的地方。資深銀行分析師、bankstocks.com 的共同創(chuàng)始人（另一位正好是希爾）托馬斯·布朗（Thomas Brown）強(qiáng)烈反對(duì)惠特尼有關(guān)銀行需要擺脫問(wèn)題貸款及減記不停止、股票就不會(huì)反彈的觀點(diǎn)。

????布朗認(rèn)為，惠特尼反復(fù)提出的數(shù)據(jù)實(shí)際上是滯后指標(biāo)?！霸谏洗涡庞梦C(jī)，股票在 1990 年 11 月見(jiàn)底，而虧損和不良資產(chǎn)要到 1991 年才達(dá)到峰值，”他說(shuō)?！懊總€(gè)周期都有分析師爭(zhēng)當(dāng)最大的空頭。這回是她。說(shuō)實(shí)話(huà)，我想我們?nèi)绻仡^看，就會(huì)發(fā)現(xiàn)梅里戴思·惠特尼在 7 月 15 號(hào)那天的信譽(yù)達(dá)到了最高點(diǎn)?！蹦翘欤芏嚆y行股都創(chuàng)下了本年度的低點(diǎn)（至少到目前是低點(diǎn)）。

????更有甚者，布朗宣稱(chēng)，惠特尼“極其傲慢”，居然叫銀行和投資行甩掉問(wèn)題貸款和按揭證券，或以“現(xiàn)實(shí)”的態(tài)度給這些證券估值。他稱(chēng)，過(guò)去的大量事實(shí)表明，堅(jiān)定持有可能是最明智的行動(dòng)。布朗說(shuō)：“在上一周期，摩根士丹利（Morgan Stanley）從銀行那里以 60% 的折扣買(mǎi)下了商業(yè)地產(chǎn)，結(jié)果發(fā)了大財(cái)。”最令布朗惱火的地方是，惠特尼不給她唱衰的股票確定一個(gè)公平的市值：“我看，唯一解釋是，她不知道怎樣給可能有下行風(fēng)險(xiǎn)的股票估值。”

????公平地說(shuō)，惠特尼從未說(shuō)過(guò)銀行股一文不值。比如，她也許以 5 美元的價(jià)格買(mǎi) Wachovia 的股票（現(xiàn)在是 16 美元）。盡管出于輕蔑，布朗的這一通炮轟實(shí)際上重申了惠特尼論點(diǎn)的核心部分。如果她現(xiàn)在不知道該怎樣給銀行正確估值，那是因?yàn)楣乐禈?biāo)準(zhǔn)不適用了。當(dāng)盈利化為烏有，市盈率就毫無(wú)用處。用市凈率來(lái)給銀行估值同樣無(wú)益。那些賬面價(jià)值─反映基本的債務(wù)與資產(chǎn)狀況─是個(gè)變動(dòng)的指標(biāo)?；萏啬嵴f(shuō)：“花旗銀行自去年以來(lái)，已經(jīng)損失了 50% 的賬面價(jià)值。問(wèn)題在于，我不認(rèn)為減記已經(jīng)完成，所以我依舊認(rèn)為，資本金水平將走低，募資將使股本進(jìn)一步攤薄，股票繼續(xù)下行?！?/p>

????另一個(gè)負(fù)面因素是：惠特尼認(rèn)為，兩則很少有人談到的規(guī)則變化，將妨礙銀行的復(fù)蘇。一個(gè)是所謂新會(huì)計(jì)規(guī)則 FAS 141R。由于危機(jī)深重，惠特尼希望銀行監(jiān)管部門(mén)將資本狀況良好的機(jī)構(gòu)與苦苦掙扎的機(jī)構(gòu)強(qiáng)行合并。問(wèn)題是，這類(lèi)協(xié)議必須在 12 月新規(guī)定生效之前進(jìn)行。她說(shuō)：“新規(guī)定下，銀行合并幾乎不可能?！币?guī)定要求，收購(gòu)方不僅要按市價(jià)調(diào)整所收購(gòu)公司的資產(chǎn)組合─別忘了，現(xiàn)在幾乎沒(méi)人想競(jìng)價(jià)收購(gòu)按揭資產(chǎn)─而且還要按市價(jià)調(diào)整本公司的資產(chǎn)組合。“沒(méi)人想這么做，”惠特尼說(shuō)。

????第二個(gè)可能引起大亂的規(guī)則改變是，從明年起，美國(guó)儲(chǔ)蓄管理局（Office of Thrift Supervision）將禁止信用卡發(fā)行機(jī)構(gòu)利用外部信用信息改變利息率。比如，富國(guó)銀行（Wells Fargo）不能僅因?yàn)槟氵t交電費(fèi)而提高你的信用卡利息率。盡管惠特尼認(rèn)為儲(chǔ)管局是出于好意，但她相信這將迫使銀行降低對(duì)消費(fèi)者的貸款額，使這個(gè)鮮有亮點(diǎn)的業(yè)務(wù)變得更黯淡。她說(shuō)：“這個(gè)規(guī)定一旦生效，基本就等于削減了美國(guó)普通消費(fèi)者的花銷(xiāo)?！?/p>

????能在一項(xiàng)表面上利于消費(fèi)者的提案中發(fā)現(xiàn)消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)，顯示了惠特尼觀點(diǎn)的悲觀。實(shí)際上，她一直如此堅(jiān)定和坦白地看空。很難想象，如果她逆勢(shì)而行，該如何保持信譽(yù)。這與阿比·約瑟夫·科恩在 2000 年和 2001 年所面對(duì)的困境一樣─她在大盤(pán)走勢(shì)疲軟時(shí)受到了猛烈攻擊。

????菲茲吉朋說(shuō)，她不久前問(wèn)惠特尼：結(jié)局會(huì)怎樣？惠特尼的回答帶宿命論的意味：“我將做出一個(gè)糟糕的判斷，就是這樣。”在被問(wèn)到下一步職業(yè)打算時(shí)，她并不確定。當(dāng)經(jīng)理，有些興趣；加盟對(duì)沖基金（通常是明星分析師的下一個(gè)職業(yè)），沒(méi)興趣?！拔抑恢溃蚁胱鳇c(diǎn)大事。我想贏得和最聰明的人一起用餐的權(quán)利?！?/p>

????不管未來(lái)怎樣，惠特尼說(shuō)，她不會(huì)浪費(fèi)時(shí)間去擔(dān)憂(yōu)她對(duì)銀行的光輝論斷是否有錯(cuò)?！耙?，我總在擔(dān)心我錯(cuò)過(guò)了什么，因此我要工作這么久，睡這么少?！钡珨?shù)據(jù)說(shuō)明一切，它們正在說(shuō)明的是，一切還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束。

????譯者：古正