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????編者按：針對(duì)讀者提出的涉及管理方面的問(wèn)題，本刊編輯部邀請(qǐng)專家予以解答。讀者也可以在本刊的網(wǎng)站（www.zgfxmdz.com）上獲取本欄目的內(nèi)容。如有建議或有意參與，請(qǐng)通過(guò) liquanwei@cci.com.hk 與欄目編輯聯(lián)系。本期回答問(wèn)題的專家，是德勤中國(guó)金融財(cái)務(wù)咨詢有限公司北京分公司總監(jiān)袁先智博士。袁博士在金融（包括保險(xiǎn)）及能源行業(yè)衍生產(chǎn)品定價(jià)和相關(guān)計(jì)量金融風(fēng)險(xiǎn)管理的咨詢服務(wù)方面擁有豐富經(jīng)驗(yàn)。在過(guò)去18年間，他完成了多項(xiàng)銀行、能源、石油、航空、制藥等行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)咨詢項(xiàng)目。德勤是中國(guó)大陸及港澳地區(qū)居領(lǐng)導(dǎo)地位的專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)之一，為中國(guó)企業(yè)、跨國(guó)公司及高成長(zhǎng)的企業(yè)提供全面的審計(jì)、稅務(wù)、企業(yè)管理咨詢和財(cái)務(wù)咨詢服務(wù)。

????問(wèn)：金融危機(jī)形勢(shì)下，全球都面臨信貸危機(jī)及未來(lái)經(jīng)濟(jì)不確定性的挑戰(zhàn)，金融產(chǎn)品定價(jià)和金融風(fēng)險(xiǎn)管理更是成為熱門(mén)話題。這兩者之間究竟存在何種聯(lián)系？

????答：首先需要指出的是，有效和可靠的金融風(fēng)險(xiǎn)管理，是以金融機(jī)構(gòu)或公司對(duì)金融衍生品可靠的估值系統(tǒng)能力為根基的。理由如下：對(duì)于任何一個(gè)投資組合，其價(jià)值的變化（P&L，即損益值）就是我們通常講的投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，任何投資組合都存在兩種可能的風(fēng)險(xiǎn)：如果投資組合的損益值是正數(shù)，我們稱之為好的風(fēng)險(xiǎn)值；如果投資組合的損益值是負(fù)數(shù)，我們稱之為壞的風(fēng)險(xiǎn)。在金融風(fēng)險(xiǎn)管理中， 我們主要考慮的是壞的風(fēng)險(xiǎn)，即損益值是負(fù)值的情況。

????因此，一個(gè)金融機(jī)構(gòu)或公司如果沒(méi)有對(duì)金融衍生品可靠的定價(jià)能力，其投資組合價(jià)值的變化不可能被有效地披露。因此可以想象，其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)披露不可能充分。也就是說(shuō)， 在沒(méi)有可靠的定價(jià)能力情況下， 其風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的暴露往往是不夠充分的！這也是我們從這次次貸引發(fā)的金融危機(jī)中看到的實(shí)際現(xiàn)象。

????問(wèn)：您認(rèn)為金融風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)鍵原則和有效實(shí)施方法是什么？在實(shí)施過(guò)程中應(yīng)該把握哪些關(guān)鍵因素？

????答：風(fēng)險(xiǎn)管理一般遵從以下三個(gè)關(guān)鍵原則：

????建立一種可靠的方式，以識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)因子，并為其建立模型

????首先，明確主要的風(fēng)險(xiǎn)因子。例如，就市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而言，主要風(fēng)險(xiǎn)因子包括利率（如所有金融衍生品的利率）和價(jià)格（包括能源合約在內(nèi)的所有期貨及商品衍生品的價(jià)格）。

????然后，確定“期限結(jié)構(gòu)”。由于市場(chǎng)類型包括“現(xiàn)貨市場(chǎng)”、“期貨 / 遠(yuǎn)期市場(chǎng)”、“期權(quán)市場(chǎng)”及可能的混合市場(chǎng)（如“結(jié)構(gòu)化的衍生品市場(chǎng)”、“奇異產(chǎn)品市場(chǎng)”等），因此需要根據(jù)市場(chǎng)類型，為風(fēng)險(xiǎn)因子確定“期限結(jié)構(gòu)”，主要包括：

????1. “利率期限結(jié)構(gòu)”：如 美國(guó) Libor 利率與掉期（Swap）利率期限結(jié)構(gòu)；

????2. “價(jià)格期限結(jié)構(gòu)”：如石油期貨 / 價(jià)格曲線是風(fēng)險(xiǎn)管理中最具挑戰(zhàn)性的問(wèn)題；

????3. “波動(dòng)性期限結(jié)構(gòu)”：在不同的期權(quán)衍生品、混合結(jié)構(gòu)產(chǎn)品和奇異衍生品的期權(quán)市場(chǎng)上，期權(quán)衍生品對(duì)利率或價(jià)格因子的多種隱含波動(dòng)性的期限結(jié)構(gòu)；

????4. “相關(guān)性期限結(jié)構(gòu)”：描述與不同合約期限相關(guān)的不同風(fēng)險(xiǎn)因子之間的相關(guān)性[如一個(gè)月與兩個(gè)月美國(guó)西得克薩斯輕質(zhì)原油（WTI）期貨價(jià)格的變動(dòng)]，這是目前最重要且最復(fù)雜的一種期限結(jié)構(gòu)。舉個(gè)例子，對(duì)次貸結(jié)構(gòu)化金融衍生產(chǎn)品中的“相關(guān)性”風(fēng)險(xiǎn)因子（違約概率方面）測(cè)評(píng)不足， 可能是導(dǎo)致 2007 年 6 月以來(lái)信貸市場(chǎng)流動(dòng)性不足的主要原因之一。

????一旦確定了主要的風(fēng)險(xiǎn)因子和期限結(jié)構(gòu)，那么接下來(lái)最關(guān)鍵的一步就是找到一種合理可靠的定量方法，對(duì)每個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)因子（如利率和價(jià)格比率）的不確定變動(dòng)進(jìn)行建模。這需要整合利率期限結(jié)構(gòu)、價(jià)格期限結(jié)構(gòu)及相關(guān)性期限結(jié)構(gòu)，并確保所采用模型的基礎(chǔ)與相應(yīng)輸入?yún)?shù)和數(shù)據(jù)來(lái)源的假設(shè)保持一致。例如，在一般情況下很難使用對(duì)數(shù)正態(tài)分布模型對(duì)原油價(jià)格進(jìn)行有效建模，但我們可以通過(guò)假設(shè)利率變動(dòng)遵循正態(tài)分布，從而對(duì)利率的變化進(jìn)行有效建模。

????有效設(shè)計(jì)并實(shí)施可靠的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量

????一旦我們找到了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因子建模的可靠方法，另一個(gè)極為重要的任務(wù)就是以有效的方式對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行日常的測(cè)量與管理。由于金融產(chǎn)品的多樣性, 實(shí)際上的風(fēng)險(xiǎn)因子有成千上萬(wàn)種。大多數(shù)銀行、公司按照風(fēng)險(xiǎn)值（VaR，Value at Risk）概念或者“條件風(fēng)險(xiǎn)值”或“極值理論”等方法，采用蒙特卡羅模擬框架對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行建模。由于風(fēng)險(xiǎn)模型是一種估計(jì)方法，因此為了確保風(fēng)險(xiǎn)值報(bào)告的可靠性，設(shè)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)值系統(tǒng)應(yīng)具有如下兩個(gè)功能：

????1. 進(jìn)行歷史測(cè)試（Back Testing），反映風(fēng)險(xiǎn)值系統(tǒng)對(duì)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)的有效性；

????2. 基于現(xiàn)有的資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)，進(jìn)行壓力測(cè)試（Stress Testing），確定公司業(yè)務(wù)在不同處境下的風(fēng)險(xiǎn)敞口披露情況。

????根據(jù)監(jiān)管委員會(huì)或機(jī)構(gòu)（如根據(jù)《巴塞爾資本協(xié)定 II 》或《風(fēng)險(xiǎn)償付體系 II》框架）要求，1）和 2）是執(zhí)行日常風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估所必備的條件。但事實(shí)上，如果風(fēng)險(xiǎn)值系統(tǒng)設(shè)計(jì)不合理，就很難進(jìn)行日常歷史測(cè)試和壓力測(cè)試，因?yàn)檫@需要用于既定情景和資產(chǎn)組合定位的參數(shù)輸入和假設(shè)發(fā)生連貫一致的多種變化。如果風(fēng)險(xiǎn)值系統(tǒng)的數(shù)據(jù)庫(kù)不夠靈活，或者沒(méi)有為風(fēng)險(xiǎn)值系統(tǒng)合理設(shè)計(jì)與實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)因子映射，該系統(tǒng)也不能有效運(yùn)作。一個(gè)有效的金融風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)，可以給公司提供每日的風(fēng)險(xiǎn)值報(bào)告并按時(shí)實(shí)現(xiàn) 1）和 2）。通常的國(guó)際慣例是監(jiān)管委員會(huì)和機(jī)構(gòu)要求風(fēng)險(xiǎn)值報(bào)告于每日上午 9:30 遞交（特殊情況于上午 11:30 遞交）；否則，將視為公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)值報(bào)告系統(tǒng)在特定的某一天不支持公司業(yè)務(wù)。因此，我們需要考慮的一個(gè)最基本要素是在模型的有效性與復(fù)雜度之間尋求一個(gè)折衷方案。事實(shí)上，在實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)值系統(tǒng)之前，決定開(kāi)發(fā)何種風(fēng)險(xiǎn)值報(bào)告系統(tǒng)是至關(guān)重要的。因?yàn)樗粌H涉及到從根本上考慮風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告系統(tǒng)應(yīng)該包含那些最基本和最重要的風(fēng)險(xiǎn)因子及對(duì)其他不同類型風(fēng)險(xiǎn)因子的映射問(wèn)題，而且還需考慮公司在市場(chǎng)背景下的中長(zhǎng)期業(yè)務(wù)，并涉及其管理文化，以及日常運(yùn)行和維護(hù)風(fēng)險(xiǎn)值系統(tǒng)的能力。確保合理有效的風(fēng)險(xiǎn)值系統(tǒng)，需要一支具備金融知識(shí)和定價(jià)能力的合格團(tuán)隊(duì)，能夠在充分考慮市場(chǎng)環(huán)境的前提下理解風(fēng)險(xiǎn)值模型的假設(shè)和方法，并且輸入合理的數(shù)據(jù)。

????由于金融與保險(xiǎn)行業(yè)的差別，使它們?cè)陲L(fēng)險(xiǎn)報(bào)告系統(tǒng)方面存在差異。依照國(guó)際清算銀行的《巴塞爾資本協(xié)定 II》和對(duì)保險(xiǎn)公司采用的歐盟《風(fēng)險(xiǎn)償付體系 II》框架，保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告系統(tǒng)通常更為復(fù)雜，因?yàn)閴垭U(xiǎn)與非壽險(xiǎn)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)因子不同于金融衍生品。因此，金融公司的綜合風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告系統(tǒng)一般由三部分組成：“市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)”、“信貸風(fēng)險(xiǎn)”和“操作風(fēng)險(xiǎn)”；而保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告由四部分組成：“市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)”、“信貸風(fēng)險(xiǎn)”、“操作風(fēng)險(xiǎn)”和“保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)”。