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????富蘭克林國(guó)海彈性市值

????基金經(jīng)理：張曉東 基金類型：股票型基金

????張曉東是個(gè)典型的“翻瓦片”基金經(jīng)理，他將 75% 的時(shí)間花在近 100 家公司的基本面研究上。他說，“我是典型的自下而上投資者，尋找價(jià)格低估并且基本面優(yōu)秀的公司?！北热?，高污染的化工行業(yè)并不被人們看好，但張曉東曾買入生產(chǎn)染料的浙江龍盛并獲利豐厚。“由于個(gè)股的估值不夠有吸引力，我可能在看好的行業(yè)沒有任何配置；或者買入不看好的行業(yè)里的估值有吸引力的個(gè)股?！?/p>

????深受巴菲特價(jià)值投資理念的影響，加之多年的國(guó)外投資經(jīng)驗(yàn)，獨(dú)立的判斷，永遠(yuǎn)保持好奇心，張曉東管理基金時(shí)在絕對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)控制上表現(xiàn)出了超過一般基金經(jīng)理的能力。2008 年，他管理的富蘭克林國(guó)海彈性市值基金被國(guó)際基金評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)晨星評(píng)為五星級(jí)基金，在 2008 年同類股票型基金中業(yè)績(jī)名列前 10%。自從 2008 年 4~5 月份減倉(cāng)后，張曉東一直將股票倉(cāng)位維持在略高于 60%，一直至年底，回避抄底買入，在股票市場(chǎng)的大跌中減少了損失。

????2009 年對(duì)任何一位基金經(jīng)理無(wú)疑都將是嚴(yán)峻的考驗(yàn)。張曉東希望繼續(xù)注重個(gè)股選擇，并通過較靈活的行業(yè)配置提高收益?！斑@并非違背價(jià)值投資。在一個(gè)震蕩市里，新興市場(chǎng)中同行業(yè)的公司會(huì)出現(xiàn)股價(jià)齊上齊下的特征?！彼f。

????如何看待目前 A 股的投資價(jià)值？

????年初以來(lái) A 股的反彈，有宏觀經(jīng)濟(jì)基本面改善的支撐，但目前股市 2009 年的市盈率在 18 倍左右，我認(rèn)為有點(diǎn)過了。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)可能需要五年的時(shí)間才能完成整個(gè)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)型。目前上市公司可持續(xù)的盈利增長(zhǎng)前景并不明確，不足以支撐市場(chǎng)的估值水平。

????許多中國(guó)的行業(yè)集中度太低，面臨重組的機(jī)會(huì)，包括電力、煤炭和房地產(chǎn)等，需要通過行業(yè)整合來(lái)提升競(jìng)爭(zhēng)力。另外，電力和煤炭行業(yè)的許多公司有集團(tuán)向上市公司資產(chǎn)注入或整體上市的必要。

????但是，完成這些整合也有制約因素，比如公司管理層的激勵(lì)問題。在缺少管理層長(zhǎng)期激勵(lì)的情況下，企業(yè)可能會(huì)缺少動(dòng)力進(jìn)行擴(kuò)張和行業(yè)整合。而且，涉及到裁員等敏感的問題，可能會(huì)束縛企業(yè)的手腳。另外，對(duì)于有重組題材的股票，需要非常謹(jǐn)慎，可能會(huì)存在集團(tuán)公司向上市公司“抽血”的現(xiàn)象。

????你的組合中，長(zhǎng)期持有長(zhǎng)江電力？

????我們現(xiàn)在是長(zhǎng)江電力的前 20 位股東，集團(tuán)的整體上市是個(gè)套利機(jī)會(huì)。另外，這個(gè)企業(yè)每年產(chǎn)生 50 億的現(xiàn)金流，有外延性的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，同時(shí)也具備投資建上游水電站帶來(lái)的內(nèi)生性增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。

????你管理了兩只基金，一只配了銀行，一只沒有配銀行？

????四小龍之一的新加坡經(jīng)濟(jì)發(fā)展最快時(shí)，銀行的市凈率也只有 2 倍，而我們的上市銀行估值去年初達(dá)到了 2~3 倍，所以我一度減持了銀行。今年 1 月份，銀行貸款數(shù)額達(dá)到 1.6 萬(wàn)億，推動(dòng)銀行股上漲。目前來(lái)看，利好消息已經(jīng)在銀行股中反映出來(lái)。我認(rèn)為應(yīng)該考慮降息的風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，除政府項(xiàng)目外，貸款需求偏弱。有券商的研究報(bào)告顯示，1~2 月份的銀行貸款中，40% 是政府項(xiàng)目的貸款，集中于基建，40% 是票據(jù)融資，20% 才是與政府項(xiàng)目和票據(jù)融資無(wú)關(guān)的企業(yè)和個(gè)人的貸款。銀行利潤(rùn)對(duì)息差很敏感，貸款數(shù)量增加的利好已經(jīng)充分反映出來(lái)，我們需要考慮息差下降的風(fēng)險(xiǎn)。

????你的投資組合里面曾經(jīng)配置了像華魯恒升這類既非原材料又非終端消費(fèi)的公司，這類企業(yè)利潤(rùn)可觀嗎？你當(dāng)時(shí)是怎么考慮的？

????目前持有它，是因?yàn)檫@是化工板塊里最優(yōu)秀的公司之一。從微笑曲線來(lái)看，兩端的企業(yè)利潤(rùn)高，中國(guó)的企業(yè)大多數(shù)集中在中間。但是，有些中國(guó)的制造企業(yè)是很有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的。華魯恒升主要生產(chǎn)氮肥和煤化工產(chǎn)品，引進(jìn)了德士古（Texaco）的水煤漿技術(shù)，成本控制能力在國(guó)內(nèi)做得最好。比如，它利用低質(zhì)的粉煤液化燃燒后發(fā)電，降低了成本，公司的毛利率比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手高 10% 左右。公司管理層非常敬業(yè)，重大投資項(xiàng)目的可行性研究做得很到位，很少失誤。

????你的組合里曾經(jīng)重倉(cāng)華東醫(yī)藥，當(dāng)時(shí)是怎么考慮的？

????華東醫(yī)藥主要生產(chǎn)仿制藥，在研發(fā)和工藝方面實(shí)力不俗。更為優(yōu)秀的是，公司擁有很強(qiáng)的銷售隊(duì)伍，這是資產(chǎn)負(fù)債表里看不到的價(jià)值。它與恒瑞制藥一樣在研發(fā)和銷售方面非常強(qiáng)，但它的市盈率只有 20 倍左右，遠(yuǎn)低于恒瑞醫(yī)藥的 30 倍，是中國(guó)難得的制藥企業(yè)。同時(shí)，這家公司很穩(wěn)健，新藥的投資非常謹(jǐn)慎，且成功率極高。只是大股東以前有損害流通股股東利益的行為，造成目前估值偏低。