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????從經(jīng)濟(jì)增加值的視角審視中國百強(qiáng)上市公司，將告訴你一個(gè)不同的創(chuàng)造或毀損財(cái)富的故事

????特約作者：趙冰

????沃倫·巴菲特在《致股東的信》里說過：“最值得擁有的公司能夠長期以非常高的回報(bào)率利用大筆不斷增值的資產(chǎn)；最不值得擁有的公司會反其道而行之，一貫以非常低的回報(bào)使用不斷膨脹的資產(chǎn)?！苯?jīng)濟(jì)增加值（EVA）就是這樣一個(gè)綜合考量企業(yè)使用資本的規(guī)模及運(yùn)用這些資本所獲得的回報(bào)水平的指標(biāo)。與傳統(tǒng)會計(jì)利潤不同，EVA 指從稅后凈營業(yè)利潤中扣除股權(quán)和債權(quán)投資者的全部投入的機(jī)會成本后的所得。而來自股東的資金成本通常要比債權(quán)人的資金成本高出許多，因?yàn)橄啾榷怨蓶|承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更高。從 EVA 的視角審視中國百強(qiáng)上市公司，將告訴你一個(gè)不同的創(chuàng)造財(cái)富或毀損財(cái)富的故事。

????僅在海外上市的百強(qiáng)公司，由于會計(jì)準(zhǔn)則的差別會使數(shù)據(jù)失去可比性。此次研究中我們沒有考察這些公司。同時(shí)在 A 股和海外上市的公司，則采用國內(nèi)會計(jì)準(zhǔn)則數(shù)據(jù)。金融類的上市公司因其特有的業(yè)務(wù)特性和 EVA 測算方法，研究中也予以剔除。研究的年度范圍是 2004~2008 這 5 年，有兩家百強(qiáng)公司上市時(shí)間較晚，沒有 5 年的完整數(shù)據(jù)，我們也予以剔除。剔除這三種情況后保留的公司共 58 家。將這些公司置于非金融類非 ST 類的所有 1,411 家 A 股公司中，我們可以更清晰地一窺百強(qiáng)公司價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值毀損的全貌。

????2008 年位居中國上市公司收入榜首的中國石化實(shí)現(xiàn)銷售收入 14,521 億元，凈利潤 297 億元。但該公司獲得這些收益運(yùn)用的資本總額高達(dá) 4,912 億元，其中股權(quán)資本為 3,301 億元，扣除所有資本的成本后中國石化的 EVA 為 －410 億元。這意味公司在 2008 年毀損了 410 億元的財(cái)富。在考察的所有 1,411 家 A 股公司中，中國石化運(yùn)用的資本僅次于中國石油，排第 2 位，資本效率居于 1,251 位。這種效率低下但規(guī)模龐大的特征，使該公司位于所有上市價(jià)值毀損榜的榜首。而 2007 年中國石化的 EVA 為 365 億元，EVA 在兩年間發(fā)生突變，主要是因?yàn)?2008 年原油價(jià)格高企導(dǎo)致的煉油部門大額虧損。資本規(guī)模或者說企業(yè)規(guī)模是一把雙刃劍，運(yùn)用得當(dāng)可以創(chuàng)造巨大財(cái)富，而一旦出現(xiàn)資本效率低下的情況，規(guī)模則成了毀損價(jià)值的最大元兇。

????在利用 EVA 分析企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力時(shí)，行業(yè)景氣周期的原因會使得公司 EVA 波動較大，甚至在某些年份出現(xiàn)負(fù)值。比如上述的中國石化和近年來因煤價(jià)大幅上漲而受挫的火電公司。通過跟蹤考察多年的 EVA 并進(jìn)行同行業(yè)內(nèi)公司的對標(biāo)分析，可以更清晰地了解一家企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力。2004~2008 這五年的數(shù)據(jù)顯示，航空公司是價(jià)值毀損的多年?？汀Ｖ袊蠛娇展尽戏胶娇?、中國國航和東方航空——所有年份的 EVA 均為負(fù)值，五年合計(jì)毀損的價(jià)值分別為 223 億元、183 億元和 179 億元。將這三家公司進(jìn)行對比分析，中國國航的資本效率為 －4.9%，但情況遠(yuǎn)好于東方航空（資本效率 －7.7%）和南方航空（資本效率 －7.3%）。

????再來看一下格力電器，按收入排名該公司位于第 51 位。它在 2008 年運(yùn)用資本 77.5 億元，為 2004 年資本總額的 2.8 倍。公司利用資本的效率在過去幾年也逐年提高，由 2004 年的 5% 穩(wěn)步提高到 2008 年的 15.4%。由于規(guī)模和效率這兩方面的指標(biāo)都在不斷提高，公司創(chuàng)造財(cái)富的能力也不斷增強(qiáng)。格力電器 2004 年 EVA 為 1.5 億元，2008 年則達(dá)到了 12 億元。在我們考察的 1,411 家公司中，格力電器運(yùn)營資本的金額排151 位，資本回報(bào)率排 44 位，由于兩方面的指標(biāo)發(fā)展比較均衡，2008 年格力電器 EVA 排名第 28 位。需要進(jìn)一步指出的是，企業(yè)所可能利用的資本規(guī)模及獲取的資本回報(bào)率，會因所在行業(yè)的特征而迥然不同。

????既然 EVA 可以更好地反應(yīng)企業(yè)的財(cái)富創(chuàng)造，如何才能提升這一能力呢？從“EVA = 投資資本 × 資本效率”這一公式可以看出，要提升企業(yè)的 EVA，從大的方面看有兩條途徑。一是改變資本規(guī)模，包括在 EVA 大于零的項(xiàng)目上增加投資，也包括從 EVA 小于零的項(xiàng)目上撤回資金。如果格力電器在過去幾年屬于前一種情況的話，那么同樣從事電器行業(yè)的 TCL 集團(tuán)在過去幾年則屬于后一種情況。與 2004 年相比，TCL 集團(tuán) 2008 年投資資本總額沒有增加，反而有一定的下降。相應(yīng)地，公司的 EVA 狀況也在逐步改善，從最高時(shí)的 －24.4 億元變?yōu)?2008年 的 －4.2 億元。我們相信，只要這種狀況持續(xù)下去，該公司很快將從財(cái)富的毀損者變成財(cái)富的創(chuàng)造者。

????另一個(gè)改善 EVA 的途徑是提高資本使用效率。資本效率等于資本回報(bào)率減去資本成本率。在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)很不合理的情況下，可以通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來降低資本成本。這樣的情況比較少見，更常見的情況是在公司運(yùn)營中不斷提升資本的回報(bào)率。這也包括提升企業(yè)的經(jīng)營毛利率和資本的周轉(zhuǎn)率兩個(gè)方面。前文提及的格力電器的經(jīng)營毛利率在 2004~2008 年間逐步從 2.6% 提升到 4.3%，帶動資本回報(bào)率從 13% 增加到 23.4%。而從事食品行業(yè)的雙匯發(fā)展（收入排名第 96 位）也取得了可與格力電器媲美的成績，在這一時(shí)間，公司的資本回報(bào)率從 15.6% 穩(wěn)步提升到 27%。與格力電器毛利率穩(wěn)步提高不同，雙匯發(fā)展的毛利率保持相對穩(wěn)定，資本周轉(zhuǎn)率從 2004 年的 4.4 倍提升到了 2008 年的 8.7 倍，這樣起到了提高資本回報(bào)率的作用。

????雖然國資委主任李榮融在 2007 年的中央企業(yè)第一任期業(yè)績考核總結(jié)表彰大會上將“引入價(jià)值管理理念，繼續(xù)鼓勵(lì)企業(yè)使用經(jīng)濟(jì)增加值考核指標(biāo)，引導(dǎo)中央企業(yè)更加關(guān)注價(jià)值創(chuàng)造”作為繼續(xù)完善考核方法體系的重要一環(huán)，但許多企業(yè)認(rèn)為 EVA 不過是財(cái)務(wù)部門簡單計(jì)算得出的數(shù)字而已。

????這種看法是片面的，EVA 價(jià)值管理體系包括戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營計(jì)劃、預(yù)算管理、績效評估、激勵(lì)機(jī)制及投資決策等諸多方面。其中，EVA 價(jià)值管理模型是保證體系穩(wěn)步推進(jìn)的核心環(huán)節(jié)，因?yàn)檫@個(gè)模型幫助管理層更好地評價(jià)、觀察和理解公司價(jià)值的驅(qū)動和毀損因素。筆者在協(xié)助企業(yè)實(shí)施價(jià)值管理體系建設(shè)時(shí)，一位企業(yè)管理人員曾提及“EVA 體系應(yīng)該與管理層工作中的關(guān)注重點(diǎn)結(jié)合在一起”。應(yīng)該說，這一提法說明了 EVA 價(jià)值管理體系的核心思想，但這些關(guān)注重點(diǎn)如何作用于企業(yè)的 EVA，則離不開 EVA 價(jià)值管理模型，而且這一模型還能幫助管理層挖掘被忽略但理應(yīng)成為關(guān)注重點(diǎn)的驅(qū)動因素。

????從本文關(guān)于資本的規(guī)模與效率、增加資本投入或退出毀損財(cái)富的項(xiàng)目、提升毛利率或周轉(zhuǎn)率改進(jìn)回報(bào)水平等討論中可以看出，即使在比較宏觀的層面，分析企業(yè)如何才能更好地創(chuàng)造 EVA，也并不容易。在企業(yè)內(nèi)部推動 EVA 價(jià)值管理體系建設(shè)，即使有最高層決策者的全力支持，也不可能一蹴而就，而必然是一個(gè)比較長期的過程。