插圖來源：FEDERICO GASTALDI

埃隆·馬斯克（Elon Musk）收購?fù)铺毓荆═witter）本身便是一個巨大的商業(yè)故事，但它隱藏了一個更大的商業(yè)故事。

此次競購讓媒體對馬斯克的收購目標計劃議論紛紛。這位大亨希望將這家社交媒體平臺轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€言論自由的城市廣場，這可能意味著恢復(fù)美國前總統(tǒng)唐納德·特朗普（Donald Trump）的社交媒體賬號，讓推特成為他的傳聲筒。專家們想知道，這位特立獨行的人是否真的能夠像他承諾的那樣，可以在五年內(nèi)將這家深陷困境的公司的收入翻五倍。

到目前為止，馬斯克搖擺不定、競購后宣布暫停，對推特公司的運營和股東來說是一場災(zāi)難。在今年4月同意以每股54.20美元的價格將推特公司變成一家私人控股公司后，馬斯克在幾周后開始拖延時間，聲稱該平臺上“機器人”和虛假賬戶的數(shù)量遠遠高于推特公司聲稱的數(shù)量。許多人認為馬斯克的這一舉動是為了以更低的價格達成交易——甚至完全放棄交易。這個問題在本報道發(fā)表時仍未解決，但到那時，推特公司的管理層已經(jīng)陷入混亂，其股價也已經(jīng)暴跌。

不過，盡管推特公司遭受重創(chuàng)，但迄今為止，這筆交易最大的輸家是特斯拉公司（Tesla）的股東，而電動汽車巨頭特斯拉公司讓馬斯克成為偶像。如果馬斯克如愿以償，成為推特公司的主理人和首席執(zhí)行官，那么這些投資者就將遭受更大的損失。

盡管特斯拉公司最大的長期投資者都沒有公開批評馬斯克收購?fù)铺毓局e，但從其股票的大幅拋售中能夠明顯看出，許多投資者對該交易嗤之以鼻。從4月1日收盤，即馬斯克披露其推特公司初始股份之前，到5月20日，特斯拉的股價下跌了39%。股價下跌抹去了特斯拉公司4,330億美元的市值，這是有史以來在如此短的時間內(nèi)最大的損失之一。換一種說法：特斯拉公司的市值下跌帶來的損失是馬斯克收購?fù)铺毓咎嶙h的440億美元的近10倍。

收購?fù)铺毓镜慕灰撞⒉皇翘厮估竟蓛r下跌的唯一原因（經(jīng)濟衰退帶來的威脅必然是另一個原因）。但很容易看出為什么收購?fù)铺毓镜慕灰讜尮蓶|們心驚肉跳。在特斯拉公司自身面臨重大挑戰(zhàn)之際，重振推特公司（一家在低利潤行業(yè)中存在嚴重現(xiàn)金流問題的公司）所面臨的挑戰(zhàn)和成本將極大地分散馬斯克的注意力。這些挑戰(zhàn)，包括其上海超級工廠的關(guān)閉、市場份額的下降以及來自全球電動汽車新進入者的激烈競爭，都需要馬斯克全力以赴來應(yīng)對。突然間，被馬斯克打動而相信特斯拉的追隨者開始質(zhì)疑他們的英雄怎么可能為另一家公司展開瘋狂的改革行動。

特斯拉迷們并不是唯一一群涉及到金錢得失問題的人。作為標準普爾500指數(shù)（S&P?500）中市值最大的公司之一，特斯拉公司在5月底的市值為6,870億美元，是大盤股指數(shù)基金的主力。這使其成為數(shù)千萬美國人的401(k)計劃（養(yǎng)老基金——譯注）和儲備金的一部分。例如，截至4月30日，特斯拉在先鋒標準普爾500指數(shù)ETF基金（Vanguard S&P 500 ETF）中排名第五位，占2.1%，高于伯克希爾-哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）、聯(lián)合健康集團（UnitedHealth Group）和強生公司（Johnson & Johnson）。

當然，即使沒有收購?fù)铺毓镜慕灰?，特斯拉的股價暴跌也可以說是不可避免的。根據(jù)特斯拉公司在未來幾年內(nèi)能夠?qū)嶋H產(chǎn)生的銷售額和利潤，其股票被嚴重高估了。證券研究公司New Constructs的負責人戴維·特雷納（David Trainer）說：“馬斯克是個天才，但也是個狡猾的經(jīng)營者，他通過炒作的方式讓特斯拉公司坐上了火箭飛船。”無論結(jié)果如何，收購?fù)铺毓镜倪@場鬧劇都可以證明泡沫破滅。

以下是推特公司收購案對特斯拉公司未來構(gòu)成的五大威脅——除了高管分心之外。

治理推特公司的費用。在向貸方和投資者的介紹中，馬斯克為推特公司設(shè)定了幾乎不可能實現(xiàn)的目標。最值得注意的是，他的目標是將用戶群從2021年的2.17億增加到2028年的近10億。投行Jefferies的分析師布倫特·蒂爾（Brent Thill）指出，他所了解的任何社交媒體平臺——包括Facebook——都沒有這么快的擴張，而且推特在年輕用戶中缺乏人氣，無法實現(xiàn)快速增長。

但更大的問題是，用戶群增長需要資金，而這一成本可能會以犧牲特斯拉公司的投資者為代價。為了達成這筆交易的融資，馬斯克已經(jīng)出售了他所持有的大約6%的特斯拉股份，價值85億美元。一位內(nèi)部人士告訴《財富》雜志，如果交易完成，馬斯克可能就會持有超過50%的推特公司股份。但這筆交易還要求推特公司承擔130億美元的巨額新債，每年的利息約為6.5億美元。

長話短說：這些利息可能會耗盡推特公司所有的運營現(xiàn)金，因此，沒有任何資本支出能夠用于建設(shè)技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施以支持更大的用戶群。如果推特公司的業(yè)績沒有改善，馬斯克就將面臨壓力，需要彌補任何損失，甚至需要提供數(shù)十億美元的新資本。而這反過來又加劇了馬斯克需要出售更多特斯拉股票的風險，可能會持續(xù)引發(fā)股票下跌。

保證金貸款的危險。馬斯克的融資藍圖包括質(zhì)押他自己的312.5億美元特斯拉股票——按當前價格計算約為4,400萬股——為收購?fù)铺毓精@得62.5億美元的貸款。根據(jù)特斯拉公司最近披露的財務(wù)信息，馬斯克此前已經(jīng)將8,800萬股股票質(zhì)押用于其他借款，但目前尚不清楚他使用了多少信貸。因此，如果他真的動用了這62.5億美元，他就將總共質(zhì)押他完全擁有的特斯拉股份的80%左右。

但內(nèi)部人士的巨額保證金貸款給所有股東帶來了巨大的危險。如果特斯拉的股價因為任何原因急劇下跌——比如，因為它失去了市場份額——馬斯克的貸方就可以要求他提供更多現(xiàn)金作為抵押。而這反過來又可能迫使他出售更多股票，從而將股票帶入死亡陷阱。能夠肯定的是，價格急劇下跌才會引發(fā)追加保證金。但由于特斯拉的價格相對于它的業(yè)績來說是如此之高——它的市盈率仍然接近90——這種下跌的可能性比一家擁有更大、更安全現(xiàn)金流的老牌公司要大得多。

中國難題。馬斯克非常依賴中國的電動汽車銷售和生產(chǎn)來推動特斯拉的增長。去年，中國的銷售額約占特斯拉總收入的四分之一。盡管短缺問題阻礙了上海工廠的發(fā)展，馬斯克仍然實現(xiàn)將其產(chǎn)能翻一番，達到每年100萬輛的巨大規(guī)模。

馬斯克對美國證券交易委員會。美國證券交易委員會（U.S. Securities and Exchange Commission）和馬斯克不是朋友關(guān)系——馬斯克收購?fù)铺毓究赡軙岆p方的關(guān)系變得更糟。監(jiān)管機構(gòu)指控馬斯克犯有證券欺詐罪，因為他在2018年的推文中聲稱，他已經(jīng)獲得了將特斯拉私有化的融資。馬斯克支付了2,000萬美元的罰款，并同意在三年內(nèi)不再擔任這家電動汽車制造商的董事長。

現(xiàn)在，馬斯克面臨來自推特公司股東的訴訟，指控他在規(guī)定日期后數(shù)周才披露他對該公司的初始投資，違反了證券法規(guī)。這個問題可能會引發(fā)美國證券交易委員會的另一次調(diào)查。馬斯克越是激怒美國證券交易委員會，該機構(gòu)就越有可能仔細審查他關(guān)于特斯拉前景的陳述。特斯拉驚人的估值部分取決于對未來多年巨大增長的信心。讓美國證券交易委員會不斷質(zhì)疑馬斯克在開空頭支票可能會打破這種說法。

特斯拉泡沫。當特斯拉公司股價達到1,100美元，公司估值達到1萬億美元時，New Constructs的特雷納整理了一些數(shù)據(jù)來回答一個亟待解決的問題：特斯拉需要發(fā)展到什么程度才可以證明這個價格是合理的？結(jié)論：特斯拉公司需要實現(xiàn)極大的發(fā)展，比現(xiàn)實中能夠?qū)崿F(xiàn)的發(fā)展的規(guī)模大的多。根據(jù)特雷納的說法，到2030年，特斯拉每年需要銷售1,500萬輛汽車，高于去年的93.1萬輛；根據(jù)國際能源署（International Energy Agency）的銷售預(yù)測，這意味著占據(jù)全球電動汽車市場57%的份額。

回到此時此地，越來越多的競爭對手正在電動汽車領(lǐng)域站穩(wěn)腳跟，而特斯拉公司的主導(dǎo)地位已經(jīng)在下滑。根據(jù)New Constructs和EV-volumes.com的數(shù)據(jù)，其全球電動汽車市場份額從2019年的16%下滑至去年的14%，2021年其在美國的市場份額為70%，同比下降9個百分點。

特雷納認為特斯拉公司的合理估值是多少？他最樂觀的預(yù)測是，特斯拉公司將在2030年售出700萬輛汽車，占全球交付量的27%（與今天相比有很大的增長），利潤率為9%，這將與豐田汽車（Toyota）近年來公布的行業(yè)領(lǐng)先數(shù)字持平。在這種情況下，特斯拉股票如今的真實價值是200美元——僅僅是當前價格的四分之一。特雷納補充說：“如果特斯拉公司未能達到這些預(yù)期，那么該公司的估值就將比如今的估值低。”

總之：無論馬斯克做什么，特斯拉公司的估值都注定會大幅下跌。他可以保持其作為世界上最有價值——甚至是最重要的——汽車制造商的地位，但前提是他必須聚焦汽車領(lǐng)域，放棄執(zhí)掌推特公司。特斯拉股價進一步下跌帶來的震驚，可能說服馬斯克結(jié)束他的推特公司收購案。在經(jīng)歷了資本主義史上最快的超級明星崛起之后，他大概不希望出現(xiàn)同樣戲劇性的下跌。

譯者：中慧言-王芳

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80%

如果收購?fù)铺毓窘灰壮晒ΓＢ　ゑR斯克持有的特斯拉股份的80%就可能會被質(zhì)押。

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14%

在2021年，特斯拉的全球電動汽車市場份額為14%，低于2019年的16%。

SOURCES: SEC FILINGS; NEW CONSTRUCTS