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中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2024年9月發(fā)布“并購(gòu)六條”之后短短兩個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，并購(gòu)重組相關(guān)概念股的平均漲幅超過(guò)了50%，而且誕生了十余只翻倍股。并購(gòu)重組這次火熱，是又一次短暫喧囂還是長(zhǎng)期蛻變的起點(diǎn)？

對(duì)比過(guò)往中國(guó)股市出現(xiàn)過(guò)的并購(gòu)重組寬松周期，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這次有一個(gè)明顯的不同點(diǎn)：隨著唐納德·特朗普再次當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)，中美之間的角力進(jìn)入新階段。從貿(mào)易到科技，中國(guó)經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)重重，而當(dāng)前中國(guó)政府實(shí)施的一系列綜合性措施旨在應(yīng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表衰退問(wèn)題，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)換檔，并改變國(guó)內(nèi)外對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的負(fù)面看法。尤其是在以人工智能為代表的新技術(shù)革命引發(fā)的全球競(jìng)爭(zhēng)中，企業(yè)在內(nèi)生增長(zhǎng)之外，需要通過(guò)并購(gòu)重組來(lái)實(shí)現(xiàn)外延式擴(kuò)張，“并購(gòu)六條”應(yīng)景而生。因此并購(gòu)重組有望成為本輪牛市的本質(zhì)特征，也是投資者應(yīng)該錨定的投資主線。

同時(shí)，政策鼓勵(lì)并購(gòu)重組除了被外部中美角力持續(xù)以及內(nèi)部產(chǎn)業(yè)升級(jí)換檔所推動(dòng)，也反映出地方政府尋求轉(zhuǎn)型“股權(quán)財(cái)政”的邏輯。這一邏輯需要良性的資本市場(chǎng)退出機(jī)制以完成“投資-產(chǎn)業(yè)招商-退出-再投資”的閉環(huán)，也是并購(gòu)重組概念成為中國(guó)股市“顯學(xué)”的一個(gè)鮮明注腳。

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“資本市場(chǎng)一個(gè)全新循環(huán)的開(kāi)啟”

“期盼春天來(lái)臨，這次有點(diǎn)像真的！”

“并購(gòu)六條”發(fā)布之后，華泰聯(lián)合證券董事總經(jīng)理、并購(gòu)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人勞阿毛（勞志明）在微信朋友圈如此感慨道。他在清華五道口金融學(xué)院講授并購(gòu)實(shí)務(wù)課程達(dá)七年之久，每年都暢想美好未來(lái)，“但并購(gòu)市場(chǎng)卻越來(lái)越冷，冷得直打哆嗦。還好，最近并購(gòu)新政來(lái)了，給了市場(chǎng)強(qiáng)心劑，從監(jiān)管到中介再到上市公司，都在做各種積極的探索，希望2024年是真正轉(zhuǎn)折的年份”。

他的期盼已經(jīng)部分得到市場(chǎng)驗(yàn)證。中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席吳清于2024年11月在一場(chǎng)峰會(huì)上透露，目前全市場(chǎng)中與戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)的上市公司數(shù)量接近2,700家，而自2024年9月“并購(gòu)六條”發(fā)布以來(lái)，已經(jīng)有260多家公司披露了資產(chǎn)重組相關(guān)事項(xiàng)，其中戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是并購(gòu)重組中的重點(diǎn)。

值得注意的是，在這次講話中，吳清對(duì)于備受關(guān)注的境內(nèi)IPO只字未提。國(guó)內(nèi)PE/VC退出高度依賴的IPO近兩年受阻，尤其是新“國(guó)九條”后IPO迎來(lái)最強(qiáng)監(jiān)管，IPO申報(bào)變得謹(jǐn)慎，終止IPO企業(yè)數(shù)量也在激增。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2024年前三季度平均每月境內(nèi)IPO企業(yè)僅8家，融資額53億元，而2023年同期為29家、360億元。

“并購(gòu)六條”的發(fā)布，為投資機(jī)構(gòu)退出提供了另外一種選擇，有助于激活創(chuàng)投市場(chǎng)。不過(guò)，政策的邏輯顯然不止于此，這其中有兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)耐人尋味：首先，政策大力支持上市公司跨行業(yè)并購(gòu)以及收購(gòu)尚未盈利的資產(chǎn)，表明對(duì)并購(gòu)重組目的或動(dòng)機(jī)的開(kāi)放態(tài)度；其次，政策強(qiáng)調(diào)增強(qiáng)對(duì)產(chǎn)業(yè)整合的支持，既包括激勵(lì)上市公司進(jìn)行垂直或水平的整合并購(gòu)，也包括支持私募股權(quán)基金依法收購(gòu)上市公司。

通過(guò)并購(gòu)重組來(lái)做大做強(qiáng)部分經(jīng)營(yíng)不佳甚至瀕臨退市的上市公司，實(shí)現(xiàn)中國(guó)資本市場(chǎng)的脫胎換骨，這一戰(zhàn)略目標(biāo)呼之欲出。

“并購(gòu)女王”劉曉丹所創(chuàng)立的晨壹投資（張勇從阿里巴巴卸任后加入）在2024年發(fā)文稱，戰(zhàn)略目標(biāo)改變意味著資本市場(chǎng)不能單純靠IPO和再融資來(lái)配置資源，并購(gòu)重組應(yīng)該成為上市公司尋求成長(zhǎng)的重要手段和資本市場(chǎng)新陳代謝的主要工具，這標(biāo)志著“資本市場(chǎng)一個(gè)全新循環(huán)的開(kāi)啟”。

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地方政府“見(jiàn)風(fēng)使舵”，加速轉(zhuǎn)向

在政策的暖風(fēng)下，地方政府也“見(jiàn)風(fēng)使舵”，從過(guò)去不惜花重金和堆資源以推進(jìn)本地企業(yè)上市，加速轉(zhuǎn)變到大力鼓勵(lì)通過(guò)并購(gòu)重組來(lái)實(shí)現(xiàn)上市企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)與產(chǎn)業(yè)整合。

在多個(gè)地方政府最新出臺(tái)的相關(guān)政策文件里，IPO不再是突出的重點(diǎn)，并購(gòu)重組成為了高頻詞。以資本市場(chǎng)交易最為活躍的上海和深圳為例，兩地在2024年先后發(fā)布了并購(gòu)重組行動(dòng)方案，尤其是深圳明確提出到2027年年底完成并購(gòu)重組項(xiàng)目超過(guò)100單、交易總價(jià)值突破300億元，力度之大前所未有。

深圳方面分析指出，當(dāng)前資本市場(chǎng)的并購(gòu)重組趨勢(shì)呈現(xiàn)三大特點(diǎn)：一是產(chǎn)業(yè)并購(gòu)成為市場(chǎng)主流，2024年1月至6月已經(jīng)完成的并購(gòu)重組交易中90%以上的交易為產(chǎn)業(yè)并購(gòu)；二是“硬科技”并購(gòu)成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)，半導(dǎo)體、電子設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、生物醫(yī)藥等“硬科技”含量較高行業(yè)的并購(gòu)重組數(shù)量和占比有所提升；三是國(guó)企成為并購(gòu)市場(chǎng)的重要力量，2024年披露的超過(guò)130起重大重組事件中，地方國(guó)有企業(yè)或中央國(guó)有企業(yè)的占比超過(guò)46%。

從“硬科技”的并購(gòu)來(lái)看，一個(gè)典型案例是深圳華星光電，這家由深圳市政府和TCL集團(tuán)合資成立的高科技公司在2024年9月宣布，擬通過(guò)支付現(xiàn)金108億元收購(gòu)境外上市公司LG顯示的控股子公司樂(lè)金顯示，這是自“并購(gòu)六條”發(fā)布以來(lái)A股上市公司公告啟動(dòng)并披露交易規(guī)模最大的并購(gòu)項(xiàng)目，也是自2024年以來(lái)國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)境外企業(yè)在華資產(chǎn)規(guī)模最大的項(xiàng)目。

深圳的另外一個(gè)典型案例涉及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型跨界并購(gòu)。主業(yè)為塑料制品的上市公司至正股份于2024年10月發(fā)布了重組預(yù)案，擬收購(gòu)全球排名前五的半導(dǎo)體引線框架供應(yīng)商AAMI的99.97%股權(quán)，同時(shí)剝離原主營(yíng)的環(huán)保電纜材料業(yè)務(wù)。在本次交易完成之后，該公司將完成向半導(dǎo)體業(yè)務(wù)的全面轉(zhuǎn)型。

這些公司都因?yàn)椴①?gòu)重組消息的刺激而迎來(lái)了一波股價(jià)暴漲，也是并購(gòu)重組概念領(lǐng)跑A股的一個(gè)切面。

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政策的鼓勵(lì) VS 監(jiān)管的趨嚴(yán)

雖然有政策和市場(chǎng)邏輯的支撐，但并購(gòu)重組概念帶飛一批“小爛差”公司的股價(jià)，也引發(fā)了一些市場(chǎng)人士對(duì)過(guò)度炒作的擔(dān)憂，交易所也開(kāi)始提示“偽重組”和內(nèi)幕交易等風(fēng)險(xiǎn)。

2024年11月初，上交所發(fā)布了近年來(lái)滬市比較有代表性的30個(gè)并購(gòu)重組案例，并專門選取了“內(nèi)幕交易防控不當(dāng)”、“標(biāo)的公司財(cái)務(wù)造假”、“蹭熱點(diǎn)式重組炒作股價(jià)”以及“盲目跨界標(biāo)的失控”等四種負(fù)面類型對(duì)應(yīng)的12個(gè)案例。這意味著監(jiān)管層在鼓勵(lì)并購(gòu)重組的同時(shí)，也會(huì)對(duì)各類“借重組之名、行套利之實(shí)”的不當(dāng)并購(gòu)交易高度關(guān)注和從嚴(yán)監(jiān)管。

無(wú)獨(dú)有偶，上海支持并購(gòu)重組政策出爐后首例拋出并購(gòu)計(jì)劃的上海建科集團(tuán)，卻很快收到了上交所的問(wèn)詢函，關(guān)于關(guān)聯(lián)收購(gòu)、標(biāo)的虧損以及無(wú)形資產(chǎn)溢價(jià)較高的問(wèn)題都受到了“拷問(wèn)”。2024年12月4日，上海建科也發(fā)布了對(duì)問(wèn)詢函的詳細(xì)回復(fù)。

窺斑見(jiàn)豹，對(duì)于有并購(gòu)重組意圖的上市公司，政策的鼓勵(lì)和監(jiān)管的趨嚴(yán)是其必須適應(yīng)的一體兩面。從長(zhǎng)期來(lái)看，也只有監(jiān)管層立足建立公平、公開(kāi)、公正的制度安排，才有可能通過(guò)并購(gòu)重組來(lái)實(shí)現(xiàn)提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力以及推動(dòng)資本市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)，而非再次演變?yōu)槭袌?chǎng)短暫喧囂過(guò)后“一地雞毛”的境況。

以芯片行業(yè)為例，面對(duì)臺(tái)積電停供等外部挑戰(zhàn)，上市公司通過(guò)并購(gòu)重組來(lái)整合資源和提高技術(shù)自主可控能力已經(jīng)成為趨勢(shì)。除了開(kāi)拓芯片小型化、先進(jìn)封裝、EDA工具等方向，一些晶圓廠已經(jīng)在試圖通過(guò)并購(gòu)設(shè)計(jì)服務(wù)、封裝測(cè)試類企業(yè)來(lái)提升自身的流片能力和整體運(yùn)營(yíng)效率。

而在涉及并購(gòu)重組的協(xié)同效應(yīng)等市場(chǎng)議題上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的角色可能類似于婚姻登記機(jī)關(guān)，其職責(zé)是確?；橐龅暮戏ㄐ砸约靶畔⒌耐该鞫龋皇潜ＷC婚姻永遠(yuǎn)幸福美滿。這涉及到兩種截然不同的監(jiān)管理念：一種是確保交易的合法性和合規(guī)性，另外一種則是對(duì)交易結(jié)果的過(guò)度干預(yù)。并購(gòu)重組要成為中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期蛻變的起點(diǎn)，真正的考驗(yàn)或許在于理念的更新。