????（高盛公司供稿）

????自19 世紀(jì)末洋務(wù)運(yùn)動(dòng)起，歷經(jīng)百余年，中國的仁人志士探索實(shí)業(yè)救國之路，力圖建立世界級(jí)的產(chǎn)業(yè)與企業(yè)，藉以振興民族經(jīng)濟(jì)。企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模與競爭力在很大程度上反映了一國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力?！?002 年中國上市公司 100 強(qiáng)”不只是一個(gè)單純的企業(yè)規(guī)模排名榜，在很大程度上也是對(duì)中國自改革開放以來尤其是過去十余年經(jīng)濟(jì)發(fā)展成就的一個(gè)度量。從此角度看，“2002 年中國上市公司 100 強(qiáng)”令人亦喜亦憂。

????可喜的是，在改革的大浪中，有一批新型的中國企業(yè)應(yīng)運(yùn)而生。它們中有一部分是典型的傳統(tǒng)大型國營企業(yè)，如中石油、中石化等，通過痛苦改制、重組、上市，脫胎換骨，逐漸成為國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)，在國際同業(yè)中也占有一席之地。它們中有的是歷史雖短但在席卷全球的信息革命中捷足先登，飛躍發(fā)展，成為蜚聲國際的企業(yè)，如中國移動(dòng)與聯(lián)想。它們中也有自襁褓之日便面臨來自日韓企業(yè)巨頭的劇烈競爭壓力，但逆市而進(jìn)逐漸成長為中國市場(chǎng)上的主力，如青島海爾、四川長虹等家電企業(yè)。這些企業(yè)代表了 21 世紀(jì)初葉中國最大的與最好的企業(yè)，形成了中國現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的支柱，同時(shí)也成為國內(nèi)與國外投資者所青睞的上市公司。

????“100 強(qiáng)”驗(yàn)現(xiàn)了中國改革開放的輝煌成就，但無論是規(guī)模還是競爭實(shí)力又與中國人一個(gè)多世紀(jì)來的夢(mèng)想尚有極大的差距。中國經(jīng)歷了百年孤獨(dú)，在去年底正式加入世界貿(mào)易組織（WTO）后，中國加速溶入全球經(jīng)濟(jì)，企業(yè)競爭舞臺(tái)不再是地區(qū)、國內(nèi)，而是整個(gè)世界市場(chǎng)。中國的 100 強(qiáng)，能真正與《財(cái)富》500 強(qiáng)一拼高低嗎？目前還是一個(gè)令人擔(dān)憂的問題。

????中國資本市場(chǎng)歷史很短，但市場(chǎng)分割引出了內(nèi)地 A 股、B 股和香港紅籌、國企 H 股之分。一般來說，較大型的國企都在香港上市，但也有諸如寶鋼這樣的例外。事實(shí)上，在 2002 中國上市公司“100 強(qiáng)”中，內(nèi)地掛牌的有 57 家，海外上市的有 43 家（其中 12 家在內(nèi)地和海外都有上市），后者約占 43%。但在前十名中，除寶鋼外其余都是在海外上市。隨著內(nèi)地股市的發(fā)展，市場(chǎng)對(duì)大型 IPO 的容納吸收能力與二級(jí)市場(chǎng)流通性將不斷擴(kuò)大。因此將有越來越多的大型企業(yè)在 A 股市場(chǎng)上出現(xiàn)，或者是通過新的 IPO，或者通過海外上市大企業(yè)如中移動(dòng)、聯(lián)想等發(fā)行 CDR 的方式，形成一批市值較大的“藍(lán)籌股”，成為中國股市的中流砥柱。

????在宏觀經(jīng)濟(jì)方面，2001 年全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了頗為罕見的同步性衰退，對(duì)國際資本市場(chǎng)造成了巨大的影響。中國作為一個(gè)大陸型經(jīng)濟(jì)驗(yàn)，出口雖大幅放慢，但內(nèi)需市場(chǎng)因朱 基政府果斷的財(cái)政刺激與相關(guān)配套政策（比如房改），仍然保持了穩(wěn)定增長，所以真實(shí) GDP 全年上升了 7.3%，是世界經(jīng)濟(jì)中少有的亮點(diǎn)。從宏觀經(jīng)濟(jì)基本面來看，中國股市應(yīng)當(dāng)是最理想的“防衛(wèi)性市場(chǎng)”（defensive market）。中國的上市公司，尤其是作為佼佼者的 100 強(qiáng)，應(yīng)當(dāng)最受投資者垂青。

????然而除了 B 股在開放給內(nèi)地居民后歷經(jīng)數(shù)月的大幅上揚(yáng)外，中國股市整驗(yàn)說來缺少催化劑。事實(shí)上，A 股市場(chǎng)不可避免地進(jìn)行了一次較大幅度的調(diào)整，滬市 A 股和深市 A 股至年底分別下降了 22% 和 27%，失去了約 6,000 多億人民幣的賬面財(cái)富?！?002 年中國上市公司 100 強(qiáng)”中的 A 股公司大都不如一年前那麼值錢，導(dǎo)致不少投資者資產(chǎn)縮水。對(duì)此，有人歸罪于中國證監(jiān)會(huì)大刀闊斧強(qiáng)化監(jiān)管整頓市場(chǎng)的舉措，更有人矛頭直指政府提出的國有股減持方案。監(jiān)管與政策外部因素當(dāng)然會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)有重大影響，但從基本面與價(jià)值分析來看，2001 年初中國股市估價(jià)相對(duì)于上市公司業(yè)績顯得過高，平均市盈率（P/E）遙居世界大部分股市之冠：中國 A 股近 70 倍，而相比之下香港港生指數(shù)只在 15 倍左右。不管人們是否贊同中國股市業(yè)已存在泡 之說，股市的適當(dāng)調(diào)整，其實(shí)是難以避免。雖然有些最能驗(yàn)察股民痛苦的經(jīng)濟(jì)學(xué)家大喊人工制造“十年牛市”，但離開了市場(chǎng)基本面的支持，這樣的主張只能是一廂情愿。幸而正如高盛公司所預(yù)測(cè)的那樣，國內(nèi)股市下調(diào)的“負(fù)財(cái)富效應(yīng)”沒有對(duì)中國實(shí)質(zhì)部門經(jīng)濟(jì)，如固定投資與消費(fèi)，造成過大危害。

????在海外上市的紅籌國企在價(jià)格上并沒有嚴(yán)重偏離于基本面，但股價(jià)同樣地遭受了巨大下調(diào)壓力，尤以電信首當(dāng)其沖。不過這個(gè)壓力不是來自于政府加強(qiáng)監(jiān)管或國有股減持計(jì)劃出臺(tái)－－大多數(shù)國際投資者對(duì)這些政策舉措持贊許或中立態(tài)度，而是受到了全球資訊科技（ICT）不景氣與網(wǎng)絡(luò)泡 破滅的波及。以中國上市企業(yè)旗艦之一的中國移動(dòng)為例。中移動(dòng)并沒有像其它國際電訊公司一樣以天文數(shù)字投標(biāo) 3G 營業(yè)執(zhí)照，也沒有出高價(jià)收購大量估值過高的網(wǎng)絡(luò)或電信公司而導(dǎo)致債臺(tái)高 。當(dāng)大多數(shù)電信公司出現(xiàn)巨額虧損時(shí)，中移動(dòng) 2001 年凈盈利達(dá) 280 億人民幣（約 34 億美元）。但中移動(dòng)股價(jià)在 2001 年底與年初時(shí)相比下降了 36%。主要原因是全球資本市場(chǎng)對(duì)整個(gè)電信行業(yè)的重估（de-rating），使中移動(dòng)難以幸免于難。

????但像中移動(dòng)這樣海外上市的中國企業(yè)在資本市場(chǎng)上的表現(xiàn)除國際因素外，確實(shí)也受到母國的“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”所左右。那麼，國際投資者對(duì)中國上市公司究竟如何看待呢？

????第一，普遍看好中國宏觀經(jīng)濟(jì)。中國經(jīng)濟(jì)在低迷的 2001 年里一枝獨(dú)秀，令市場(chǎng)刮目相看。投資者對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的長遠(yuǎn)前景也愈來愈有信心，認(rèn)為中國正在迅速成為“世界的工廠”、制造業(yè)基地，在全球貿(mào)易與投資中扮演愈來愈重要的作用。投資者對(duì)中國進(jìn)入 WTO 后的金融改革與資本市場(chǎng)開放進(jìn)程十分關(guān)注，并抱很高期望。

????第二，普遍擔(dān)心中國法規(guī)政策的不確定性與缺少透明度。比如電信行業(yè)的收費(fèi)改革，移動(dòng)電話的單向收費(fèi)，尤其是否以及何時(shí)發(fā)放新的移動(dòng)通信業(yè)務(wù)牌照問題，市場(chǎng)上充滿各種傳聞，而監(jiān)管當(dāng)局似乎不太情愿與投資者溝通交流，以致于中移動(dòng)、聯(lián)通股價(jià)受到很大壓力。同樣的，電力、航空服務(wù)業(yè)等行業(yè)的重組也是充滿不確定性，令投資者無所適從。在一個(gè)急速變革的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家里，政策穩(wěn)定性、延續(xù)性與可預(yù)見性對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”有重大影響。

????第叁，擔(dān)心行業(yè)惡性價(jià)格戰(zhàn)。投資者一般來說認(rèn)同市場(chǎng)競爭的理念，但對(duì)中國這樣市場(chǎng)機(jī)制不完善的經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)往往不顧利潤只顧市場(chǎng)份額而競相削價(jià)的現(xiàn)象，投資者感到憂心忡忡。中國不少行業(yè)如航空、家電都是“產(chǎn)能過?！?，激烈競爭導(dǎo)致邊際利潤持續(xù)下滑，上市公司盈利差，股東也難指望獲得預(yù)期回報(bào)。事實(shí)上，這種“產(chǎn)能過?！笔菍?dǎo)致中國通貨緊縮的結(jié)構(gòu)性原因。中國的企業(yè)必須依靠資本市場(chǎng)機(jī)制積極進(jìn)行并購，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)重組整合，優(yōu)化資源配置，以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值最大化。

????第四，對(duì)公司管治（corporate governance）水平抱有疑問。影響中國上市企業(yè)股價(jià)表現(xiàn)的另一個(gè)重要原因是公司管治中的問題，包括信息披露，董事會(huì)的決策權(quán)威與水平，管理人員薪酬激勵(lì)機(jī)制，對(duì)少數(shù)股東與小投資人權(quán)益的保護(hù)方面，等等。過去一年里中國加大監(jiān)管力度，積極改善公司管治，從長期而言對(duì)中國資本市場(chǎng)與中國上市公司的發(fā)展，都必將大有裨益。

????第五，苦于股票選擇面太窄。從“100 強(qiáng)”的名單可以看出，因?yàn)橹袊旧鲜兄挥惺隁v史，有不少具代表性的行業(yè)如銀行、保險(xiǎn)、消費(fèi)、零售等在上市公司中所占比重很小，比如絕大多數(shù)國有銀行目前仍屬國家全資控股，尚未推向資本市場(chǎng)。在 2001 年，當(dāng)電信股遭全球 ICT 部門不景氣連累而失寵時(shí)，大部分投資者雖看好中國內(nèi)需驅(qū)動(dòng)型的宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，但苦于沒有足夠的中國股票可以作最佳投資組合。

????在 2001 年，“中國上市公司100強(qiáng)”總市值約 22,000 億人民幣，占名義 GDP 的 23%。但與 2000 年比，“100 強(qiáng)”集驗(yàn)縮水 2,000 多億元。經(jīng)過這樣的調(diào)整后，基本面的與技術(shù)性的因素將改善中國股票表現(xiàn)前景。在全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的大環(huán)境下，中國的增長故事依然燦爛奪目。隨著重大行業(yè)如電信，電力，航空等重組格局的漸趨明朗，市場(chǎng)透明度的提高，上市企業(yè)公司管治水平的改善，中國的上市公司對(duì)國內(nèi)與國際投資者將更有吸引力。中央計(jì)劃官員建立世界級(jí)產(chǎn)業(yè)與大企業(yè)的夢(mèng)想，正在通過現(xiàn)代資本市場(chǎng)而逐步實(shí)現(xiàn)。