????股權(quán)分置改革將消除長期以來困擾股市的最大不明朗因素

????特約作者: 果子

????1999 年 5 月 19 日，是令千萬中國股民振奮的一天，風(fēng)靡全球的科網(wǎng)股熱潮終于“登陸”中國內(nèi)地，以上海梅林（600073）、綜藝股份（600770）和廈門信達(dá)（000701）等為代表的網(wǎng)絡(luò)股一呼百應(yīng)，吹響進(jìn)攻的號(hào)角，股民迎來久違的大牛市，上證指數(shù)從 1,047 點(diǎn)起步，迭創(chuàng)新高，于 2001 年 6 月最高見 2,245 點(diǎn)，累計(jì)升幅超過 1 倍。然而，事隔五年，雖然中國經(jīng)濟(jì)已成為全球經(jīng)濟(jì)增長的火車頭，GDP 保持 9% 的年均增長率，但作為經(jīng)濟(jì)晴雨表的中國股市卻始終背道而馳，上證指數(shù)在今年 6 月 6 日盤中跌破 1,000 點(diǎn)，個(gè)股的跌幅更是慘不忍睹。目前，A 股的平均價(jià)格不足 5 元。眾所周知，股市持續(xù)陰跌，主要在于其本身根深蒂固的多層次矛盾: 公司治理水平的低劣，券商違法違規(guī)，政府監(jiān)管不力……當(dāng)然，百病之癥結(jié)，仍是困擾股市 10 多年之久的股權(quán)分置。

????流通與非流通: 市場永無休止的爭拗

????4 月 30 日，國有股減持試點(diǎn)方案正式出臺(tái)，標(biāo)志著中國證券改革邁出了具有戰(zhàn)略意義的一步。

????首先，解決全流通問題，已到刻不容緩的地步。股指由 2,245 點(diǎn)的歷史高位重歸起點(diǎn)，跌幅超過五成，再剔除新股及增發(fā)等因素，實(shí)際處于相對的低位水平，不乏個(gè)股下穿每股凈資產(chǎn)值，股民損失慘重，倘若任由市場無序地向下延伸，投資者虧損的加劇、市道的低迷、融資功能的萎縮，連鎖反應(yīng)將導(dǎo)致即將全面開放的金融體系的動(dòng)蕩，并引發(fā)一系列的社會(huì)經(jīng)濟(jì)問題，此乃政府決不容忍的。推倒重來并非不可取，但并不是鏟除中國股市病根的萬全之策。

????其次，股權(quán)分置改革可從根本上解決大股東操縱公司的霸權(quán)行為，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。由于歷史因素，中國股市近三分之二的股權(quán)屬非流通，國有股一股獨(dú)大，大股東行為得不到有效監(jiān)督，嚴(yán)重侵害小股東利益。解決一股獨(dú)大，有利于改變流通與非流通股東之間的利益沖突，減少公司重大事項(xiàng)的決策成本; 有利于規(guī)范企業(yè)的經(jīng)營行為，改善公司治理環(huán)境; 有利于企業(yè)清晰地衡量本身的價(jià)值，有效利用各項(xiàng)金融創(chuàng)新工具提高資本運(yùn)作效率，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增加投資回報(bào); 有利于提高上市公司的整體質(zhì)量，從而切實(shí)保護(hù)小股東利益。

????再次，股權(quán)分置改革有利于市場重新估值，加快與國際市場接軌。目前基于非流通股東獲取流通權(quán)利的全流通方案，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的重新安排，流通股的價(jià)值變相被推高，并直接由市場價(jià)格來反映，因而在全流通預(yù)期之后，大股東為以后獲取更高的套現(xiàn)回報(bào)，必然將更加注重上市公司資產(chǎn)的真正質(zhì)量及盈利能力，公司的增長潛力得以充分挖掘，可持續(xù)性發(fā)展得以保障，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值得以提高。同時(shí)，依照現(xiàn)時(shí)試點(diǎn)方案普遍以非流通股東的補(bǔ)償原則，假設(shè)以 10 補(bǔ)償 3 為方案和股價(jià)向除權(quán)價(jià)理性回歸（指部分未作除權(quán)處理的公司）的前提下，市場將平均折價(jià)三成，平均市盈率降至 15 倍以下，估值水平直接與國際水平接軌。當(dāng)然，估值模式的變化，亦將加劇股價(jià)結(jié)構(gòu)的二元化調(diào)整，市場重心下移面臨更嚴(yán)峻的考驗(yàn)，構(gòu)成短期的市場風(fēng)險(xiǎn)。

????第四，股權(quán)分置改革奠定中國股市長治久安的基礎(chǔ)。解決全流通，從根本上推動(dòng)國內(nèi)資本市場的變革，令市場回歸本原，形成有效的資本市場價(jià)格競爭機(jī)制; 通過大股東的國退民進(jìn)，短期內(nèi)迅速提高股市的投資價(jià)值，重塑投資者的信心，有利于股市逐漸走出低迷。而類別磋商定價(jià)一旦形成共識(shí)，達(dá)到多贏的局面，有利于試點(diǎn)的步驟由點(diǎn)及面，徹底消除股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，奠定長治久安的基礎(chǔ)。股權(quán)分置改革不僅是中國股市的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，也是真正市場化的開端，中國股市的未來希望寄托于全流通改革。

????然而，必須指出，現(xiàn)行的試點(diǎn)方案也存在一定的弊端，亟待管理層解決。

????第一、改革試點(diǎn)未提供清晰的減持方向，可操作的空間太大。試點(diǎn)方案沒有設(shè)定具體政策和實(shí)施細(xì)則，導(dǎo)致減持方案五花八門，投資者無所適從，同時(shí)也將令試點(diǎn)方案生成機(jī)制變得更為無序、扭曲。一些重大的問題，如補(bǔ)償?shù)脑瓌t、標(biāo)準(zhǔn)、標(biāo)的等均沒有清晰的界限，保護(hù)投資者的權(quán)益成為空口號(hào)。非流通股東在自身利益驅(qū)動(dòng)下，必然與保薦機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)“狼狽為奸”，提出大股東利益最大化的方案，因而即使參加表決的流通股東擁有“其中三分之一表決權(quán)再加上一票”即可否決減持方案這根“救命稻草”，但試點(diǎn)規(guī)則沒有流通股東最低投票率的限定，令投票易被操縱。相反，證監(jiān)會(huì)則扮演旁觀者的角色，不管上市公司非流通股東與流通股東雙方協(xié)商結(jié)果如何，方案是否通過，證監(jiān)會(huì)均不受牽連，本身具有決定選擇試點(diǎn)公司的權(quán)力，卻可回避承擔(dān)試點(diǎn)方案失敗的責(zé)任。

????第二、改革試點(diǎn)未按市場化的規(guī)律進(jìn)行。股權(quán)分置改革的目標(biāo)是使非流通股東獲得流通權(quán)，而不應(yīng)是非流通股獲得增值。但現(xiàn)時(shí)的試點(diǎn)方案恰好相反，明顯違背市場的根本原則。相信這既是近期市場以腳投票的主要因素，同時(shí)也證明衡量股權(quán)分置改革試點(diǎn)成功與否的標(biāo)準(zhǔn)是市場的整體表現(xiàn)，而非試點(diǎn)個(gè)股的個(gè)體表現(xiàn)。改革試點(diǎn)導(dǎo)致的估值體系和投資理念的錯(cuò)亂，再次將市場引入到了危險(xiǎn)的邊緣。倘若這損害廣大投資者利益的試點(diǎn)方案不盡快修訂或完善，必然導(dǎo)致中國股市走向另一個(gè)極端。

????第三、試點(diǎn)順序的隨意性，減持時(shí)間的艱巨性。目前改革試點(diǎn)的上市公司順序由證監(jiān)會(huì)決定，缺乏市場化的透明度。國有企業(yè)先試點(diǎn)還是民營企業(yè)先試點(diǎn)，大盤股先試點(diǎn)還是小盤股先試點(diǎn)，先后順序完全沒有依據(jù)。部分先行試點(diǎn)的公司必然引起市場的炒作，導(dǎo)致投資者收益的不對稱。此外，由于對價(jià)沒有可衡量的標(biāo)準(zhǔn)，兩類股東之間的討價(jià)還價(jià)亦將導(dǎo)致試點(diǎn)的久拖不決，從三一重工多次更改方案可見一斑。倘若近 1,400 家公司進(jìn)行 1,400 次談判，顯然是龐大的消耗; 股權(quán)分置改革持續(xù)的時(shí)間無法確定，加大了市場的承接能力，使改革的步伐受阻，甚至有夭折的危險(xiǎn)。非流通股東及流通股東應(yīng)盡快在市場化的主導(dǎo)下理順出一個(gè)更好平衡點(diǎn)，加強(qiáng)共贏和妥協(xié)的意識(shí)，不要盲目比較。監(jiān)管部門必要時(shí)更應(yīng)加以一定的引導(dǎo)，促使股權(quán)分置改革試點(diǎn)的積極邁進(jìn)。

????2005: 中國股市轉(zhuǎn)折之年

????股權(quán)分置改革雖然導(dǎo)致近期大市的波動(dòng)，股票沒全流通，部分股價(jià)卻先接軌全流通，但這巨大的政策轉(zhuǎn)變將為中國股票市場未來的根本性轉(zhuǎn)變鋪平道路。股市確實(shí)已到了還富于民的時(shí)候。2005，將注定是中國股市歷史性轉(zhuǎn)折的一年。

????從近期的走勢看，價(jià)值投資論的擁護(hù)者寶鋼（600019）、中石化（600028）和長江電力（600900）反成為最大的“空軍司令”，作為市場資金主力團(tuán)體的基金被迫放棄在藍(lán)籌股上“抱團(tuán)取暖”的戰(zhàn)略，反映其對股權(quán)分置改革亦心存余慮。不過雖然市場表現(xiàn)仍然疲弱，但在不斷的創(chuàng)新低中，不少個(gè)股的投資價(jià)值已凸現(xiàn)，新的投資機(jī)會(huì)已在逆向思維中醞釀。股本結(jié)構(gòu)變革引發(fā)的牛市循環(huán)，將在不久的將來展開，畢竟經(jīng)歷黎明前的“陣痛”后，中國股市的轉(zhuǎn)折點(diǎn)漸行漸近。

????我們相信，股權(quán)分置改革將消除長期以來困擾股市的最大不明朗因素，結(jié)束“同股不同權(quán)”的不公平狀態(tài)。同時(shí)，進(jìn)行中的《證券法》修訂草案將優(yōu)化證券投資者保護(hù)基金法定化、客戶保證金制度等一系列行為，市場做空機(jī)制指日可待，為股市的發(fā)展?fàn)I造更健康的方向。據(jù)最新統(tǒng)計(jì)，目前滬深 300 指數(shù)的含權(quán)平均市盈率僅 11 倍左右，較指的 15 倍、道指的 17 倍和標(biāo)普 50 指數(shù)的 19 倍已大幅折讓，估值吸引。此外，證監(jiān)會(huì)主席尚福林已預(yù)計(jì)今年新增可投入 A 股的基金總規(guī)模達(dá) 800 億元，企業(yè)年金和社?；鹑胧械馁Y金也將超過 700 億，再加上銀行設(shè)立的基金公司，資金面較充裕。所有這一切，都值得投資者的期待。