????特約作者：方添明

????無可否認，在股權分置、人民幣升值引至價值重估和過剩的流動性等多項實質利好推動下，突破4000點迭創(chuàng)新高的A股，估值偏高已是板上釘釘?shù)氖聦?。任何試圖掩飾這一事實的言論和研究都是徒勞的，即使部分上市公司業(yè)績短期內的突飛猛進也難以抵銷A股泡沫正在堆積。在經歷今年上半年一氣呵成完成3000點及4000點的歷史性大躍進，A股6月初也經歷了一場狂風驟雨，但經過調整后，A股后市還會繼續(xù)上漲，上證指數(shù)會突破5000點，甚至6000點。強勁的動力仍是流動性。與此同時，中國的房地產市場近兩年同步快速膨脹，與日本同期的房地產走勢有驚人的相似之處。“A股會否重蹈日股1989年股災的覆轍？”引發(fā)市場的深思。歷史能否顛覆？雷同是否純屬巧合？

????以日本為鑒鏡

????以史為鏡，可知興替。借鑒歷史，參考國外同類事件的過程和結局，可厘清一些思路，清晰地了解自己現(xiàn)在應該做什么、怎么做，并為未來的決策提供更好的判斷依據(jù)。畢竟，除股市和樓市的價格表現(xiàn)外，基本面與日股泡沫破滅前實在有太大的雷同。

????匯率

????上世紀80年代，日本大量的外匯儲備和貿易盈余的膨脹，令日元升值的壓力倍增，日元對美元匯率亦如火箭般一飛沖天，兩年左右的時間由260附近躍升至120左右，升值超過五成。貨幣制度（廣場協(xié)議）的突然變化，引發(fā)國際社會形成巨大的日元升值預期。同樣，中國現(xiàn)時愈1.2萬億美元的外匯儲備，已躍居全球首位，年貿易盈余也由前年的1,020億美元增加至去年的1,775億美元。在外界特別是美國政府逼人的氣勢下，人民幣亦面臨著龐大的升值壓力，吸引國際熱錢通過各種渠道蜂擁而入。外部因素拉動顯然也是A股升勢加速的因素之一。稍為欣慰的是，中國央行僅允許人民幣匯率日區(qū)間波動不超過0.5%，限制性、有序式的資本賬戶開放，有別于日元當時全面開放與國際貨幣自由兌換，可減輕對宏觀經濟及金融市場的沖擊。

????市盈率

????以5月中旬深滬兩市的平均價約15元計，相當于超過60倍的往績市盈率，及近40倍的2007財年預測市盈率，除非全部公司整體上市，否則單憑現(xiàn)時大多數(shù)質地一般的A股公司，要像真正的高科技公司般維持盈利的高速增長，無疑是脫離實際的，A股價值沒有在短短兩三個月內發(fā)生猶如“烏雞變鳳皇“般神奇變化的基石?，F(xiàn)時市場過高的溢價，不能用“價值重估”來掩蓋一切。當然，若與日本1989年股災前90多倍平均市盈率，1990年印尼和臺灣股市80倍及92倍的市盈率相比，A股泡沫還有脹大的借口。

????隨著股價飆升，總市值水漲船高，深滬兩市總市值高達17.5萬億元，超過擁有亞洲金融中心地位的香港市場，全球排行升至第六位，個股市值最大的工行（1398-HK）更晉升為全球第二大銀行股。這與1989年東京證交所全部股票總市值超過百年歷史的紐約證券交易所市值愈半，日本電話電報公司的市值超過西德證券市場所有股票的總市值一樣，令外界倍感不可思議。

????資本加速流動

????大牛市催生的財富效應，吸引大量企業(yè)將貸款或外匯混入股市，從3月份外匯儲備高達85%的非貿易資金比率，及19.8%增長的狹義貨幣M1足以印證這一不爭的事實。企業(yè)資金的非法入市與日本企業(yè)當年的做法如出一轍。資金面的泛濫，加速了市場的換手，滬深兩市5月9日單日總換手7%，創(chuàng)3,807億元的歷史天量，超出當天日本、香港、印尼和韓國等亞洲股市成交的總和，日股泡沫破裂前的最高峰，也僅及其一半。令人詫異的換手率，加劇市場泡沫破裂的風險。

????市場心態(tài)

????在中央政府對經濟結構性失衡引至的經濟局部過熱似乎束手無策的背景下，央行一次又一次的緊縮措施效力日漸減弱。隨著每天愈30萬的新股民向“錢”進，散戶投資者已經超過1億戶，散戶率高達70%，A股已進入了全民炒股的非理性繁榮階段。目前投資者幾乎已達成“共識”，中央將繼續(xù)維持經濟的繁榮，不會在2008年奧運前對經濟及股市“下重手”。這與日本投資者當時已意識到股市正浸淫在泡沫的海洋，但仍相信政府和上市公司將竭盡所能繼續(xù)支持經濟和價值的高速增長的狀況，實在是半斤八兩。

????至于其他宏觀領域，中國現(xiàn)時正積極開放金融市場，嘗試混業(yè)經營，較高儲蓄率，及擴大內需、改善國際收支不平衡的矛盾和經濟的結構性失衡，亦不失為日本當時的寫照。日本有強大的金融體系─全球十大銀行中愈半來自日本─有足夠的資本支撐余后10年經濟的衰退，中國現(xiàn)時的經濟實力遠不能與其比肩，老百姓亦付不起如此沉重的代價。綜上所述A股有重蹈日股覆轍的苗頭，但若政府未雨綢繆，加以適當有效的調控A股有避免甚至駕馭自己命運的能力。