????凈利潤增長 65%，資本回報(bào)率 5.9%，這組形成鮮明對照的數(shù)字，彰顯中國大部分上市公司的現(xiàn)狀：我們跑得很快，但我們要的更多

????特約作者：趙冰

????不管是在任何時(shí)候和任何地方，中國企業(yè)的高增長似乎都是投資者們津津樂道的美妙話題，而這種高增長也是“中國溢價(jià)”論者最重要的理論依據(jù)。令人欣慰的是，2007 年，這種高速增長的態(tài)勢依舊強(qiáng)勁。根據(jù)中能興業(yè)公司 ValueTool 公司績效數(shù)據(jù)庫的統(tǒng)計(jì)，中國國內(nèi)剔除 ST 公司的 1,341 家非金融行業(yè)上市公司銷售收入合計(jì)已經(jīng)超過 7.7 萬億元，同比增長 26.8%，凈利潤達(dá)到 5,757 億元，同比增長 31.6%。如果我們剔除前 100 家大型企業(yè)（其中許多是巨型國字號公司）和最后 100 家小企業(yè)的影響，剩余 1,141 家企業(yè)的銷售收入增長率為 25%，略低于平均水平，但凈利潤的增長率卻達(dá)到 65%，是平均水平的兩倍，這無論如何也是驚人的。

????與令人稱奇的高增長率相比，中國公司的回報(bào)水平卻并不能讓人滿意。使用資本回報(bào)率（ROIC）指標(biāo)，即假設(shè)企業(yè)的資本全部來自于股東，從而剔除公司運(yùn)用債務(wù)所導(dǎo)致的財(cái)務(wù)費(fèi)用對考核企業(yè)經(jīng)營績效的影響，2006 年中國上市公司的 ROIC 為 9.9%，2007 年為 10.2%?？紤]到 2007 年中國企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則的變化，即允許企業(yè)在一定條件下將資產(chǎn)市場價(jià)值的增值部分計(jì)入收益以及很多公司大舉進(jìn)行非實(shí)體投資并獲益的現(xiàn)況，這一回報(bào)率存在較大的水分。上述 5,757 億元凈利潤中，有 918 億元來自“投資收益”和“公允價(jià)值變動損益”這兩個(gè)科目。也就是說，大約有 16% 不是來自企業(yè)自身的經(jīng)營，而是來自“虛擬經(jīng)濟(jì)”。

????實(shí)際情況可能更為嚴(yán)峻。創(chuàng)造高增長奇跡的那 1,141 家公司的 ROIC 水平只有 7.7%。如果剔除投資收益等非經(jīng)營性的影響，這些公司的實(shí)際 ROIC 只有 5.9% 左右。我們設(shè)想，A 和 B 兩家公司的利潤總額相同，并且預(yù)計(jì)會以相同的速度增長，那么簡單來看，這兩家公司應(yīng)該具有相同的市場估值水平，但實(shí)際情況可能是，要保持與 A 公司一樣的成長性，B 公司需要消耗比 A 公司高許多的資本。也就是說，B 公司的增長依靠大規(guī)模的資金消耗，而 A 公司則通過對資本的高效使用來達(dá)到增長的目的。兩種增長方式孰優(yōu)孰劣，答案已經(jīng)不言自明。凈利潤增長 65%、資本回報(bào)率 5.9%，這組形成鮮明對照的數(shù)字，彰顯中國大部分上市公司的現(xiàn)狀：我們跑得很快，但我們要的更多。

????把企業(yè)迅速做大、實(shí)現(xiàn)高速增長，是所有企業(yè)家無可厚非的永恒夢想。但是，企業(yè)需要什么樣的增長呢？什么樣的增長才是有價(jià)值的增長？這中間有一個(gè)最簡單、最基本的標(biāo)準(zhǔn)，即企業(yè)至少要創(chuàng)造出高于成本的收益。那些能實(shí)現(xiàn)有價(jià)值增長的企業(yè)，得到更多的資金支持，從而實(shí)現(xiàn)跨越式的發(fā)展，而那些不能做到這一點(diǎn)的公司，終將被投資者拋棄。這里的成本，是不但包含生產(chǎn)經(jīng)營中發(fā)生的費(fèi)用、也包括資本成本在內(nèi)的全成本概念。中國大部分公司不到 6% 的資本回報(bào)率，無論怎么看都是低效的。這一回報(bào)水平與銀行貸款利率接近，而承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)的股東則期望與其風(fēng)險(xiǎn)匹配的更高回報(bào)水平。在如此之低的回報(bào)水平下，高增長的光環(huán)也黯然失色，因?yàn)楦咴鲩L的代價(jià)是巨大的。企業(yè)的核心目標(biāo)不應(yīng)該是簡單的創(chuàng)造利潤、實(shí)現(xiàn)增長，而應(yīng)該是不斷地創(chuàng)造價(jià)值。只有在資本回報(bào)高于資本成本的情況下，企業(yè)才真正開始創(chuàng)造價(jià)值，否則企業(yè)就不應(yīng)該占用這部分資金，而應(yīng)該讓它流向更能發(fā)揮效用的地方。無效的繼續(xù)占用，實(shí)質(zhì)上是對社會財(cái)富和股東財(cái)富的毀損，越快的增長，就意味越劇烈的毀壞。

????因此，是從高增長炫目的色彩中收回我們崇拜目光的時(shí)候了。改善回報(bào)率，以價(jià)值原則進(jìn)行管理和投資，應(yīng)該成為中國公司的核心要務(wù)。事實(shí)上，日常經(jīng)營中被大家經(jīng)常談起的很多手段，都是改善企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的重要方式，如有效的成本控制、盡可能提高存貨周轉(zhuǎn)速度、盡可能縮短產(chǎn)品生產(chǎn)周期，等等。但是，要讓企業(yè)始終不偏離價(jià)值健康的大道，上述這些還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還需要從更高的層面系統(tǒng)化地分析和整合所有這些手段，并且以制度化來保證所有這些手段都能得到有效的執(zhí)行。首先，企業(yè)管理層必須徹底理解價(jià)值理念以及本企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的具體機(jī)制，并系統(tǒng)性地對本企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造體系進(jìn)行重新評估和徹底反思。這就像人們定期體檢一樣，在價(jià)值原則下的系統(tǒng)性反思和總結(jié)，是企業(yè)進(jìn)行價(jià)值管理并保證企業(yè)價(jià)值健康的重要保證。然后，在上述基礎(chǔ)上，對企業(yè)的各個(gè)價(jià)值創(chuàng)造流程進(jìn)行規(guī)范、考核和激勵，并通過制度化的手段讓價(jià)值的原則、理念和具體的實(shí)施措施貫徹到實(shí)際工作人員的意識和行動中去。對于企業(yè)價(jià)值來說，增長和回報(bào)都是重要的，但回報(bào)是增長的前提，沒有回報(bào)的增長是沒有意義的，甚至是危險(xiǎn)的。

????特約作者趙冰是北京中能興業(yè)投資咨詢有限公司總經(jīng)理。中能興業(yè)長期致力于中國企業(yè)價(jià)值的評價(jià)和改善。公司以國際化的企業(yè)價(jià)值評價(jià)方法為基礎(chǔ)，為國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)以及上市公司提供估值方法與技能培訓(xùn)、企業(yè)價(jià)值內(nèi)部診斷、企業(yè)價(jià)值管理咨詢、企業(yè)價(jià)值評估軟件以及公司績效數(shù)據(jù)等全方位服務(wù)。公司網(wǎng)址 www.valuetool.com.cn