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5月30日，花樣年控股公告稱(chēng)，因到期未償還約1.49億美元貸款，公司已于5月26日接獲Flower SPV 4 Limited向開(kāi)曼群島大法院提呈的日期為5月24日的清盤(pán)呈請(qǐng)，并稱(chēng)公司將極力反對(duì)該呈請(qǐng)，在保持溝通的同時(shí)采取一切必要行動(dòng)來(lái)保障自身的法律權(quán)利。“極力反對(duì)”的表述頗為強(qiáng)烈，而讓人記憶猶新的是，去年10月8日，花樣年創(chuàng)始人曾寶寶向全體員工發(fā)布《寶爺家書(shū)》，對(duì)公司遇到的流動(dòng)性困難做出首度回應(yīng)，并稱(chēng)花樣年“絕不躺平”。

實(shí)際上，包括花樣年在內(nèi)的房企美元債的發(fā)債主體都為境外法人，而其在境外的實(shí)體資產(chǎn)卻不多，而且其主要業(yè)務(wù)和資產(chǎn)都位于中國(guó)內(nèi)地，由此引發(fā)債權(quán)人勝訴之后維護(hù)自身權(quán)益的跨境執(zhí)法難題。目前國(guó)內(nèi)的執(zhí)法環(huán)境和行業(yè)氛圍都是以保交房和減少涉案企業(yè)的社會(huì)震蕩為第一訴求，因此境外債權(quán)人即使勝訴，生效的境外清盤(pán)裁決也未必能夠得到境內(nèi)法院的支持。不過(guò)，這樣的裁決依然會(huì)對(duì)違約房企的市場(chǎng)聲譽(yù)、品牌形象及資本市場(chǎng)活動(dòng)造成較大的負(fù)面影響。這也是這些美元債債權(quán)人逼迫房企作出部分妥協(xié)進(jìn)而試圖降低自身?yè)p失的最大籌碼。

5月30日花樣年公告稱(chēng)，因?yàn)橐还P1.49億美元的債務(wù)而被申請(qǐng)清盤(pán)，截至目前這是因暴雷而被債權(quán)人申請(qǐng)清盤(pán)的第三家內(nèi)房股企業(yè)。由于花樣年在內(nèi)地房企中本來(lái)就頗受關(guān)注，而作為美元債違約企業(yè)被境外債權(quán)人呈請(qǐng)清盤(pán)更具有代表性，在很大程度可為美元債違約房企未來(lái)解決債務(wù)違約問(wèn)題提供一定的借鑒與參考，因此花樣年被債務(wù)人呈請(qǐng)清盤(pán)事件相對(duì)而言就更加引發(fā)行業(yè)關(guān)注。

對(duì)行業(yè)和資本市場(chǎng)情況稍有了解的人都知道，內(nèi)地民營(yíng)企業(yè)很難拿到監(jiān)管部門(mén)發(fā)放的出境上市“路條”，因此以?xún)?nèi)地主體赴港上市的H股從來(lái)基本上都是國(guó)企和央企的獨(dú)有特權(quán)。民營(yíng)企業(yè)只能繞道出境并搭建海外架構(gòu)，將境內(nèi)權(quán)益注入海外主體并以海外主體實(shí)現(xiàn)在境外上市，最典型的代表就是小紅籌架構(gòu)與VIE架構(gòu)。

由于香港資本市場(chǎng)對(duì)于內(nèi)地房地產(chǎn)行業(yè)與體制、政策環(huán)境的理解和接受程度更高，因此在多年以來(lái)房地產(chǎn)融資在A股受限的情況下，資金密集的行業(yè)特點(diǎn)和高周轉(zhuǎn)模式之下以規(guī)模贏得發(fā)展條件與資源優(yōu)化的房企，在發(fā)展沖動(dòng)所帶來(lái)的資金饑渴癥逼迫之下就以八仙過(guò)海的方式涌向港交所，并運(yùn)用各種融資工具和產(chǎn)品進(jìn)行大量融資。而小紅籌模式就成為內(nèi)地民營(yíng)房企赴港上市的典型模式，并形成了港股市場(chǎng)具有代表性的內(nèi)房股板塊。

由于境外資本市場(chǎng)融資更為市場(chǎng)化，因此各種針對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好、基于不同風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和風(fēng)控結(jié)構(gòu)的融資產(chǎn)品也就十分豐富，而美元債作為發(fā)行條件更為靈活多樣的融資工具，更是成為近年來(lái)內(nèi)房股企業(yè)融資的代表性工具之一，用一句廣告語(yǔ)來(lái)戲稱(chēng)就是“總有一款適合您”。不過(guò)，由于內(nèi)房股基本上都以小紅籌方式在港上市，因此美元債的發(fā)債主體基本都位于境外，這也就導(dǎo)致了一旦內(nèi)房股發(fā)行的美元債發(fā)生違約，債權(quán)人的追責(zé)對(duì)象就只能是位于境外的美元債發(fā)行主體，并只能依照發(fā)債協(xié)議約定的仲裁或者訴訟地及其適用法律來(lái)解決雙方糾紛和維權(quán)。

這些內(nèi)房股美元債的發(fā)債主體為境外法人，但是其在境外的實(shí)體資產(chǎn)卻不多，而且其主要業(yè)務(wù)和資產(chǎn)都位于中國(guó)內(nèi)地，這也就自然引發(fā)了債權(quán)人勝訴之后維護(hù)自身權(quán)益的跨境執(zhí)法難題。即使在有司法文書(shū)互認(rèn)機(jī)制和執(zhí)法互助協(xié)議的情況下，分屬不同司法體系的境內(nèi)外司法與執(zhí)法機(jī)構(gòu)，由于對(duì)事實(shí)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)與司法文書(shū)的執(zhí)行力度差異，也會(huì)導(dǎo)致跨境判決或裁定在執(zhí)行與履行中存在較大的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，更不用說(shuō)沒(méi)有司法互助協(xié)議和司法文書(shū)互認(rèn)機(jī)制的情況了。

按照發(fā)債協(xié)議中的相關(guān)約定，這些違約房企往往已經(jīng)觸發(fā)了被清盤(pán)的條件，因此無(wú)論是仲裁還是訴訟，在司法獨(dú)立的環(huán)境之下基于違約事實(shí)和法理而被境外法院或仲裁機(jī)構(gòu)裁定清盤(pán)則是大概率的事情。不過(guò)由于這些違約企業(yè)的有效資產(chǎn)和業(yè)務(wù)大都集中于國(guó)內(nèi)，而目前國(guó)內(nèi)的執(zhí)法環(huán)境和行業(yè)氛圍都是以保交房和減少涉案企業(yè)的社會(huì)震蕩為第一訴求，因此生效的境外清盤(pán)裁決未必能夠得到境內(nèi)法院的支持。

如果債權(quán)人轉(zhuǎn)而試圖在境內(nèi)發(fā)起訴訟，按照國(guó)內(nèi)法律體系關(guān)于管轄權(quán)的規(guī)定則很容易就會(huì)被拒絕立案。另外，由于境外投資人對(duì)國(guó)內(nèi)司法環(huán)境的不信任，即使發(fā)債協(xié)議中約定了仲裁條款，一般而言仲裁地和仲裁規(guī)則也會(huì)被約定在境外。也就是說(shuō)，美元債債權(quán)人試圖借助司法體系維權(quán)的努力，實(shí)際上對(duì)于跨境融資和運(yùn)營(yíng)的內(nèi)房股企業(yè)而言不會(huì)有太大的實(shí)際作用。正因?yàn)槿绱?，所以部分發(fā)生美元債違約的內(nèi)房股企業(yè)才會(huì)在第一時(shí)間就選擇了對(duì)美元債的“躺平”。

不過(guò)，美元債的債權(quán)人們也并非對(duì)此狀況不夠了解，這也是部分債權(quán)人訴諸本國(guó)政府而進(jìn)行外交施壓的真正原因之一。但是這些美元債債權(quán)人之所以在明知清盤(pán)呈請(qǐng)即使勝訴，生效的裁決也存在較大執(zhí)行和履行難度的情況之下依然堅(jiān)持呈請(qǐng)對(duì)花樣年等違約房企予以清盤(pán)，只不過(guò)是為了以此來(lái)向違約企業(yè)施壓，以促使其做出對(duì)自身有利的妥協(xié)而已。因?yàn)榧词骨灞P(pán)申請(qǐng)通過(guò)而無(wú)法具體執(zhí)行，這樣的裁決也依然會(huì)對(duì)花樣年等違約房企的市場(chǎng)聲譽(yù)、品牌形象及資本市場(chǎng)活動(dòng)造成較大的負(fù)面影響。這也是這些美元債債權(quán)人逼迫和促使違約的內(nèi)房股企業(yè)作出部分妥協(xié)，進(jìn)而試圖降低自身?yè)p失的最大籌碼。

不過(guò)，這些習(xí)慣了基于規(guī)則和法律思維而心存僥幸的美元債持有人，可能忘記了“只要我不覺(jué)得尷尬，尷尬的就是你”的殘酷現(xiàn)實(shí)，也忘記了對(duì)外融資時(shí)以政府信用背書(shū)，而違約時(shí)卻馬上以市場(chǎng)原則破產(chǎn)清算與重整的“廣國(guó)投”與“青海省投”的殷鑒了。前者并不久遠(yuǎn)，后者至今并未收尾完畢。

據(jù)說(shuō)魚(yú)的記憶只有七秒，這些前赴后繼的投資者們?cè)诖瓜延趦?nèi)房股美元債的高息厚利時(shí)，不知到底是心存僥幸，還是自認(rèn)為武藝超凡而能夠成功刀口舔血與鉤上吞餌？（財(cái)富中文網(wǎng)）

作者柏文喜為財(cái)富中文網(wǎng)專(zhuān)欄作家，IPG中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

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編輯：劉蘭香