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四問央行降息

2024-02-20
鐘正生

本次5年期LPR報(bào)價下調(diào)25bp,為歷史最大幅度調(diào)整,一年期卻持平于此前。這既是“穩(wěn)息差”約束下的騰挪平衡,又暗含“曲線平坦化”的政策訴求。往后看,美聯(lián)儲仍有望于二季度開啟降息,美債利率和美元指數(shù)或已基本處于全年頂部,均有助于人民幣匯率趨穩(wěn),全年視角下中國貨幣政策總量支持還有空間。

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2月20日,央行公布的1年期LPR報(bào)價維持不變,5年期以上LPR下調(diào)25BP。

1、央行為何此時降息?

1)地產(chǎn)銷售開年弱勢。今年初至2月19日,我們統(tǒng)計(jì)的61個樣本城市新房銷售面積較去年同期回落29%;克而瑞統(tǒng)計(jì)的1月百強(qiáng)房企銷售操盤金額同比降34.2%。春節(jié)假期國內(nèi)出行火熱、消費(fèi)量增,新房銷售卻不盡如人意,正月初一至初十的商品房銷售農(nóng)歷同比增速為-43%,四五線城市返鄉(xiāng)置業(yè)“缺席”形成拖累。

2)實(shí)際利率升至潛在增速附近。盡管2023年四季度一般貸款、個人按揭貸款名義利率均降至歷史低位,但經(jīng)通脹調(diào)整的實(shí)際利率水平仍然較高。2024年1月CPI同比增速為-0.8%,較上月回落0.5個百分點(diǎn),意味著4.35%的一般貸款名義利率將對應(yīng)5.15%的實(shí)際利率,或已超出當(dāng)前中國潛在GDP增速,不利于內(nèi)生融資需求的充分釋放。

2、如何平衡降息與銀行息差?

2023年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中,專欄1為“合理看待我國商業(yè)銀行利潤水平”??梢?,保持商業(yè)銀行凈息差基本穩(wěn)定,已成為降息的一項(xiàng)考量。本次LPR報(bào)價下調(diào)之前,“穩(wěn)息差”已有鋪墊。

1)降低銀行計(jì)息負(fù)債成本。一方面,存款利率下調(diào)。2023年12月下旬,國有大行率先調(diào)降掛牌存款利率,股份行、城農(nóng)商行陸續(xù)跟進(jìn)。另一方面,存單利率回落。去年12月中旬,1年期股份行同業(yè)存單發(fā)行利率一度接近2.7%高位??缒旰笱胄辛鲃有酝斗帕Χ容^大,資金利率向政策利率回歸,同業(yè)存單發(fā)行利率逐步降至1年期MLF利率之下,截至2月19日最新數(shù)據(jù)為2.28%,客觀上也有助于降低商業(yè)銀行負(fù)債成本。

2)降準(zhǔn)和結(jié)構(gòu)性工具支持。央行今年1月下旬調(diào)降支農(nóng)支小再貸款和再貼現(xiàn)利率25bp,2月初降準(zhǔn)50bp,去年四季度下調(diào)PSL利率15bp(詳見結(jié)構(gòu)性工具情況表),我們測算,分別節(jié)約商業(yè)銀行年化資金成本88億元、74億元和49億元,三項(xiàng)政策合計(jì)約可提振商業(yè)銀行凈息差0.95bp。

3、為何更大幅度調(diào)降5年期LPR?

本次5年期LPR報(bào)價下調(diào)25bp,為歷史最大幅度調(diào)整,一年期卻持平于此前。這既是“穩(wěn)息差”約束下的騰挪平衡,又暗含“曲線平坦化”的政策訴求。

一方面,著眼于中長期,更大力度支持重點(diǎn)項(xiàng)目的融資需求。注意到,地方專項(xiàng)債的剩余平均年限已從2019年末的5.2年升至2023年末的10.9年,體現(xiàn)重點(diǎn)項(xiàng)目的融資和償還久期明顯拉長。

另一方面,維持短端利率在合理水平,也有“防空轉(zhuǎn)”的政策意圖。在期限利差較大的情形下,無論是非銀機(jī)構(gòu)還是優(yōu)質(zhì)企業(yè),都存在以短期低息借款套取中長期高息收益的可能性,或削弱金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。

需要指出的是,債券和存款市場期限利差已率先走向“平坦”。

1)去年12月,國有大行定期存款利率調(diào)整時,三年及五年期限掛牌利率均調(diào)降25bp,而一年及以內(nèi)期限定期存款掛牌利率僅調(diào)降10bp,已能夠體現(xiàn)不同期限利率調(diào)整的非對稱性。

2)從債券市場利率看,無論是國債、國開債還是AAA級中短票,5Y-1Y期限利差普遍低于本次調(diào)降前75bp的LPR期限利差(截至2024年2月19日,三者中債估值收益率差分別為39bp、40bp和32bp)。在2月上旬央行公布的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中,曾提及“合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關(guān)系”,期限利差的趨近也有必要。

4、MLF降息緣何落空?

商業(yè)銀行的LPR報(bào)價以“MLF+點(diǎn)差”的方式呈現(xiàn),2月LPR報(bào)價雖有明顯調(diào)整,MLF利率卻維持不變。

在美聯(lián)儲降息預(yù)期明顯調(diào)整的背景下,短期內(nèi)保持MLF政策利率不變,有助于維持人民幣匯率的相對穩(wěn)定。春節(jié)期間,美國公布的1月CPI、核心CPI、PPI表現(xiàn)均強(qiáng)于預(yù)期。服務(wù)價格的粘性,以及生產(chǎn)成本的回升,似乎提醒市場,“供給驅(qū)動型”通脹的回落空間已然有限,美國通脹能否順利回落、美聯(lián)儲寬松的節(jié)奏和幅度更添不確定性。從CME數(shù)據(jù)看,市場對美聯(lián)儲降息的預(yù)期已從2月7日的全年降息5次,降溫至2月17日的全年降息3.9次。在此背景下,10年美債利率一度升破4.3%,美元指數(shù)一度上至接近105,對人民幣匯率形成潛在壓力。

往后看,美聯(lián)儲仍有望于二季度開啟降息,美債利率和美元指數(shù)或已基本處于全年頂部,均有助于人民幣匯率趨穩(wěn),全年視角下中國貨幣政策總量支持還有空間。(財(cái)富中文網(wǎng))

作者鐘正生為財(cái)富中文網(wǎng)專欄作家,平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

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編輯:劉蘭香

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