2020年疫情沖擊造成海嘯,中國經(jīng)濟首當(dāng)其沖,也唯一一個交出高分答卷。與美國大幅度擴張政府開支并直接救助企業(yè)與居民不同,中國政府開支增幅遠(yuǎn)低于美國,而更多通過信用體系擴張來支持經(jīng)濟。前10個月中國社會融資總額大幅上升了60%,支持企業(yè)、家庭與地方政府大幅度擴張了資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。
企業(yè)在寬松信貸環(huán)境中樂于大筆借貸,但并未大幅增加長線資本投資,以此提高自己防范風(fēng)險能力,并推動復(fù)工復(fù)產(chǎn)。中國最早、最成功地控制住疫情傳播提供了一個良好的環(huán)境,使得廣泛的復(fù)工復(fù)產(chǎn)得以成為可能,加之在信貸支持下庫存增加,兩者共同作用,迅速推升了中國的實體經(jīng)濟活動與工業(yè)生產(chǎn)。
同期全球產(chǎn)業(yè)鏈正因疫情沖擊而冰凍,而各國政府打開財政錢包則維持了經(jīng)濟需求,令中國恢復(fù)的產(chǎn)能得以部分地釋放到海外市場,出口迎來錯峰式繁榮。隨著其他國家也逐步進入疫情后恢復(fù)狀態(tài),對中國出口呈現(xiàn)矛盾效應(yīng),一方面,內(nèi)生需求可望替代財政刺激,全球貿(mào)易需求有望維持穩(wěn)定,另一方面,別國生產(chǎn)能力的恢復(fù)可能重占其在全球供應(yīng)鏈的傳統(tǒng)比例,不利中國出口。兩相抵消之下,中國出口錯峰式繁榮力度可能面臨消減,2021年出口預(yù)期維持個位數(shù)增長。
今年2月之后企業(yè)部門大幅度擴張了負(fù)債規(guī)模,其債務(wù)占GDP之比上升了13%,而利潤并未同步增長。按照明斯基的部門均衡分析,在其他指標(biāo)不變的情況下,某一部門的融資增加意味著對上游部門的需求增加(通過庫存增加、工薪開支增加等渠道),從而推動上游部門的利潤增加。
然而,今年債務(wù)大規(guī)模擴張(前10個月社融新增達到接近31萬億)而利潤不增加(仍舊停留在5萬億左右水平),除了暗示較大的借新還舊之外,也意味著債務(wù)增加只是起到了對沖長期利潤降低的作用。由于企業(yè)的長期資本開支決策更多取決于對ROE的長期預(yù)期,ROE低迷不利于制造業(yè)投資的恢復(fù),2020年4季度的興旺之后,2021年制造業(yè)投資可能出現(xiàn)邊際收縮。
家庭部門也在2021年大幅度地擴張了負(fù)債,以此支持了房地產(chǎn)市場被延長的繁榮。面對不利的就業(yè)與收入前景,家庭部門在2021年大幅度地削減了開支(以至于社會消費零售總額增速長時間位于零線以下),也降低了短期負(fù)債,卻增加了超過5萬億元的長期負(fù)債,并支持商品房銷售金額增加5.8%,到13.8萬億的歷史同期最高值。由于房地產(chǎn)行業(yè)超長的關(guān)聯(lián)行業(yè)鏈條,其直接與間接拉動效應(yīng)占今年GDP增幅的48%以上。
隨著廣義房地產(chǎn)庫存的積累、居民負(fù)債上升,房地產(chǎn)市場正在迎來其5年超長牛市的拐點,各地房價正在承受更大的壓力。隨著2021年各地加大對三條紅線政策執(zhí)行力度,不少房企,尤其是中小型房企無疑會迎來艱巨挑戰(zhàn),不排除一定數(shù)量房企退出市場,房地產(chǎn)投資增速也將隨之見頂回落。
從長期來看,這是疫情沖擊之下,中國為復(fù)蘇經(jīng)濟所付出的代價,壓縮了未來的負(fù)債空間,加大了各經(jīng)濟體的負(fù)擔(dān),其力度與節(jié)奏都是不可持續(xù)的,2021年必然面臨調(diào)整。對企業(yè)、家庭而言,繼續(xù)負(fù)債的成本很可能已經(jīng)壓倒收益,未來大概率進入邊際信貸增量的收縮。而在資產(chǎn)質(zhì)量降低、大量融資用于借新還舊的背景下,對企業(yè)而言,邊際信貸收縮將傳遞到庫存壓力,更可能出現(xiàn)去庫存而不是相反;對家庭而言,居民就業(yè)與收入增長預(yù)期減弱之后,消費需求短期難以大幅提振 ,核心CPI持續(xù)位于低位,這也是在“雙循環(huán)”的大政方針下,尤其強調(diào)激活內(nèi)需重要性的背景之一。
2020年1季度的低基數(shù)將造就2021年GDP同比增速在1季度大幅飆升,不過更加真實的衡量是2021年1季度對2020年4季度的環(huán)比增速。在環(huán)比意義上,2021年經(jīng)濟增速年經(jīng)濟增速有低于目前市場平均預(yù)期的可能。
政策環(huán)境
十四五規(guī)劃強調(diào)安全、產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略與科技,而法治、開放、改革與創(chuàng)新等關(guān)鍵詞的頻率降低(法治→安全,開放→產(chǎn)業(yè),改革→戰(zhàn)略,創(chuàng)新→科技),可以預(yù)期,發(fā)展將為安全服務(wù),經(jīng)濟增長速度本身的數(shù)值重要性降低,“GDP錦標(biāo)賽”烈度降低。整體戰(zhàn)略設(shè)想傾向于:以政府強力扶持科技為源頭,銜接推進國內(nèi)產(chǎn)業(yè)配套,以龐大內(nèi)需為基礎(chǔ)來支持戰(zhàn)略實現(xiàn)與資源支持,從而增強自主可控能力,提升安全感。在此設(shè)想下,資源將進一步向國防、國有部門傾斜。
另一個受到重視的關(guān)鍵詞是雙循環(huán)??紤]到發(fā)展需要服從安全的需要,政府文件多次指出,要充分發(fā)揮中國超大規(guī)模市場優(yōu)勢和內(nèi)需潛力,推動形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局。這一指導(dǎo)方針,既是政治邏輯的必然,也是經(jīng)濟邏輯的進一步展開。
事實上,2006年外貿(mào)占GDP之比創(chuàng)出62%的高點之后開始下降,國內(nèi)大循環(huán)占比逐年大幅提升。實際上,中國近年來外貿(mào)占比的下降與GDP增速的同步下滑軌跡較為重疊,這一現(xiàn)象并不奇怪。
對于中國這樣的趕超型經(jīng)濟體而言,國際大循環(huán)可以快速引進先進的經(jīng)濟流程與生產(chǎn)工藝,通過國產(chǎn)化、配套、合作等內(nèi)化,引導(dǎo)國內(nèi)生產(chǎn)力的快速提升。隨著中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈的攀升,后發(fā)優(yōu)勢收窄,國際大循環(huán)占比降低,生產(chǎn)率將以較低速度增長。在雙循環(huán)政策指導(dǎo)之下,預(yù)計這一進程仍將持續(xù)。
2020年中國政府加大了廣義財政赤字,以抵消財政收下的下滑,并支持基建投資逆勢擴張。從地方政府角度來看,除了長三角、珠三角少數(shù)幾個例外,絕大多數(shù)地方政府都存在收支缺口,并積累了較高的債務(wù)存量。多年來,地方政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)建設(shè)項目絕大多數(shù)無法產(chǎn)生正經(jīng)營現(xiàn)金流,項目完工之日也就是地方政府需要繼續(xù)投入資金之時。
受此影響,各地城投債使用用途超過80%為借新還舊,能夠投入到新建設(shè)項目中的資金較為緊張。
到目前為止,中國中央政府的債務(wù)水平仍舊低于發(fā)達國家水平,因此存在繼續(xù)實施寬松財政的空間,也必將繼續(xù)使用這一空間。
2020年特別國債、專項債發(fā)行規(guī)模已經(jīng)超過一般國債發(fā)行規(guī)模,在實質(zhì)意義上為中央政府解除了預(yù)算制度約束;2021年中央政府在“不急轉(zhuǎn)彎”的政策指引下,有望繼續(xù)發(fā)債一方面抵消收入下滑的影響,加大對地方政府的支持,完成國防安全等方面的支出計劃,另一方面盡可能提供經(jīng)濟急需的需求。
前述的信用收縮,疊加信用資產(chǎn)質(zhì)量下滑,2021年中小型銀行將需要仔細(xì)管理其資產(chǎn)風(fēng)險,除了不時可能出現(xiàn)的流動性短缺之外,不排除某些最弱的中小型銀行或者信托等非銀行金融機構(gòu)出現(xiàn)問題。這對中國央行的危機管理能力提出了挑戰(zhàn)。
與美聯(lián)儲相反,面對疫情沖擊,中國央行保持了穩(wěn)健,沒有大幅度擴張資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模,為未來留出了余地。為了預(yù)防銀行間市場出現(xiàn)流動性沖擊,央行很可能會執(zhí)行寬松貨幣政策,在中小型銀行與其他非銀行金融機構(gòu)需要救助之時,也將快速行動。從這個角度看,央行到銀行間市場之間的流動性將會保持充裕。
資本市場
美元大幅貶值背景下,人民幣近期持續(xù)升值。與今年年初創(chuàng)出的高點相比,美元貶值幅度超過10%,人民幣兌美元匯率走強幅度則超過了9%。支持人民幣匯率走強的主要包括四種力量:中美無風(fēng)險利差維持高位(并吸引外資流入中國資本市場)、中國出口錯峰繁榮、內(nèi)需相對疲弱情形下中國產(chǎn)能的供應(yīng)釋放、中國價格水平(包括核心CPI與PPI)低企。在短期內(nèi),這些力量仍將有效,可繼續(xù)支持人民幣名義有效匯率指數(shù)(及人民幣兌美元匯率)維持相對強勢。
信用收縮與需求下滑,支持無風(fēng)險利率下滑,不過相反的力量也很強大:由于廣義財政赤字將繼續(xù)上揚,而中小型銀行對存款的需求將進一步上揚,帶動以銀行為核心的機構(gòu)投資者追逐流動性,并可能青睞更短久期與超長久期利率債,兩股力量沖突之下,10年期國債收益率難以出現(xiàn)很多人預(yù)期中的大幅下滑。
2021年內(nèi)需難望強勁,整體而言企業(yè)利潤處于壓力之下,不過,行業(yè)集中的潮流將愈演愈烈,弱勢企業(yè)將以更快的速度被淘汰,行業(yè)頭部企業(yè)將會享受到更大的市場份額與更高的利潤。
這一趨勢對上市公司提升其利潤份額無疑有相當(dāng)大的幫助,其2021年利潤增長情況將大幅好于非上市公司。另一方面,前述央行的寬松態(tài)度可能超越市場預(yù)期,全球復(fù)產(chǎn)的進展也將有利于全球資本風(fēng)險偏好向新興國家的傾斜,繼續(xù)支持外資增配中國資本市場。
這三方面的利好,將與宏觀經(jīng)濟弱于預(yù)期、無風(fēng)險利率未能下行等利空力量相沖撞,總體而言可能維持股市的震蕩狀態(tài)。這一狀態(tài)并不支持系統(tǒng)性牛市,但的確能夠容納不少個股(尤其是行業(yè)頭部企業(yè))走出長期向上行情。2021年將繼續(xù)是選股者的市場。
從股市資金方角度看,盡管游資短期內(nèi)對股市影響較大,且產(chǎn)業(yè)資本有減持需求,但一方面外資一直在增持中國核心資產(chǎn)包括股票資產(chǎn),另一方面以公募基金、保險資金等為主的機構(gòu)資金可望繼續(xù)流入股市,為A股市場提供支撐。
灰犀牛因素:疫情反復(fù)沖擊、國際沖突升級以及房地產(chǎn)市場調(diào)整,是三個最主要的風(fēng)險因素。(財富中文網(wǎng))