2020年主要發(fā)達國家貨幣政策回顧與影響
維世資管
2021-01-07
埃爾-埃利安曾在其著作《唯一的選擇》中表示，中央銀行持續(xù)被寄予厚望，在危機時刻發(fā)揮作用拯救經(jīng)濟與金融市場于水火之中，但其可用貨幣政策工具已經(jīng)被挖掘到極致。2020年以來，面對新冠疫情帶來的經(jīng)濟斷崖式下行、失業(yè)高企、物價低迷的狀況，各國央行恪守其貨幣政策目標，再次重啟、創(chuàng)設(shè)一系列貨幣政策手段來應(yīng)對危機。各央行所運用的貨幣政策手段基本可歸為利率調(diào)整、資產(chǎn)購買、信貸寬松三類，輔之以基于經(jīng)濟基本面的前瞻指引。新年伊始，這些手段是否達成了設(shè)計目標？有何潛在影響？
央行政策
央行采取的政策首先是利率調(diào)整。美聯(lián)儲與英國央行在疫情爆發(fā)后，均于2020年3月兩次調(diào)低基準利率。其中，美聯(lián)儲3月3日與16日分別調(diào)降聯(lián)邦基準利率50BP與100BP，將聯(lián)邦目標利率區(qū)間維持在0-0.25%，此后利率區(qū)間一直保持不變。英國央行則于3月11日與19日分別下調(diào)基準利率50BP與15BP至0.1%這一歷史低位。歐元區(qū)與日本疫情爆發(fā)前基準利率水平已經(jīng)低于0，央行未再調(diào)整基準利率水平。
其次，全球各國央行普遍進行了資產(chǎn)購買。美聯(lián)儲增持的資產(chǎn)類別為國債與抵押擔保證券（MBS）。其首次公布的購買規(guī)模為7000億美元，包括5000億美元的國債以及2000億美元的抵押擔保證券，之后宣布資產(chǎn)購買規(guī)模不設(shè)上限，但除3、4月份之外，每月的資產(chǎn)購買規(guī)模維持在1200億美元（其中美國國債800億美元、MBS400億美元）。
歐洲央行公布的擴大資產(chǎn)購買計劃包括兩部分，一部分為常規(guī)資產(chǎn)購買計劃（APP），每月新增購債規(guī)模為1400億歐元（其中1200億執(zhí)行至年底）。另一部分是緊急抗疫購債計劃（PEPP），購債類別包括私人與公共部門債券。初始宣布的購債規(guī)模為7500億歐元，12月規(guī)模擴大至1.85萬億歐元，購債計劃延長至2022年3月，同時PEPP回收的本金再投資延長至2023年底。
日本央行購買的資產(chǎn)包括國債、ETF、J-REITs以及企業(yè)債券與商業(yè)票據(jù)四類。其中，國債購買規(guī)模未設(shè)上限；ETF的年度購買目標為增持6萬億日元，總規(guī)模12萬億日元；J-REITs年度購買目標為1800億日元；企業(yè)債券和商業(yè)票據(jù)的規(guī)模購買總額為20萬億日元（每發(fā)行人的商業(yè)票據(jù)和公司債券的最高限額分別提高到5000億日元和3000億日元），購買計劃執(zhí)行到2021年9月。
英國央行年內(nèi)三次擴大資產(chǎn)購買規(guī)模，購買資產(chǎn)限定為國債與非金融投資級公司債。其中，公司債購買規(guī)模為200億英鎊，國債購買規(guī)模為8750億英鎊。
第三，全球央行也進行了信貸寬松。美聯(lián)儲在疫情后重啟并創(chuàng)立了多項直接針對居民、企業(yè)和政府等實體部門的信貸支持工具。主要包括三類，第一類是財政部以外匯穩(wěn)定基金注入資本金的工具，包括商業(yè)票據(jù)融資工具(CPFF)和貨幣市場基金流動性工具(MMLF)，資本金均為100億美元;第二類是一級交易商信貸工具(PDCF)和工資保障計劃流動性貸款(PPPLF)兩類無需財政補助資的項目;第三類是CARES Act專項撥款作資本金的項目，包括資產(chǎn)支持證券貸款工具(TALF)、公司債信貸工具(CCP，包括PMCCP和SMCCP)、“主街”貸款工具(MSLP，包括MSNLF和MSELF)、和市政債流動性工具(MLF)。CARES Act專項撥款總額為4540億美元，于今年12月末到期。前類項目將延長至明年一季度末，目前三類工具已執(zhí)行的總規(guī)模為1970億美元。
歐洲央行信貸寬松工具主要包括長期再融資操作TLTRO Ⅲ與疫情應(yīng)對緊急長期再融資操作PELTROs。前者為發(fā)放給家庭（不含房貸）和非金融企業(yè)（不含公共領(lǐng)域）的定向貸款，年內(nèi)兩次調(diào)整貸款利率至【-1%，-0.5%】的區(qū)間，低于歐洲央行再融資基準利率，銀行通過該貨幣政策工具從央行獲得貸款規(guī)模比例調(diào)增至2019年貸款存量的55%，今年以來累計發(fā)放貸款規(guī)模為1.65萬億歐元。后者主要為歐元區(qū)金融體系提供流動性支持，年內(nèi)一共操作7次，向市場合計注入流動性267億歐元，兩種工具的執(zhí)行時間延長至2022年6月末。
日本央行信貸寬松主要通過針對企業(yè)的特殊貸款安排開展。在這一機制下，日本央行將提供總計達110萬億日元的支持。其中，20萬億日元為上述資產(chǎn)購買中的企業(yè)債券和商業(yè)票據(jù)，剩余90萬億通過向商業(yè)銀行提供一年以內(nèi)的無息再貸款，資金定向用于向中小企業(yè)提供融資來實現(xiàn)。
英國央行疫情后啟動了新的中小企業(yè)定期融資計劃TFSME，在2021年10月前以等于或非常接近基礎(chǔ)基準利率的水平，為銀行體系提供4年期資金支持（9月開始允許該計劃下的用戶將部分貸款期限延長到10年），規(guī)模至少相當于5％的實體經(jīng)濟貸款存量，約1000億英鎊，以鼓勵商業(yè)銀行向中小企業(yè)提供貸款支持。
最后但并非最不重要的，央行更加重視前瞻指引。各國央行的前瞻指引主要聚焦于利率水平與資產(chǎn)購買規(guī)模，并用于引導市場預期。在最近的前瞻指引中，美聯(lián)儲強調(diào)要將長期利率水平與就業(yè)最大化的評估和平均通脹區(qū)間掛鉤，并持續(xù)當前的資產(chǎn)購買規(guī)模直至“通脹目標和充分就業(yè)取得實質(zhì)性進展”。平均通脹區(qū)間為美聯(lián)儲八月貨幣政策框架評估中引入的概念，在平均通脹區(qū)間中，美聯(lián)儲將容忍通脹水平超過2% .
歐洲央行最新的前瞻指引表示，將把利率水平維持在當前或更低水平直至通脹目標清晰可見。在歐央行關(guān)注的關(guān)鍵利率抬升前，只要必須將持續(xù)開展常規(guī)資產(chǎn)購買計劃，緊急抗疫購債計劃在疫情危機結(jié)束前也將持續(xù)到至少2022年3月。
日本央行前瞻指引強調(diào)將繼續(xù)實施當前的貨幣政策框架直至通脹目標達到2%且穩(wěn)定在該水平之上。
英國央行則表示除非有清晰地證據(jù)顯示閑置產(chǎn)能得以消除或通脹目標穩(wěn)定在2%之上，否則不會采取緊縮貨幣政策。
政策影響
央行資產(chǎn)負債表將持續(xù)擴張，全球流動性會持續(xù)寬松。
資產(chǎn)購買規(guī)模的目標設(shè)定上，四大央行包括三種模式，第一種模式中為設(shè)置月度規(guī)模購買目標，如美國央行、歐洲央行的常規(guī)資產(chǎn)購買；第二種模式是設(shè)置總的規(guī)模上限，如歐洲的緊急抗疫購債計劃、日本對國債外的其他資產(chǎn)購買計劃以及英國央行購債計劃；第三種模式為不設(shè)上限，如日本央行購買國債。四大央行在大規(guī)模、甚至不設(shè)限額購買資產(chǎn)的背景下，截止11月末，美、歐、日央行年內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模相較年初分別增長了76%、49%、24%。
以上三種模式中，除歐洲央行的每月1200億臨時購債計劃將于年底結(jié)束、日本央行對企業(yè)債與商業(yè)票據(jù)的持續(xù)購買計劃目前擬于2021年9月終止外，央行的其他購債操作無論是根據(jù)現(xiàn)有計劃還是按照前瞻指引中的條件設(shè)定仍將持續(xù)一段時間，其資產(chǎn)負債表的擴張短期內(nèi)難以見到邊際收縮，全球金融市場的流動性仍將繼續(xù)保持寬松的格局。
利率將在低位維持更長時間，乃至更低。
各央行在前瞻指引中均將未來利率與通脹水平掛鉤。當前，歐洲、日本的物價處于負增長區(qū)間，英美情況稍好于前者，但在經(jīng)濟仍處于恢復階段的情況下，通脹目標并非短期可實現(xiàn)，各央行2020年12月對明、后兩年通脹水平的預測也均未超過2%。此外，美聯(lián)儲在利率水平的考慮上納入了就業(yè)最大化的因素，其中涉及更多主觀判斷；英國央行甚至在議息會議中提出了將評估下調(diào)利率至0以下的可行性。央行收緊貨幣政策的主觀意愿偏低，政策利率水平預見將在較長時間處于低位。如經(jīng)濟復蘇狀況好于預期帶動市場長端利率走高，央行仍可重拾收益率曲線控制工具將其保持在合意水平。
信用狀況將出現(xiàn)邊際趨緊，個別企業(yè)的信用惡化可能外溢。
為保障經(jīng)濟主體的存續(xù)以避免經(jīng)濟復蘇后的供給缺口與勞動力永久性退出，各國央行均采取了一系列可直達實體經(jīng)濟中企業(yè)和居民的信貸寬松政策。各央行信貸寬松政策的實施時限有所差異。美聯(lián)儲政策將于年內(nèi)終止，英國央行的小企業(yè)定期融資計劃將執(zhí)行到明年一季度，歐洲央行與日本央行的信貸扶持政策尚無截止時間安排。不同的信用政策反映了各央行對復工背景下企業(yè)再生能力的判斷，在各國已開始進入疫苗注射的背景下，疫情控制與經(jīng)濟恢復趨向于積極，信用的逐步邊際收緊已然可期。個別基本面偏弱、財務(wù)質(zhì)量欠佳的企業(yè)信用狀況惡化將產(chǎn)生外溢效應(yīng)，但擴散范圍較為有限。
匯率因素可能納入各國央行的貨幣政策考量。
各央行均采取寬松貨幣政策的背景下，匯率取決于寬松的程度與疫情和經(jīng)濟恢復的發(fā)展狀況。在美聯(lián)儲擴表幅度更大、疫情控制相對其他國家或區(qū)域不力的情況下，美元大幅走弱，歐元區(qū)、日本的更難達成通脹目標。歐洲與日本央行已經(jīng)關(guān)注到匯率變化對其通脹目標控制的不利影響，如未來將匯率調(diào)控納入其政策目標考慮因素，則匯率走勢將增加不確定因素。
（作者系維世資管宏觀研究員。本文僅代表作者觀點。）
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